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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全
6 月7 日晚，公司发布公告，拟与华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91 亿元收购华润三九持有的华润圣火51%股权。本次交易符合公司核心战略目标，将有利于公司通过对三七业务产业链整合和布局优化，持续增厚公司“老龄健康-慢病管理”领域的业绩，同时可以成功解决公司与华润三九在血塞通软胶囊产品上的同业竞争问题。
事件
公司发布公告，拟收购华润圣火药业51%股权
6 月7 日晚，公司发布公告，拟与关联方华润三九医药股份有限公司（华润三九）签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91 亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司（华润圣火）51%股权。本次交易完成后，华润圣火将成为公司的控股子公司。
简评
拟现金收购51%股权，华润圣火将成为公司的控股子公司2024 年6 月7 日，公司发布公告：拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91 亿元收购华润三九持有的华润圣火51%股权；本次交易完成后，公司将持有华润圣火51%的股权，成为华润圣火的控股股东。
公司与本次交易的标的公司华润圣火均为华润三九旗下公司，其中华润三九持有华润圣火100%股权。根据《上海证券交易所股票上市规则》和《上市公司关联交易实施指引》等相关规定，本次交易构成关联交易，但不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。由于本次交易金额超过公司最近一期经审计的净资产10%；同时，公司与关联人发生的交易金额在3,000 万元以上，且占公司最近一期经审计净资产5%以上，需提交股东大会审议通过方可实施。
收购估值合理，时间进度超预期，明显增厚全年业绩收购估值较为合理。本次交易作价以收益法评估结果作为评估结论，确认华润圣火股东全部权益价值评估值35.12 亿元，华润圣火51%股权转让价款为人民币17.91 亿元，较华润圣火财务报表净资产账面价值9.30 亿元增值率为277.65%。本次交易对应的PE 和PS 分别为17.50x（对应2022 年归母净利润2.01 亿元）和3.97x（对应2023 年7 月31 日合并口径归属母公司所有者权益），我们认为估值较为合理。
从时间进度上来看，本次交易超过市场预期。2022 年12 月30 日，华润三九正式完成对昆药集团28%股份的收购，昆药集团成为华润三九的控股子公司。华润三九在收购时承诺，自交易完成后五年内，按照法定程序、通过包括但不限于资产重组等方式，解决华润三九及其控制的企业与昆药集团及其控制的企业之间现存的同业竞争问题。此次启动收购的时间进度超过市场预期。
后续进展及业绩增厚情况：本次交易尚需提交公司股东大会审议，如在年内成功实施，预计24 年开始有望对公司业绩实现正向贡献。由于本次交易为同一控制下的合并，因此年内无论何时开始合并，都会以全年计算增厚的利润，交易时产生的财务成本影响有限。我们预计圣火在与昆药的协同发展下，24-25 年有望保持稳健增长。
收购符合公司核心战略，持续打造三七资源发展产业体系公司依托云南丰富植物资源，经过七十余年深耕细作，拥有从三七GAP 种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链，昆药血塞通系列产品在品牌建设及传播上拥有突出影响力，昆药注射用血塞通（冻干）粉针、昆药血塞通软胶囊等核心品种在同品类市场份额处于领先地位。作为三七创新科技引领者，公司已经成立777 事业部，重点聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域，着力打造以“昆药血塞通”系列产品为核心的慢病管理平台。
华润圣火成立于1995 年，是一家集研发、生产、销售为一体的现代化制药企业。2016 年，华润圣火正式成为华润三九全资子公司，多年来依托华润三九资源优势，布局慢病赛道，实现了品牌影响力和终端销售能力的持续提升，2023 年，华润圣火实现营收收入和净利润分别为7.51 亿元、2.03 亿元。目前华润圣火旗下拥有3家控股子公司，主要进行医药营销服务、口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及GSP 物流以及三七全产业链上游业务拓展等业务。
本次交易符合公司未来五年（2024-2028 年）战略规划目标，将有利于公司通过对三七业务产业链整合和布局优化，充分发挥公司与标的公司在产品、渠道、品牌、供应链等方面的协同优势，不断提升公司在心脑血管疾病治疗领域业务规模，持续增厚公司“老龄健康-慢病管理”领域的业绩，同时可以成功解决公司与华润三九在血塞通软胶囊产品上的同业竞争问题。
血塞通软胶囊：协同打造777 品牌构建，做大做强三七口服制剂络
泰·血塞通软胶囊为昆药血塞通口服系列的王牌产品，“理洫王”牌血塞通软胶囊为华润圣火核心产品，具有活血祛瘀，通脉活络的功效，多年来均拥有良好的口碑及出众的品牌影响力。从目前市场竞争格局上来看，血塞通软胶囊剂型仅有公司与华润圣火两家企业进行生产销售，两家企业的市场份额接近；随着本次交易完成，预计双方在市场推广等方面的协同性有所提高，竞争环境有比较明显的改善，公司将会依托两个产品不同的优势禀赋和产品特征，采取差异化的市场定位，共同打造777 的品牌构建，做大做强三七口服制剂。展望未来，血塞通软胶囊剂型有一定优势，未来有望成为三七剂型中院外市场主推品种，有利于公司进一步提升在心脑血管疾病治疗领域的竞争优势，同时有助于实现将公司打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，推动公司长期可持续稳健发展。
账上资金充沛，现金流有望持续改善
本次交易使用的资金来源为自有或自筹资金，截至2024 年Q1，公司账面货币资金为9.60 亿元，交易性金融资产10.03 亿元，合计19.63 亿元，叠加近两年公司现金流的持续改善，预计本次交易不会对公司日常生产经营产生影响；且目前华润圣火账上自有现金近7 亿元，预计也有望对公司现金流实现良好补充。
盈利预测及投资评级
我们暂维持公司2024–2026 年的盈利预测，预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为87.86 亿元、100.36 亿元和114.86 亿元，归母净利润分别为6.11 亿元、7.49 亿元和9.12 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.81元/股、0.99 元/股和1.20 元/股，同比增长分别为37.5%、22.5%、21.8%，维持“买入”评级。
风险分析
1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈利预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。