新东方-S(09901.HK)深度研究报告：轻舟已过万重山多元转型焕新生-格隆汇

机构：华创证券
研究员：刘欣

老牌教培龙头，多元转型，经营拐点出现。公司成立于1993 年，是国内老牌教培龙头，早期以出国考试培训业务起家，后续逐步拓展中小学全科、成人及大学生考培等领域。21 年双减政策出台后，公司全面停止K9 学科培训并开启多元转型，包括1）专注教育业态，积极拓展素质素养类教育培训、智能学习硬件等业务；2）基于公司基因开拓直播电商、研学文旅等新业态。审视当下，公司受益传统业务需求恢复（出国/成人及大学生/高中业务）+转型陆续兑现，公司重回盈利与增长，FY24Q3 公司营收12 亿美元（yoy+60%），连续五个季度双位数增长，Non-GAAP 归母净利润1 亿美元，连续六个季度稳定盈利。
行业维度：教培监管趋于常态，供给优化，需求韧性。1）政策端：我们认为教培监管政策走向常态化，非学科&学科等边界界定日益清晰，牌照审批逐渐常态化，后续行业有望迎来较快发展；2）供给侧：双减带来供给侧大量出清（出清率大于90%），头部机构留存更多线下网点，行业竞争格局明显改善；3）需求侧：优质教育需求并未因政策而磨灭，而是随着市场竞争加剧+人均收入水平提升仍具备较强韧性，其中素质素养类教育为国家引导方向，素养类教育与学科培训有相似属性，一定程度上可作为学科类教培替代选择，素养类教育渗透率有望提升。艾瑞预计 23 年素质教育市场规模超 7000 亿元，20-23年CAGR 约30%。综上，我们认为短期市场存在供需错配，看好头部机构网点+品牌优势下更强的需求承接能力，中长期看好龙头企业网点扩张+内容服务能力优势放大，有望获取超越“双减”前的市占水平。
公司传统业务需求恢复+存量优势下转型率先兑现，看好后续发展。一方面，公司传统业务（主要包括出国备考&咨询、成人业务等）受益疫后放开+就业市场竞争加剧等需求恢复强劲，FY24Q3 留学/成人及大学生业务收入同比+39%/+53%，后续依托新东方品牌优势有望维持稳定增长。另一方面，公司转型业务率先实现兑现，1）东方甄选（已被验证）：FY23 子公司东方甄选实现净利润10.9 亿元，同比增长891%，作为内容生态延展，已成为公司第二增长曲线；2）素质素养类教育（持续验证中）：素质教育市场较为分散，我们认为公司作为老牌机构拥有品牌+内容+渠道+用户基数等优势，有望支撑业务快速发展。FY24Q3 公司非学科类辅导报名人次达35.5 万人次（YOY+62.8%）。此外，公司智能学习系统等新业务发展势头也较好；3）新东方文旅等：23 年重点布局方向，产品特色明显+依托公司直播流量优势，期待后续进展。
投资建议：我们预测公司24-26 年的营业收入分别为43.05/53.29/65.09 亿美元，同比增长44%/24%/22%；经调整归母净利润分别为4.05/5.31/7.46 亿美元，同比增长57%/31%/41%。采用SOTP 估值法进行分析，合计对应目标市值1456亿港元，对应目标价88HKD。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：政策趋严风险；需求恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险；教学质量与口碑下滑风险等。

新东方-S(09901.HK)深度研究报告：轻舟已过万重山 多元转型焕新生

新东方-S(09901.HK)深度研究报告：轻舟已过万重山多元转型焕新生