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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/蒋露薇/肖俨衍
云音乐母公司网易公告1Q24 业绩：其中，云音乐1Q24 收入同比增长3.6%至20.30 亿元，基本符合我们预期；毛利率环比提升7.7ppt至38%，超出我们预期，主要因版权费用的一次性调整更高。公司未披露1Q24 更多运营数据及财务细节。
评论
Q1 付费用户数季度环比净增创过去2 年新高，产品改版后回归音乐核心。
在线音乐：网易在业绩会提到，1Q24 音乐订阅收入同比增速高于去年全年订阅收入同比增速，付费用户数环比季度净增创过去2 年新高。公司1Q24毛利率继续环比提升，主要因版权费用的一次性调整（网易业绩会提到，该因素影响当季度毛利率5ppt）、订阅收入增长以及成本较为严格的控制。但我们预计2Q24 开始公司加速版权合作，或对毛利率有一定的影响。社交娱乐：2024 年1 月9 日，公司宣布产品改版，对App的首页推荐、播放界面、个人主页、社区广场均做出调整升级，删减广告等影响听歌体验的内容和功能，回归音乐核心。我们认为，因公司音乐产品年初改版后更加侧重音乐业务，我们预计2024 年后续季度社交娱乐收入或环比有一定程度下降。
2024 年积极推动版权合作进展，韩国音乐内容库进一步完善。2024 年4月29 日，网易云音乐与JYP娱乐正式达成版权合作，JYP旗下包括J.Y.Park、2PM、DAY6、TWICE等艺人。2024 年5 月13 日，公司亦宣布与韩国Kakao娱乐公司达成版权合作，Kakao旗下IU、Jay Park、CHUNG HA等艺人。此前，网易云音乐已与韩国主流音乐公司SM娱乐、YG娱乐建立了版权合作关系。我们认为，公司积极推动音乐版权合作进展，进一步完善与娱乐公司、音乐厂牌及艺人等合作，逐步构建国际化音乐版权库。
行业进入付费率稳健提升周期，盈利能力有望持续释放。我们认为，音乐行业格局相对稳定，公司不断完善音乐版权内容生态，深耕音乐社区和功能创新。我们认为，公司2024 年音乐业务或维持健康发展，同时亦保持关注公司后续获客投入程度的变化。而公司对版权投入的ROI较为看重，我们预计中短期内，公司盈利能力在音乐业务健康发展下或持续改善。
盈利预测与估值
综合考虑社交娱乐收入调整和成本有效控制，维持2024/2025 年Non-IFRS净利润预测不变。现价对应17.8/16.6 倍2024/2025 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级，因行业估值中枢上移，我们上调目标价10.3%至114 港元，对应20/17 倍2024/2025 年P/E，较现价有11.3%上行空间。
风险
监管政策风险，市场竞争加剧，版权回归缓慢，内容成本超出预期，用户增长不及预期，社交娱乐承压，独立音乐人流失风险，交易流动性风险。