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机构：方正证券
研究员：王泽华
商品结构大幅改善：下架单品数10841 个，下架比81.3%。重新规划单品数12581 个，新增单品占比80%，梳理后商品结构达到胖东来商品结构的90%以上。同时，胖东来自有品牌商品大量进入永辉，包括胖东来网红大月饼、DL 芒果混合汁、DL 精酿小麦啤酒、DL 燕麦片等。
动线布局更加流畅，格局有所优化：取消强制动线，拓宽卖场通道，新增烟酒柜、顾客休息区、扩大烘焙区、现场加工、熟食区，取消原有外租区域和电商经营。
设备大比例更新迭代：全方位维护保养和更新迭代原有设备，新增生鲜/散称杂粮/卖场端架等设备设施，新增日配冷链，整体硬件设施更新占比达到45%。
员工福利与培训：共进行大小近30 场培训分享，员工工资从2500 元/月提升至4500 元/月，增加年休假等。
商品结构的调整符合预期。从已有信息来看，“商品结构达到胖东来商品结构的90%以上”自调改启动以来通过媒体渠道已经多次宣传，市场有一定预期，我们认为，大卖场取消入场费是大势所趋，商超渠道需要从消费者需求出发，陈列消费者真正需要的商品，在这个过程中，原有的商品结构会有较大幅度的调整。
设备更新迭代略超预期。此次永辉调改首店的设备更新迭代比例达到45%，此前该信息在媒体渠道较少涉及，我们认为，较大幅度的设备更新迭代需要一定投入，体现了永辉超市内部整改的决心，全新的设备设施可以带给顾客更好的体验，最大化调改首店的标杆作用。
看未来：外部调改+内部改革有望驱动公司门店销售向好发展。在前期规划胖东来调改的同时，公司内部调改也在持续推进，例如24 年4 月，永辉北京多家门店完成调改，多数调优门店降低SKU 数量，增设生鲜自有品牌、新品孵化区、正品折扣区，部分门店单店日均客流破万。我们认为，永辉超市在接受胖东来调改的过程中，自身内部也在持续探索新的门店模式，因地制宜地分区域进行自我调改，胖东来的改革可以带来外部的变革力量，而河南区域调改后的经验可以复制到类似区域。
盈利预测与估值：过去3 年，在新零售、疫情等多因素的冲击下，永辉超市面临较大亏损，经过2023 年一年的内部调改，公司亏损已经显著收窄。此次引入胖东来作为外部力量进行帮扶，叠加公司自身的调改努力，有望进一步提升公司盈利性，实现盈亏平衡乃至盈利，综合预计2024-2025 年公司归母净利润0.5 亿/2.3 亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：门店调改不及预期、减亏不及预期、消费复苏不及预期