法拉帝(09638.HK)：进入2024 利润率提升趋势延续-格隆汇

机构：中金公司
研究员：侯利维/罗善文/王嘉钰/邓学

　　公司近况
　　Ferretti S.p.A. 公布1Q24 业绩更新：净收入（剔除二手业务）同比增长11.7%至3.1 亿欧元，调整后EBITDA 同比增长20.5%至4,820 万欧元，对应15.4%的调整后EBITDA 利润率（vs. 1Q23 的14.3%和2023 全年的15.2%）。净利润同比增长19.4%至2,220 万欧元。
　　在1Q24，新增订单2.7 亿欧元（vs. 1Q23 的3.1 亿欧元），主要受到美洲地区业务拖累，尤其是美国，因受到美国总统选举年和高利率环境的影响（我们认为，美国客户在购买游艇时更倾向于申请贷款），并且还受到季节性和时间影响（接收订单的时间在各季度间有差异）。
　　截至2024 年3 月31 日，集团在手订单为16.4 亿欧元，同比增长10.2%，净在手订单（按尚未交付的订单总额减去已确认收入的部分计算的总额）为8.3 亿欧元，其中52%将覆盖2024 年、48%将覆盖2024 年之后。
　　截至1Q24，集团净现金（剔除净债务）为2.1 亿欧元（vs. 4Q23 的2.8 亿欧元），主要受到短期运营资金支出的影响，一方面因为公司为美洲和亚太地区展示产品增加存货以及准备欧洲和中东地区的交付，另一方面因为新增订单常态化。
　　管理层确认集团2024 年全年指引，预计收入同比增长9.8-11.6%，调整后EBITDA 同比增长15.2-18.2%，调整后EBITDA 利润率增长80-90 基点，同时确认其中期指引，预计实现收入有机复合年增长率约10%，调整后EBITDA 利润率超过18.5%。
　　评论
　　业绩会要点如下：1）据管理层，5 月的销售趋势（包括美国地区）好于4月，因为欧洲的恶劣天气及国际地缘政治紧张影响了4 月的销售。2）集团新型号产品的市场反馈较好，例如Custom line 品牌旗下的Navetta 38 船型，售价约为每艘2,100 万欧元，自在威尼斯展示以来的两周内，已经售出6 艘。3）据管理层，位于Ravenna 的新造船厂目前已投入运营，目前运行产能为总产能的20%，预计2025 年1 月或2 月将完全竣工。4）集团并未取消回购计划，而是决定推迟以等待事态进一步明晰，其原因为Ferretti 是全球唯一一家在香港和米兰同时上市的公司，香港和米兰股市的不同监管规定造成了复杂性。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2024 和2025 收入和EBITDA预测基本不变。基于公司的高端定位和市场领先地位带来的盈利能力持续改善和需求韧性，我们维持跑赢行业评级并提升目标价9.1%至36 港元（对应6.7 倍2024e EV/EBITDA），较当前股价有38.5%的上行空间。当前股价对应5.0 倍2024eEV/EBITDA。
　　风险
　　产能瓶颈；竞争加剧。