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机构：华安证券
研究员：郑小霞
时代潮头执牛耳，成就中国最能打的“农商铁军”。农信社商业化改革阶段，浙江农信抢抓政策机遇率先开启股份制改革，厘清走通了“产权明晰”和“支农支小”两手抓道路，促成商业银行“竞合共荣”良性发展局面。浙江银行业最早摆脱历史包袱，2005 年不良率就已降至2.06%，大幅领先全国其他地区。“一省一策”省联社深化改革阶段，农信社成员自下而上入股成立浙江农商联合银行，淡化管理职能、强化服务职能，先手布局渗透到每一个行政村的一万余家“丰收驿站”，为系统内农商行提供通用信息科技底座、解决小银行金融科技投入难题。存贷款规模连续多年保持浙江省银行业和全国农信系统首位，2023 年浙江农信存、贷款规模增速分别为17.2%、17.52%，总量第一且增速遥遥领先。监管鼓励省内农商行相互持股，上市银行中有且仅有瑞丰银行能够分享浙江“农商铁军”成长红利。
为什么是绍兴？
中国经济看浙江，浙江经济看绍兴，绍兴经济看柯桥。2024 年一季度绍兴市GDP 增速7.8%，居于浙江省第一。柯桥区GDP 总量和增速均为绍兴市第一，瑞丰银行作为本地银行，能够充分享受区域景气度提升带来的高成长。柯桥拥有“从丝到布到衣”的完整纺织产业链体系，全国最大的印染基地和全球最大的纺织品交易市场“中国轻纺城”，在国际竞争加剧、出口下滑大背景下，纺织业仍然保持高景气度、绍兴柯桥也展现了难以替代的产业链优势。瑞丰银行在柯桥区金融机构中占据绝对优势地位，网点覆盖率遥遥领先，占比柯桥区全部网点数的1/3，2023 年贷款、存款市占率分别超过20%、33%。轻纺城商铺的“小而散”特征与本地农商行做小做微的经营理念天然契合，为瑞丰银行提供源源不断的增量客群。
为什么是瑞丰银行？
宏观经济复苏波折反复，方显银行英雄本色。瑞丰银行前身为浙江绍兴县信用联社，是绍兴柯桥区的本土银行，上市银行中唯一浙江农信系统标的。深耕本地70 余年，洞察区域经济特点，纺织业、小微、三农、政银合作均形成专业化竞争优势。管理层多数是瑞丰银行老将，一线工作经历丰富，战略定力强。经营指标来看，规模扩张稳健（1Q24 总资产同比+13.76%、贷款同比+12.47%）、盈利能力领先（1Q24 营收同比+15.32%，净利润同比+14.47%），资产质量持续改善（1Q24 不良率0.98%，拨备覆盖率304.84%），批发零售业不良暴露和出清速度快。净息差（2023 年末1.73%）承压主要受到市场利率下行和瑞丰银行贷款结构调整两方面因素共同影响，预计未来下行幅度放缓。
投资建议
瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。中长期来看，经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及背后浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。短期来看，受益于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，信贷景气度有望率先提升。瑞丰银行资产质量稳健、聚焦小微零售客群，宏观扰动带来的风险暴露有望率先出清。若信贷景气度超预期修复，则净息差也有望在年内出现明显改善。瑞丰银行资本充足率处于上市银行第一梯队，通过入股浙江农信兄弟行进一步增厚利润、资本，进入内生增长周期。由此，我们预测公司2024-2026 年营业收入分别同比增长8.43%/8.23%/7.96%，归母净利润分别同比增长12.45%/10.44%/10.47%。2024 年6 月11 日瑞丰银行收盘价为4.90 元，对应2024 年0.53 倍PB，我们根据可比农商行估值并结合以上分析，考虑到瑞丰银行具备长期增长潜力，2024 年合理估值0.65 倍PB，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。
市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。
经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。