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机构：华安证券
研究员：许勇其/黄玺
铝板块：伴随铝价抬升，盈利能力优化
2023 年公司电解铝收入252.94 亿元，同比-10.49%，公司主营产品盈利能力减弱主要源于铝价下跌，2023 年长江现货铝均价为18696.74 元/吨，同比-6.22%，年内公司电解铝价格同比下降945.32 元/吨。量方面，2023 年公司受子公司云南神火减产9.27 万吨的影响，电解铝产量/销量分别为151.80/152.73 万吨，同比-7.16%/-6.07%。24Q1 国内长江现货铝均价为19050.86 元/吨，环比+0.45%，铝价抬升2024 年公司铝板块盈利能力有望持续优化。
煤炭板块：煤价下行业绩承压，梁北煤矿有望贡献增量公司2023 年煤炭收入80.12 亿元，同比-18.92%，煤价承压是拖累公司业绩的主要因素。价：2023 年受进口煤炭量显著增加导致供需宽松的影响，国内煤炭均价下行至980.60 元/吨，同期公司煤炭均价同比下降284.42 元/吨。量：2023 年公司煤炭产量/销量分别为716.96/724.77万吨，同比+5.25%/+7.41%，煤炭产量位列河南省第四位。公司充分发挥区位优势扩能扩产，梁北煤矿扩改建项目持续推进，煤炭产能稳步提升。
据公告，24Q1 省内煤企安全事故、监管政策趋严等影响公司煤炭产销量不及预期，4 月份起已恢复至正常水平，预计不会影响全年生产计划的实现。价格方面，24Q1 国内煤炭均价为1005.64 元/吨，同比-5.02%，煤价承压影响一季度业绩。综合考虑供给端、需求端情况，预计2024年煤炭供需总体将相对平衡，煤炭市场价格大概率以稳为主、小幅波动。
铝箔产能预期释放，推进一体化布局
公司电铝箔项目稳步推进，产能陆续释放：神火新材电池箔项目一期整体装机水平达到国际先进水平，二期新能源动力电池材料项目目前进展顺利，首台轧机已于2024 年2 月开始带料调试，预计2024 年8 月8台轧机全部投产。云南新材另有11 万吨产能在建，分坯料和电池箔两期，项目预计总投资24 亿元，目前一期坯料项目已开工建设，二期电池箔项目后续将根据市场情况推进建设。2023 年公司生产铝箔8.09 万吨，并计划2024 年生产铝箔9.75 万吨。公司通过积极并购和项目投资，在产业链上下游持续深化一体化布局，业绩有望持续提升。
投资建议
我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为63.03/69.85/72.56 亿元（前值为2024-2025 年分别为67.59/72.88 亿元，考虑煤价下行下调），对应PE 分别为7.8/7.0/6.8 倍，维持“买入”评级。
风险提示
煤炭、铝价大幅下跌风险；产能投放不及预期等。