从抄底到被抄底，明星械企百亿卖身背后

在医疗器械领域，向来是大鱼吃小鱼，并购层出不穷。

7月23日，又一起并购案诞生了。医疗器械企业Owens & Minor宣布，以13.6亿美元现金，也就是大约100亿人民币，收购家用医疗设备供应商Rotech Healthcare。

过去几年，在疫情的催化下，家用医疗设备市场日渐火热，这也并非Owens & Minor第一次收购家用医疗设备供应商。

不过，在洞悉行业风口的同时，后续又是另外的启示。原本，Rotech希望成为并购方，2016年以来，其发起了大大小小的并购超过60次。

而在疫情契机下，Rotech野心的膨胀，让其背负了巨额债务。在上市失败的情况下，Rotech最终从捡鱼的人，成了被捡走的鱼。

Owens & Minor此次的收购也同样加满杠杆。截至一季度，其账上现金仅2.45亿美元，意味着其需要举债11亿美元。目前，Owens & Minor预计将有大约4.2倍的账面杠杆率，而在其计划中，将在24个月后降低杠杆率至3倍。

并购后整合是一方面，Owens & Minor能否顺利降杠杆，更是关键。

毕竟，Rotech已经用亲身经历告诉了它，把资本作为提速的杠杆本身没有错，只是，如果环境已经发生变化，企业却没能及时识别危险信号，那么产生的风险有可能致命。

/ 01 / 家用医疗设备的风口

此次收购或许预示了家用医疗设备市场的热闹。

并购Rotech的Owens & Minor，不是第一次在这一领域出手。早在2022年，其就以16亿美元的价格，收购了同样是家用医疗设备企业的Apria。

家用医疗设备主要指在院外使用，以检测、治疗、保健为目的的医疗设备，常见的医疗设备包括血糖仪、血压计、呼吸机等。

总体来看，家用医疗设备市场的增长逻辑，是相对清晰的。

最为首先的是市场需求庞大。家用医疗设备的使用场景主要是老年病。一方面，人口老龄化是全球各国的主要问题。有数据测算，从2020年到2028年，美国老龄化群体平均每年增长2.5%。

另一方面，从趋势来看，慢性病发病率也在稳步上升。所以，综合来看患者需求的基础较为牢固且庞大。

其次，是消费的意愿。家用医疗设备之所以能够替代院内设备，除了方便这一核心因素，更重要的是其更具性价比。

Rotech做过测算，在住院康复机构或长期护理医院，每位患者的Medicare急性后护理费用约为每天1500美元，而家庭医疗保健的费用约为每天50美元。巨大的费用差距，无疑证明了谁更有吸引力。

当然，最重要的一点是，技术的进步不断满足患者需求。家庭医疗设备的核心也是治疗、缓解相应的疾病属性，同样是严肃医疗场景的产品。因此，在治疗结果方面，必须拥有媲美医院设备的效果，这对于技术、使用的便捷度等都有不小的考验。

由于技术不断进步，使得家用呼吸机等产品迎来迭代式发展，最终借着新冠疫情物理隔离的因素，迎来了爆发的契机。

综合来看，家用医疗设备市场规模可观，国内也是如此，2021年中国家用医疗设备市场规模预计达到1025亿元。

更重要的是，家用医疗器械主要是C端消费，不会受到医保等政策因素等影响，通常享有较高的利润空间。根据Owens & Minor数据，Rotech 2023年收入约7.5亿美元，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）利润率接近30%。

也正因此，这无疑是一个风口。

当然，要想在这个市场脱颖而出，需要具备诸多要素。其中，最离不开的，就是“钞能力”，也就是并购。

/ 02 / 并购出巨头

除了Owens & Minor，此次被并购的Rotech，本身也是一个并购爱好者。根据招股书，自2016年到2021年，公司总共完成了60多项资产收购。

原因不难理解。对于家用医疗器械行业来说，巨头的诞生天然离不开整合。

家用医疗器械行业的产品线极为分散，涵盖了从呼吸机、血压计到血糖仪等多种细分领域，每个领域都有着各自的技术壁垒和市场特点。

一家企业若想在所有领域都保持领先地位，通过自主研发实现产品线的全面覆盖既费时又费力，并且往往难以达到最佳的经济效益。因此，并购成为企业快速获取新产品、填补市场空白的首选途径。

与此同时，家用医疗器械的销售和服务网络需要覆盖广泛的地理区域，从城市到乡村，还要与保险公司等关键付款人的紧密合作，来确保产品的可及性和支付的便捷性。

因此，本地化服务能力也是行业竞争中的重要一环，需要企业深入了解各地市场特点，提供定制化服务。并购不仅可以帮助企业快速拓展销售网络，还可以通过吸收目标企业的本地化经验，提升服务质量，增强市场竞争力。

另外，家用医疗器械市场的参与者众多，竞争激烈，时间成本成为了衡量竞争力的重要指标。通过并购，企业可以迅速整合资源，缩短产品上市周期，抢占市场份额。

也正因此，买买买是巨头的最佳选择。正如此次Owens & Minor收购Rotech一样，在其看来，此次收购的意义诸多：

第一，扩大产品线。补充了呼吸、睡眠呼吸暂停、糖尿病和伤口护理等众多产品组合，扩大领先优势；

第二，跨圈的跳板。Owens & Minor表示，将以此为跳板，进入耐用医疗设备市场；

第三，集成后者的客户群，扩大服务范围。在2021年公布的招股书上，Rotech便表示其渠道覆盖能力，是自身极为显著的优势。公司当时已经在45个州的300多个服务地点，为超过60万名活跃患者提供服务，并得到3500多名全职员工和关键付款人合同的支持。

显然，在Owens & Minor眼中，这是一笔不错的买卖。

/ 03 / 杠杆的艺术

并购Rotech后，能否如Owens & Minor所愿还有待观察。而随着Rotech无奈卖身，也为我们带来了警示：杠杆不要加得太猛。

正如上文所说，家庭医疗器械市场的机会明显，而在这一领域要想迅速崛起又离不开并购，因此企业难免加杠杆。

Rotech之所以被其同等体量的Owens & Minor收购，核心原因在于其杠杆加得太猛了。

2020年，借着疫情的风口，Rotech坐上发展快车道，信心也极度膨胀，大肆举债。

12月17日，Rotech签订了一份为期5年、总额4.25亿美元的信贷协议：这份协议包括3.35亿美元的五年期贷款、1500万美元的循环信贷贷款和7500万美元的购置信贷贷款。

Rotech贷款的意图明显，就是买买买。Rotech表示，这可以加快其并购过程，完成“捡鱼”的过程。

只是，这也使其压力山大。根据招股书，2021年一季度末，公司的现金储备为5500万美元，而总负债高达6.55亿美元。

原本，IPO可能是缓解其资金压力的手段。只是，资本市场的变化，导致其上市遇阻，最终陷入了困境。

2023年9月，路透社报道称Rotech正在寻求卖身，对应估值在15亿美元左右。当由于过分激进，导致自身经营陷入挑战之时，Rotech也就丧失了卖身谈判的主动权。最终的结果就是，其13.6亿美元被收购。

曾经希望借助资本力量“捡鱼”的Rotech，最终成了被捡的鱼。对于Owens & Minor来说，这何尝不是一个警示。

毕竟，Owens & Minor此次的现金收购也同样加满杠杆。截至一季度，其账上现金仅2.45亿美元，意味着其需要举债11亿美元来完成收购。算下来，Owens&Minor预计将有大约4.2倍的账面杠杆率，而在其计划中，将在24个月后降低杠杆率至3倍。

事实上，Owens&Minor在发展过程中也一直在加杠杆。2022年收购Apria之前，其负债率维持在73%左右，如今其负债率高达82.85%，其中短期借款2.07亿美元，长期借款18.91亿美元。

如果以货币资金/流动负债（0.13）这一指标，来看Owens & Minor的短期偿债能力，会发现情况并不是太妙。

资本热潮时每一轮向公司注入的资金，是加速公司发展的燃料，也是悬在企业头顶的达摩克利斯之剑。

因为，当任何一家企业以“光速”扩张之时，风险也将成倍聚集。在资本市场繁荣阶段，种种隐患都会被掩盖，但资本市场注定难逃周期规律。

谁都无法预料到，市场会在何时变脸，也无法知晓危机会在什么时候发生。加足杠杆狂飙的例子，微创也是教训。

这些教训，也在告诉我们，在巨大的市场找机会的同时，也要谨慎一点，再谨慎一点。