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机构：中金公司
研究员：李熹凌/贾雄伟/裘孝锋
公司地产业务兑现后有望迎来基本面与估值共振反转。公司历史股价与染料价格呈现较强相关性，入股KIRI、收购德司达等成功的收并购案例也一定程度上催化了公司的股价。2021 年化工整体牛市行情后浙江龙盛的股价出现周期性下行，主要由于高盈利的染料业务迎来了新一轮供给端的增长，染料价格下滑明显，企业ROE中枢明显下调。我们认为，随着染料行业亏损出清持续，2025-2026 年或迎来周期反转，公司ROE有望回归。同时，投入多年的华兴新城项目2025-2027 年进入资金回笼期，公司净现金水平有望大幅提升，染料与地产业务有望迎来共振反转。
理由
未配套中间体的分散染料实际已单吨亏损，2025-2026 行业有望迎来周期反转。浙江龙盛由于完善的染料中间体配套及海外德司达高毛利率的染料业务加持，毛利率水平显著高于国内同行。根据卓创资讯数据，截至2024 年5 月29 日，分散黑300%收报1.75 万元/吨。未配套中间体的染料企业实际已是微利，部分企业或已单吨亏损。我们认为，2024 年或是染料价格筑底的一年，行业竞争或愈发激烈，但考虑染料企业普遍现金流情况相对较好，且部分染料企业刚结束融资，企业主动退出竞争的意愿或较低，“洗牌期”或仍需持续一段时间，2025-2026 年染料行业或有望迎来周期反转。
华兴新城项目资金回笼后净现金有望大幅改善。公司从2015 年开始着手开发华兴新城项目，历时长，投入大。2023 年公司合计存货账面原值达299亿元，其中218 亿元为房地产开发成本。根据上海市静安区住房保障和房屋管理局公告，该项目已于2024 上半年开始销售，我们认为，华兴新城项目资金回笼后公司有望迎来基本面与估值共振反转。一方面，地产收入的确认有望为2025-2027 年持续提供利润弹性，充裕的净现金有望为公司后续提升分红和资本开支水平提供充裕的空间。另一方面，存货中的地产开发成本结转后有望大幅提振公司净现金水平。当前公司市净率低于1，资金未回笼的地产业务承受了一定估值折价，转为净现金后有望迎来估值提升。
盈利预测与估值
我们认为，2025 年后染料行业或迎来周期反转，染料及中间体价格有望上行，叠加公司地产项目资金回笼，基本面与估值有望迎来共振反转。我们维持2024/2025 年净利润19.69/23.91 亿元。当前股价对应2024/2025 年14.9/12.3 倍市盈率。考虑到地产业务逐步兑现后公司估值水平有望修复，我们上调目标价20%至12.84 元，对应2024/2025 年21.2/17.5 倍市盈率，维持跑赢行业评级，较当前股价有42.4%的上行空间。
风险
地产项目资金回笼不畅，染料/中间体产能大幅扩张