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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/蒋露薇/肖俨衍
公司公布1Q24 业绩：收入67.68 亿元，同降3.4%，略超我们（66.01 亿元）和市场（65.54 亿元）预期；Non-IFRS 净利润17.04 亿元，同增20.8%，超我们（16.06 亿元）和市场（15.89 亿元）预期，主要因成本和销售费用低于预期。
发展趋势
在线音乐收入维持高速增长，高质量增长奠定良好基调。在线音乐：1Q24 收入50.07 亿元，同增43%，音乐收入占比达74%。音乐MAU 环比微增至5.78 亿人，订阅收入同增39.2%至36 亿元，其中付费用户数环比增加680万人至1.14 亿人，公司业绩会上提到，公司预计2024 年全年付费用户数期末同比新增人数或介于2022 年和2023 年之间，即1,230~1,820 万人；ARPPU 同增15.2%至10.6 元/月（因春节加大订阅促销环比略有下降）。非订阅收入1Q24 同增54.1%至13.80 亿元，公司业绩会提到广告收入中电商广告主投放增长明显，Q1 推出“金币”激励的广告形态有望打开收入空间。
社交娱乐：1Q24 收入17.61 亿元，同降49.7%，此前市场预期已较为充分。
成本费用控制能力再次证明，看好中长期盈利能力提升空间。1Q24 毛利率环比提升6.9ppt 至40.9%，主要受益于音乐订阅及广告服务收入增长强劲，以及原创内容占比提升，公司业绩会提到2Q24 和2024 年全年毛利率有望继续同比提升。公司1Q24 销售费用绝对值同环比下降，销售费用率在相对低位，为2.8%；管理费用率为14.0%，同比环比下降，经营开支相对节制。
公司业绩会亦提到2024 年净利润和净利率有望继续提升。
首次宣布现金分红彰显信心，长期健康发展可期。公司首次于公告中宣布分红，对于2023 财年，公司宣布每ADS 派息0.137 美元，现金股利总额2.1 亿美元，根据计算，其现金股利总额占IFRS 净利润31.3%，股息率1.03%（以北京时间5 月13 日美股收盘价为基础计算）；公司于2023 年3月21 日宣布5 亿美元回购计划，截至2024 年3 月31 日已回购2.355 亿美元。我们认为公司对其长期健康发展有信心，并且重视投资者回报。
盈利预测与估值
由于在线音乐收入强劲增长且成本费用控制超预期，我们上调2024/2025年Non-IFRS 净利润预测2.4%/1.9%至73.80/89.14 亿元。当前港股对应21.0/17.3 倍、美股对应19.8/16.4 倍2024/2025 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级，考虑盈利预测调整和音乐业务长期发展空间，我们上调港、美股目标价28%至65.4 港元、28.8%至17 美元，港、美股均对应25/21 倍2024/2025 年Non-IFRS P/E ，分别有19.2%/27.4%上行空间。
风险
竞争加剧，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，社交娱乐收入持续承压。