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机构：方正证券
研究员：王泽华
中国是燕窝最主要消费国，市场参与者多而不专，燕之屋市占率可提升空间较大。根据弗若斯特沙利文的数据，2022 年，中国的燕窝市场规模达到430 亿元，中国燕窝消费量占到全球的70%，中国是最主要的燕窝消费国。弗若斯特沙利文预计2027 年中国燕窝产业的市场规模将达到921 亿元，2022-2027E 的CAGR 为16.5%。从竞争格局来看，中国的燕窝行业较为分散，CR5 仅为11.9%，其中燕之屋市占率5.8%，多品类混合经营的燕窝品牌商居多，以代工为主，燕之屋等深耕行业的燕窝头部品牌相对少而专，竞争具有显著优势，有望持续提升其市场份额。
燕之屋的核心竞争力在于其深耕燕窝行业已形成的丰富的产品矩阵、深入人心的品牌形象以及全国性的销售网络及超180 万人的会员体系：
1）从产品来看，公司专注做高品质燕窝，是碗燕的开创者，当前已形成了纯燕窝的四大产品系列以及燕窝+和+燕窝的产品矩阵，产品丰富程度明显高于竞争对手，除具有优势的碗燕和鲜炖燕窝之外，冰糖官燕作为性价比的引流产品快速增长，燕窝粥颇具发展潜力。
2）从品牌来看，公司率先通过明星示范打响品牌，2008 年通过刘嘉玲代言迅速引爆市场，此后又邀请濮存昕、林志玲、赵丽颖、金晨等多位明星代言，2024 年邀请巩俐作为全球代言人，致力于将燕之屋打造成为领先的燕窝产品品牌。根据益普索2023 年品牌健康追踪报告显示，燕之屋的品牌认知度与首次提及率处于燕窝行业领先地位。
3）从渠道来看，线上：公司通过自营网店、经销商网店及电商平台销售产品，2023 年线上渠道的营收为11.04 亿元，营收占比已达到56.2%，同比增长17.7%，电商处于快速增长阶段。线下：公司拥有全国性的线下销售网络，覆盖全国96 家自营门店以及647 家经销商门店（截至2023 年12月31 日），公司燕窝专营门店数量位列全国第一。截至2023 年11 月20日，公司会员计划已涵盖超过180 万名客户，2022 年注册付费客户占到总注册客户的23.5%，我们预计公司未来有望通过燕之屋小程序、金燕荟会员计划等各项会员服务，逐步提高注册客户的转化率，增长空间较大。
我们认为，当前燕窝行业市场规模400 多亿，市场参与者多而不专，行业集中度低，公司在燕窝行业的品牌力积累已久，产品运作经验丰富，渠道覆盖兼具广度和深度，公司有望通过产品的不断创新以及品牌力的持续提升占领消费者心智，实现市占率的提升。我们预计公司2024-26 年可实现归母净利润2.52/2.81/3.12 亿元，分别同比增长25%/12%/11%，EPS 分别为0.54/0.60/0.67 元/股，对应PE 分别为15X/13X/12X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：食品安全风险、公司新品推广不及预期风险、市场竞争激烈程度加剧风险、终端需求不及预期风险。