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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁
民办高中政策趋于明朗，多元升学需求旺盛。民办高中并非义务教育，监管态度相较K9 温和。强劲的多元升学需求下民办高中特色明显，渗透率预计稳步提升，叠加人口红利延期释放，市场需求旺盛。格局分散，但民办高中教学能力验证周期长、壁垒高，龙头望凭借品牌护城河脱颖而出。
高中学费+住宿费收入快速增长，K12 伴生业务稳健扩张，K12 学校托管探索自营学校外增长潜力。我们测算，FY2023 高中、K12 伴生业务（餐厅/产品销售/素养/游学）、托管的收入占比为26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板块是增长基本盘，受益于：1）校区利用率提升：我们测算目前自营高中利用率仅27%-37%，优质办学加持下利用率将逐渐爬坡，现有33 所高中2028 年利用率将接近100%。2）外延扩张：公司计划每年新增3-5 所自营校，目标2027 年总数达40-50 所。综合上述预计公司每年新增自营高中学生约1 万人，2027 年总量预计达6-8 万人。3）学费提升：多元升学学生占比提升拔高平均学费，预计在3 万元的均价上实现年增长5%。综合来看预计2024-26 年高中收入为9.2/14.4/20.5 亿元。K12 学校伴生业务目前主要面向内部K12 学校学生，考虑到内部学生增长确定性较高，该部分预计稳健扩张。后续能否借助托管业务实现对外输出待持续观察。K12 学校托管改善第三方教学质量能力持续得到验证，客户快速增长，在现有19 个学段基础上，2024-26 年预计新增30-50 个学段/年，对应年份实现业务收入0.5/1.6/3.0 亿元。
风险提示：政策变动、教学质量下行、人才流失、增量业务开拓失败。
投资建议：凭借优异办学成果和多元升学服务，公司内部学生数稳定爬坡，高中及K12 伴生业务成长确定性与弹性俱佳，托管业务也有望起量提升利润率。预计2024-26 年归母净利润5.2/7.3/10.1 亿元，CAGR39%，EPS 为0.24/0.34/0.47 元。考虑到经营确定性较高，我们给予公司2024 年PE 估值20-22x，目标价为5.34-5.90 港币，较最新收盘价仍有22-34%涨幅，给予“优于大市”评级。且公司有望重返港股通，建议关注流动性改善机会。