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机构：中金公司
研究员：王惠菁/旷美琦/张宇
公司近期出席了中金公司举办的2024 年中期策略会，期间与投资人就公司近况进行了深入交流。
评论
优质土储、出色产品力和强激励支撑销售去化表现优于同业。公司1-5 月总口径销售金额547 亿元，同比下降30%、跌幅略小于同业平均（克而瑞Top10/Top20 房企平均同比跌幅为37%和44%）。我们认为这主要得益于：
1）土储优质：2023 年末未售货值84%位于一二线城市，70%为2022-23年新拓项目；2）注重续销老盘去化：公司抓住市场高景气度窗口期坚定强化库存项目去化，我们估计续销项目除1 月和4 月销售金额约40-50 亿元外，2、3、5 月销售金额维持在75-85 亿元；3）首开项目去化表现坚挺：
公司1-5 月新开20 余个项目，首开首月平均去化率超50%。
拿地强度领先同业，兼顾流动性和盈利性有质拓储。公司1-5 月共获取11幅土地，总口径拿地强度约43%，对应补充总货值430 亿元，若考虑今年完成股转的4 个项目在内，合计补充总货值530 亿元、与1-5 月总口径销售金额大体相当。从新增地块结构来看，除龙岩1 块外，其余均位于头部一二线城市（其中杭州货值占比近八成，剩余分布在上海、厦门、武汉、长沙）。我们测算新增拿地项目层面净利润率约为6%，虽略低于2022-23 年拿地利润率水平，但去化速度或更有保障，我们估算整体IRR约10-20%。
我们预计公司后续仍将秉承量入未出的原则聚焦核心城市补充优质资源。
大股东坚定支持，融资端优势牢固。公司2023 年末财务指标延续同比改善：扣预负债率/净负债率下行1.6/19ppt至61.6%/33.6%，现金短贷比近5倍。得益于国资背景和审慎财务管理（2023 年末有息负债中银行借款占38%、大股东借款占56%，短债仅占13%），2023 年新增银行借款平均利率仅2.2%，年末平均融资成本较1H23 末下行22ppt至3.75%、再创历史新低。今年以来，公司母公司建发房产共发行20 亿元6 年期中期票据，加权平均融资成本仅3.20%，我们预计截至1H24 末公司平均融资成本有望较23 年末继续边际下行。
盈利预测与估值
维持2024-25 年盈利预测。公司股价4 月下旬起急涨后自高点累计回撤约11%，当前交易于4.4/4.1 倍2024-25 年P/E、今明两年股息收益率达10.3%/10.8%。公司土储去化高效、国资背景、激励完善，我们看好其在板块由博弈政策底向博弈基本面底过渡中的估值回归机遇。维持跑赢行业评级和目标价23.20 港币（对应6.7/6.3 倍2024-25 年P/E和上行空间52%）。
风险
行业基本面复苏进度不及预期；新增土储量、质不及预期。