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机构：中金公司
研究员：王思洋/龙友琪/单妍
牧原股份近期出席中金24 年中期策略会，公司就增效降本、出栏增长、降杆杠等方面与参会投资者进行了交流。我们认为牧原是低成本、大体量的养猪龙头代表，稀缺性或逐步展现，看好本年公司资产负债表快速修复。
评论
生产管理快速优化，推动年末13 元/公斤完全成本目标兑现可期。一方面，公司近期生产指标逐步恢复，成本水平快速改善。据6 月6 日公司公告，5月公司完全成本为14.3 元/千克，较3 月/4 月下降0.8/0.5 元/千克。另一方面，凭借饲料成本回落及养殖效率提升，年底完全成本目标13 元/千克可期。饲料方面，据涌益，6 月13 日育肥猪饲料价格同比下降305 元/吨，我们测算有望贡献成本下降约0.5-0.7 元/千克。养殖效率方面，23 年5 月/24年5 月全程存活率约为86%/83%，PSY为28/26-27，仍存一定恢复空间。
我们认为若公司生产效率提升、疫病防控及净化持续推进，有望进一步推动成本下行。
母猪产能稳健扩张，支撑全年出栏量约7000 万头。第一，公司补栏节奏稳健，或适度提升本年能繁母猪存栏及母猪舍利用率。据5 月17 日公司公告，4 月能繁母猪320 万头，较23 年末提升约7 万头。我们认为或支撑公司全年出栏约7000 万头，同时随公司生产经营及资金状况改善，能繁母猪或仍存稳健增加空间。第二，公司育肥产能充足，具备向上弹性。根据6 月4 日公司公告，5 月公司生猪产能为8000 万头/年，通过生产成绩改善、管理能力加强、猪舍周转率提升，有望在减少对新建猪舍的依赖下实现出栏量稳步增长。
行业进入高质量发展阶段，低成本、大体量养猪龙头或凸显稀缺性。1）先发优势上，集团场扩张从高速增长转向高质量增长阶段。如非瘟期间牧原通过管理和育种等优势收获防疫和扩产红利，通过资本市场募集资金收获资本支持红利。2）当前优势上，牧原保持行业第一梯队的低成本优势，我们判断助力公司在周期波动中收获头均超额收益，并通过大体量出栏规模强化资产负债表优势。3）综合看，我们认为行业从“资金竞赛”回归“成本竞争”，非瘟期间积累的资本红利、防疫红利等战略机遇正在边际收窄，以牧原为代表的顺势成长为低成本、大体量的龙头企业或凸显稀缺性。
盈利预测与估值
我们维持2024/25 年净利润预测142.6/169.6 亿元。当前股价对应2024/25年17/14 倍P/E，维持跑赢行业评级。维持目标价56 元，对应2024/25 年21/18 倍P/E，对应25.5%上行空间。
风险
猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。