美的置业(03990.HK)：看好上市公司潜在业务重构带来的交易型机会-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王惠菁/旷美琦/张宇

公司近况
上市公司（3990.HK）公告拟将房地产开发业务进行内部重组，由私人公司持有该业务，同时通过实物分派私人公司股份+现金选择权的方式将私人公司从上市公司剥离。交易落地后，上市公司不再持有私人公司任何股份，由上市公司控股股东和其他选择实物分派的股东共同持有私人公司股份。
评论
我们认为交易落地后对公司和股东的影响如下：1）对上市公司而言，重资产房地产开发业务被全面剥离，但其仍将保留对开发业务的操盘运营，上市公司业务架构将由“房地产开发+资产运营服务+房地产科技”调整为“房地产开发代建+资产运营服务+房地产科技”（后两块业务23 年未经审核的收入及核心净利润分别为35 亿元及3 亿元）。2）对小股东而言，选择实物分派将分别按比例维持其在上市公司和私人公司的权益，选择现金替代将获得5.90 港元/股（较公告日前一交易日收盘价溢价57.33%）并按比例保留在上市公司的权益。3）对控股股东而言，其将接受实物分派项下全数私人公司股份，并就选择现金的小股东未接纳的私人公司股份，在建议分派完成时或前后向上市公司收购或安排其全资附属公司收购该等私人公司股份，并向上市公司支付与其应付或已付给选择现金小股东现金替代等值的代价。
我们认为交易落地后相关方收益损失分布如下：1）对上市公司而言，高杠杆、高负债的房地产业务剥离后，整体业务模式由“重”转“轻”，我们认为这有望带来估值中枢的结构性向上提振（当前覆盖优质央国企内房开发商平均交易于5.4/5.2 倍2024-25 年P/E，覆盖优质物管/代建公司平均交易于10.7/8.9 倍2024-25 年P/E）。2）对小股东而言，在保留对上市公司原有权益的同时既可选择实物分派分享房开业务后续的利润，也可选择现金替代实现收益锁定（5.90 港元/股对应0.30/0.29 倍2024-25 年P/B 和10.4/9.6 倍房开业务P/E）。3）对控股股东而言，我们认为其强大的信用背书、融资实力和实业背景可平稳接手重资产的房地产开发业务并实现可持续经营。
我们看好公司潜在业务重构带来的交易型机会。我们在此提示两点：1）上述交易需待股东大会（上市公司预计2024 年9 月2 日）批准、落地时间和方案细节仍然存在一定不确定性；2）交易落地后上市公司的公允市值在当前时点或难以合理评估。但短期维度，我们认为上市公司本次潜在业务重构对股价带来的影响为上行空间大于下行风险：1）受行业贝塔和自身土储结构拖拽，上市公司当前交易于0.19/0.18 倍2024-25 年市净率，估值安全垫较充分，在当前板块由博弈政策底向博弈基本面底过渡过程中下行空间有限；2）上述潜在交易带来股价的正向催化。
盈利预测与估值
维持盈利预测、跑赢行业评级和目标价6.10 港元，对应0.31/0.30 倍2024-25 年P/B 和上行空间63%。当前交易于0.19/0.18 倍2024-25 年P/B。
风险
业务重构落地时间不及预期。