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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
营收规模稳健提升，盈利能力持续改善
公司2023/2023Q4/2024Q1 总营收分别为9.55/2.47/2.54 亿元，分别同增10%/12%/6%，主要系公司在巩固传统产品的同时不断推新，叠加餐饮渠道持续开发所致，归母净利润分别为0.90/0.23/0.36 亿元，分别同比-4%/+58%/+53%。盈利端，由于包括油脂在内的原材料价格持续回落、稀奶油产线工艺优化，2023/2024Q1 公司毛利率分别同增2pct/4pct 至35.07%/38.04% ， 销售费用率分别同增1pct/0.2pct 至14.98%/13.57% ， 管理费用率分别同增1pct/0.1pct 至7.73%/7.12%，综合导致2023/2024Q1 公司净利率分别为9.38%/14.15%，分别同比-1pct/+4pct，后续公司持续控制销售/管理费用投放，叠加毛利率端持续改善，公司盈利能力有望延续提升趋势。分红计划，公司向全体股东每10 股派发现金红利4 元。
稀奶油产线释放利润，产能建设保障规模扩张稀奶油产线逐步释放利润，公司2023 年奶油营收8.67 亿元（同增9%），销量6.25 万吨（同增6%），吨价1.39 万元/吨（同增2%），新拓展稀奶油产线2023 年在爬坡期，公司通过优化产品工艺、引入低价原材料等方式不断提高产线毛利率，随着规模效应释放，2024 年稀奶油毛利率有望稳定在25%-30%。产能布局保障产品规划落地，2023 年巧克力/果酱/香精香料/其他产品营收分别为0.30/0.36/0.09/0.13 亿元，分别同增5%/20%/12%/387%，巧克力/果酱销量分别为0.11/0.20 万吨，分别同比-6%/+27%，吨价分别为2.77/1.75万元/吨，分别同比+12%/-6%，公司针对华东产线进行调整升级，保证产品推新动力，同时粤海融工厂2024Q1 正式投产，后续布局定制化产品开发，逐渐辐射华南/西南/东南亚市场，为后续公司产品规模释放奠定产能基础。
客户开发稳步推进，印度产线助力国际化战略达成
经销渠道空间广阔，客户开发顺利推进，2023 年公司经销渠道营收为8.28 亿元（同增7%），截至2023 年末，公司经销商共865 家，较2023 年初净增加33 家，目前经销渠道市场覆盖广度与深度均处于初级阶段，公司设立五大销售区域中心，针对存量市场做扩容、针对空白市场做开发，市场仍有增量空间；2023 年公司直销渠道营收为1.27 亿元（同增30%），茶饮、餐饮客户开发显现成效，后续公司持续发力大客户对接/定制化产品开发，目前渠道推进较为顺利。印度新产线投产助力国际化战略达成，2023 年公司境内/境外营收分别为7.70/1.85 亿元，分别同增11%/6%，印度新产线预计2024 年6 月正式投入使用，投产后可大幅缓解海外业务产能压力/优化工艺水平，有望在中长期为公司国际化战略提供支撑。
员工持股计划目标制定积极，体现公司经营信心公司发布员工持股计划，份额上限为1727.16 万份，受让价格为14.12 元/股，计划覆盖高管及核心骨干不超过18 人，三年考核目标为： 2024/2025/2026 年公司营收不低于11.5/14.5/19 亿元，分别同增20%/26%/31%，增速目标逐年提升，体现公司经营信心。
盈利预测
我们看好公司稀奶油产线爬坡逐渐释放利润，华南/印度产能布局承接市场增量，随着渠道/组织调整落地，公司业绩有望持续释放，根据年报与一季报，预计2024-2026 年EPS 分别为1.37/1.77/2.36 元，当前股价对应PE 分别为24/18/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、原材料价格波动、产能建设不及预期、渠道拓展不及预期、员工持股计划进展低于预期风险等。