吴金铎：怎么看巴菲特增持现金头寸？

【原创】刊于《财新专栏》2024年05月08日 16:29

       5月4日全球瞩目的伯克希尔股东大会上，掌门人巴菲特透露增加了现金头寸、减仓苹果等投资动向，引起全球投资者广泛关注。伯克希尔季报显示，截止2024年第一季度，其现金储备已从去年四季度的1700亿美元增加到1890亿美元，其中包括360亿美元的现金和1530亿美元的国债。股东大会上巴菲特还透露，伯克希尔现金头寸在今年第二季度还将扩大到2000亿美元。巴菲特在解释持续增加现金头寸的原因时提到：一是短期找不到合适的投资标的，宁缺毋滥。二是目前美联储5.4%的较高利率水平，现金等无风险资产的回报率比较有吸引力。但巴菲特也提到，“即使目前利率仅有1%，仍然会持有大量现金，考虑到市场上的投资标的难觅，和全球的不确定性，在目前的情况下，持有现金头寸是更好的选择”。

       如何看待伯克希尔公司增加现金头寸？根据美林时钟大类资产配置原则，现金储备增加可解读为伯克希尔公司认为当前美国经济处于“滞涨”或潜在的“滞涨”阶段；其次，美国通胀韧性，市场重估美联储降息前景，降息关注的焦点从“今年降息几次”转换到“今年是否降息”。在此情形下，今年美国联邦基金基准利率仍将大概率维持在高位，因而在美国增加现金头寸和存款类投资或许是一个不错的投资策略。美国联邦基金利率5.4%，略低于年初以来标普500的涨幅（截至5月7日标普500上涨8.76%），但远高于很多资产回报。最后，对资管机构和家庭及个人来讲，现金管理是刚需，永远都存在市场需求。巴菲特所强调的现金头寸管理，一部分原因是出于资产投资回报，一部分是出于不计较回报的流动性预算管理。

现金管理的本质是流动性预算管理

       现金管理按照主体，分为机构和个人两大类。对机构和个人而言，由于资金规模和对流动性的要求不一样，因而现金管理的风险收益特征是不同的。而对于不同性质的机构，比如上市公司和家族企业办公室，由于监管规定，现金管理的风险预算和流动性预算也不同。而资本密集型企业和劳动力密集型企业资本消耗差别较大，流动性预算管理也有差异。

       生命周期的不同阶段企业对流动性的需求不一样。比如科创型公司和成熟型制造业公司，前者因研发需要资本开支较大，而后者由于行业趋于稳定资本开支稳定甚至逐渐减少。

       经济周期也决定了流动性预算是动态的。当经济周期处于“复苏”阶段，通胀上行，经济增速向上，此时上市公司盈利上行，股票的吸引力上升。若此阶段预备了过多的流动性，将会对投资组合和公司的资产管理产生负面影响，不利于公司利益最大化；而当经济周期处于“滞涨”阶段，通胀上行，经济下行，此时现金为王。总之，无论哪种类型的企业，现金管理的本质是流动性预算管理。持有现金是投资有价证券的机会成本。

最优现金持有量

       根据最优现金持有量的衡量方式，可构造以下现金管理模型：

       一是现金存货模型。企业根据需要，对流动性进行预算管理。对于平时现金需求少的企业，可在需要时通过银行进行借贷或者出售有价证券换回现金。因而现金存货模型主要考量持有现金的机会成本和交易成本。机会成本取决于现金需求量和有价证券的平均回报；而交易成本取决于交易次数和银行借贷平均成本，二者之积决定了最佳现金持有量。

       1、机会成本=平均现金持有量×持有现金的机会成本率

       2、交易成本=交易次数×每次交易成本

       于是最佳现金持有量：

       其中C表示现金持有量；T表示一定期间的现金需求量；F表示出售有价证券的交易价格/成本；K表示持有现金的借贷成本；

       二是随机模型（又名米勒和奥尔模型）。在现金需求量难以预知的情况下，最优现金持有量取决于有价证券转化为现金的成本、现金的成本及变动、以及原始持有现金量等。

       计算公式可表达为：

       最高控制线表示为：H=3R-2L

      其中：R表示现金持有量；b表示有价证券转换为现金或现金转换为证券的成本；i表示当日现金机会成本；Δ表示每日现金流量变动的标准差；L表示现金的原始持有量。

       当企业目前的现金持有量大于最高控制线时，表示现金持有过多，此时应投资于有价证券；当企业现金持有量小于最低控制规模时，此时现金持有过少，需卖出部分证券换回现金。

我国上市公司/企业的现金管理

       我国上市公司现金管理主要目的：一是确保企业拥有足够的现金来满足日常运营需求，并应对计划外的现金需求。二是减少企业为资金占用成本，提高资金利用效率，优化资金配置。三是降低企业管理过程中可能出现的风险，如产品的信用风险、流动性风险，以及投资过度单一和集中等风险。本部分讨论的企业现金管理仅限于企业的短期资金管理。 

       关于上市公司资金管理的文件和规定，证监会关于《上市公司监管指引第2 号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求（2022 年修订）》对上市公司暂时闲置的募集资金现金管理提出了具体要求。投资的产品要求：（一）结构性存款、大额存单等安全性高的保本型产品；（二）流动性好，不得影响募集资金投资计划正常进行。同时规定投资产品不得质押，产品专用结算账户（如适用）不得存放非募集资金或用作其他用途，开立或注销产品专用结算账户的，上市公司应当及时报证券交易所备案并公告。

       此外，上交所《上海证券交易所上市公司自律监管指引第1号——规范运作》2022修订稿还规定了上市公司可以对暂时闲置的募集资金进行现金管理的期限。要求投资产品的期限不得长于内部决议授权使用期限，且不得超过12个月。投资产品到期资金按期归还至募集资金专户并公告后，公司才可在授权的期限和额度内再次开展现金管理。投资产品应当安全性高、流动性好，不得影响募集资金投资计划正常进行。

个人家庭和企业现金管理工具

       与机构现金管理的投资标的和期限规定不同，个人现金管理受到的约束比较少。近年来，银行存款利率普遍下降，同时银行大额存单有所收缩。个人和机构储蓄再配置的需求有所扩大，现金管理类产品的需求增加。当前我国商业银行1年期定存大约1.7%（工行为例）。1年期商业银行定存收益率已低于货币基金回报（截至5月7日，WIND货币基金指数1年年化回报1.93%），也低于券商债券型理财的回报（截至5月7日，WIND债券型券商理财指数1年年化回报1.85%）。

       现金管理类产品具有申赎灵活、风险较低、收益相对稳定，投资门槛较低等多重优点，被视为重要的储蓄再配置工具。现金管理类产品通常为低风险的R1（保守型）或R2（稳健型），其安全性和投资胜率仅次于银行存款。这类产品申赎灵活，流动性好，因而不仅对个人现金管理，对机构而言也是较好的选择。由于现金管理类产品在节假日仍会产生收益，因而节假日前后是机构和个人现金管理的重要窗口期。

       第一大工具是国债逆回购。国债逆回购投资门槛低，手续费低，到期自动还本付息。沪市10万起投，深市1000元起投。国债逆回购利息固定，期限较短，可以有效填补休市期间的资金投资空白，满足企业或个人大规模闲置资金规划的需求。

       第二大工具是货币基金。货币基金主要投资于货币市场短期有价证券的投资基金。发行主体一般为公募基金公司，风险评级一般为R1。货币基金投资标的物主要包括国库券、商业票据、银行定期存单、银行承兑汇票、政府短期债券、企业债券等短期（一年以内，平均期限120天）有价证券。截至5月8日，近3个月我国货币基金7日折算年收益率中位数1.752%，算术平均值1.707%。最高回报为2.553%，与1年期存款相比最高差距可达80BP。

      第三类是存单指数基金。存单指数基金底层资产一般为银行间主体评级为AAA的存单。个人无法直接交易存单，可通过基金间接参与。总体上，近3个月我国同业存单指数基金年化回报区间大约在0.52%-2.71%。另一方面，由于美联储还未启动降息，因而以美元和港币定存为底层资产的存单指数基金回报整体较高，且明显高于内地存单指数基金和理财产品。

       第四类是银行现金理财产品。投资于现金类资产（活期存款、定期存款、协议存款等）、货币市场工具（质押式回购、买断式回购、交易所协议式回购等）、货币市场基金、标准化固定收益类资产（国债、中央银行票据、同业存单、金融债、公司债、中票、短期融资券、超短期融资券、定向债务融资工具PPN）和其他符合监管要求的资产等。现金管理理财产品多为R2级，期限有7天，1/3/6/9/12个月。净值化管理之后这类产品也可能出现亏损，但总体上仍然相对安全。

       第五类是短债和超短债基金。一般以久期较短的固定收益类资产为底层资产。不含持有期的短债基金流动性较好，回报高于货币基金和存单指数基金。

       第六类是短融ETF。短融ETF归为被动型债券基金，一般底层资产以银行间发行的期限在1年以内，以短融和超短融为投资标的场内工具，T+0交易。截至5月8日，短融ETF近1年收益2.43%，低于同期中证综合债指数2.66%的回报，但高于存单和货币基金等。近3年年化波动率0.21%，最大回撤-0.15%，小于同类基金。近3年卡玛比15.91，优于同类基金。

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