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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁
国信社服观点：
1）核心逻辑：经营呈现逆趋势高景气度，高业绩可见度理应享受板块的估值溢价。受外部环境影响，2023H2餐饮行业普遍面临增长压力，据国信社服跟踪，火锅赛道2023H2 同店普遍恢复至2022 年同期80%，而海底捞翻台率同比恢复程度却逆势逐月走高（23 年7-12 月同比恢复率为120%/130%/128%/140%/160%/200%），2023 年海底捞收入（416 亿元）与归母净利润（45 亿）也创下上市以来新高。
海底捞能够实现逆行业趋势的优异成绩，我们分析得益于以下2 点：1）组织架构变革成效。2023 年，公司店长级别以上的员工薪酬体系由“高底薪+徒子徒孙低分红”改为“低底薪+直管门店高分红+徒子徒孙分红”，新考核模式下店长提升直管门店店效主观能动性充分被调动，翻台逐月走高；运营端通过优化单店人数、灵活用工降本增效，餐厅翻台保本点由最初的3.0 次降至2-2.5 次附近，盈利能力显著改善。2）集团供应链资源反哺。我们对90 年代日本餐饮牛股复盘，高效稳定的供应链是帮助企业穿越行业低谷的法宝，海底捞旗下蜀海供应链（仓储物流）、颐海国际（调味品）、微海咨询（人力咨询）、蜀韵东方（门店装修）对于餐厅降本增效/把控质量起到了定海神针作用。
2）未来展望：目前市场对于海底捞2024H2 翻台率能否在高基数基础上进一步上行、门店远期成长空间以及新品牌孵化突破等问题上仍存些许担忧。我们分析1）海底捞客单价（100 元/人，窄门餐眼数据）能够较好适配当下的消费环境偏好，且门店服务创新层出不穷，如夏季卤味宵夜、演唱会后大巴车接送用餐、科目三舞蹈及樱桃小丸子联名（抓取年轻顾客群体）等，故我们仍看好门店经营主观能动性激发后门店翻台持续上行的潜力；2）其次门店扩张已稳步重启，加盟有望贡献增量。2023 年新开9 家新标准店、复开26 家硬骨头门店，同时公司积极尝试新店型，如华为企业店、大学店（子母店形式，目前20 家左右）等，且公司在2024 年初宣布开启加盟模式，模式成熟后预计也会贡献额外增量。3）新品牌孵化尝试。2023年9 月推出火锅子品牌“嗨捞火锅”（60-70 元/人），代表着公司对平价火锅模型探索，目前品牌已经由北京异地尝试复制到河北。此外公司切入烤肉赛道、在西安落地烤肉品牌“焰请烤肉铺子”，人均客单价120元左右，初步反馈良好，若能有新品牌孵化成型，中期成长曲线也能够顺利构筑。
3）风险提示：翻台率恢复不及预期、门店扩张低于预期、客单价下滑、竞争加剧、新品牌孵化失败。
4）投资建议：在相对中性的同店增长和审慎开店展望下，我们暂维持2024-2026 年归母净利润为51.7/57.4/63.3 亿元，对应增速为15%/11%/10%，动态PE 为19.7/17.8/16.1x。凭借2023 年出色的经营成绩，公司向市场证明了自身的弱市环境下领先的运营调节能力，2024 年以来公司经营持续呈现逆行业趋势的高景气度，且业绩可见度高，我们认为公司应当享受餐饮板块的确定性估值溢价。展望未来，我们仍看好门店经营主观能动性激发后2024 年翻台率持续上行潜力，此外，我们建议审慎乐观跟踪公司加盟模式、新店模型尝试以及副牌的积极探索，未来其中某一环均有望形成超预期的增长点。公司2023 年大幅提升分红率带来较高股息率（对应当前股价3.9%），也有助于从另一纬度增强公司投资吸引力。综合各方面比较，维持公司“买入”评级。
风险提示
翻台率恢复不及预期、门店扩张低于预期、客单价下滑、竞争加剧、新品牌孵化失败。