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机构：中金公司
研究员：王思洋/陈泰屹/陈煜东
近期，我们组织了乖宝宠物线下调研，就公司近况、未来发展战略等与管理层深入交流。我们认为，宠物食品行业仍处量价齐升的黄金发展期，公司作为国货宠物食品品牌龙头，深度研究国内宠物体质特征、洞察国内宠物主需求、顺应国内渠道迭代，高效发挥强产品力优势，品牌势能有望持续强化。
评论
1、宠物食品消费量快于宠物数量增长，单宠消费升级，行业仍处量价齐升黄金期。我们认为，1）数量：据白皮书数据，23 年我国猫/狗数量同比+6.8%/+1.1%，随科学化、精细化养宠理念普及，专业宠粮渗透率有望持续提升，我国宠物食品消费量增速或快于宠物量增速。据欧睿，22 年中国/美国/日本宠物猫粮和狗粮渗透率分别为34%/90%/94%及19%/76%/92%。
2）单价：宠物主粮为高频、刚需、高粘性产品，我们测算23 年我国单宠宠粮消费仅为1202 元/只，占城镇人均可支配收入之比仅为2.3%，宠主对宠粮价格敏感度有限，在“拟人化”趋势下，消费升级或延续。
2、自主品牌高速增长，品牌产品矩阵向高端化、猫经济升级，业绩有望快速释放。我们认为，1）品牌增长：公司自主品牌线上超额成长，根据久谦及飞瓜数据，24 年4 月公司旗下麦富迪/弗列加特线上全渠道销售额（天猫+京东+抖音）分别同比+20.8%/+208.1%，公司整体线上同比+37.2%。24年1-4 月公司整体线上销售额同比+32.4%；2）结构优化：公司弗列加特、BARF等高客单价、高盈利能力大单品系列快速上量，支撑品牌调性不断提升、业绩快速释放，我们测算24 年4 月线上弗列加特占比达到20%，且高粘性、高毛利的主粮产品占比超60%，猫类产品占比超50%；3）原材料、汇率顺风：据iFinD，白羽肉鸡24 年初至5 月中旬均价同比-20%，美元兑人民币汇率由24 年初的7.1320 贬值至5 月中旬的7.2195。
3、我们看好国货宠物食品龙头品牌势能不断强化、引领行业格局优化的广阔发展前景。我们认为，1）行业格局：据欧睿，23 年中国/美国/日本宠物食品企业CR5 分别为24.5%/64.6%/67.1%，行业龙头市占率分别为11.2%/20.3%/27.5%，我国宠物食品竞争格局仍有较大优化空间，乖宝作为宠食龙头成长空间广阔；2）超额成长：产品端，公司长期研发积淀、深谙国内宠物特征；品牌端，自建线上营销团队、洞察国内宠物主需求；渠道端，历经线上化浪潮、把握电商渠道从货架电商向内容电商迭代，构筑稀缺壁垒，随品牌势能强化、募投产能释放，有望引领我国宠物食品格局不断优化。
盈利预测与估值
维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年44/34 倍P/E。基于品牌势能强化上调目标价10%至69 元，对应24/25 年50/40 倍P/E，16%上行空间。
风险
国内市场竞争加剧；原材料价格及汇率波动；贸易摩擦及海外经营风险。