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机构：华创证券
研究员：吴一凡/吴晨玥/黄文鹤/梁婉怡
航空业务：1）全年业务量快速修复：2023 年飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量实现17.2 万架次、2434 万人次、17.5 万吨，同比分别为+63%、+118%、+41%，分别达到2019 年同期的105%、101%、54%。2）租赁合同变更：2023年1 月1 日实施新版租赁协议，由此前的收入分成改为固定租金模式，为航空性收入贡献一定增量。
非航业务：1）特许经营权业务：营收实现6.2 亿元，同比+37%，主要受益于赴岛客流和离岛免税销售的恢复；参考2023 年海南离岛免税销售额437.6 亿元，同比+25%。2）其他业务恢复明显，酒店、货运、贵宾室、租金营收分别同比+53%、+33%、+21%、+9%。
产能爬坡期，成本短期承压：2023 年公司营业成本为20.5 亿元，同比+82%，主要是由于机场业务量恢复以及二期扩建项目投入运营使用，相关支出提升；其中固定租金模式下，折旧费用及无形资产摊销增4.7 亿元，另外人工成本增2.8 亿元、运营成本增2.0 亿元。此外，公司财务费用为1.4 亿元，同比+54%，主要是由于新增租赁负债利息费用0.52 亿元。
自贸港核心枢纽，长期发展空间广阔：二期项目投产后，美兰机场正式迈入“双航站楼、双跑道”全新发展时代，根据海南省运输厅印发的《打造海口美兰国际机场面向两洋航空区域门户枢纽行动方案（2023-2025 年）》，预计2025 年美兰机场旅客吞吐量将达到3000 万人次，贡献岛内航空客流主要增量，进一步巩固海南省门户枢纽地位。2023 年6 月，美兰机场高峰小时容量由30 架次增至40 架次，助力新增产能继续释放。短期方面，受到打击套代购及旅客消费能力仍待恢复等因素影响，海南离岛免税客单价出现下行；中长期来看，随着海南自贸港建设持续推进，离岛免税红利继续释放，公司未来成长发展空间广阔。
投资建议： 1）盈利预测：考虑T2 投产后带来的成本增加、与母公司签订新租赁合同，我们调整公司2024-2025 年归母净利分别为1.8、4.4 亿元，新增2026 年预测归母净利为5.6 亿元，对应EPS 分别为0.37、0.92、1.19 元，对应PE 分别为22、9 及7 倍。2）投资建议：参考非航业务占比较高机场，我们给予公司2025 年12 倍PE，即对应52 亿人民币市值，预期较现价32%空间，一年期目标价折合港币12 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济大幅下滑，消费不及预期。