吴金铎：为何三月是本轮黄金走势的分水岭 ？

【原创】《21世纪经济报道》特约评论  刊于2024年4月18日

        复盘本轮金价走势，2024年3月是一个重要分水岭。截至2024年4月16日，伦敦金现货、COMEX黄金期货活跃合约收盘价和上海黄金交易所黄金现货价（Au99.99）分别为2369.15美元/盎司、2399.5美元/盎司和562.5元/克，较年初（2024年1月2日）涨幅分别为14.59%、16.05%和16.3%。此外，另外一个亚洲最重要的黄金交易机构——泰国黄金交易所数据显示，4月16日泰国每克黄金（纯度99.99%）买入价2759泰铢，较年初上涨22.68%。因此总体上全球黄金价格较年初均出现大幅上涨。但分时间段来看：今年3月以来伦敦金现货、COMEX黄金期货活跃合约收盘价、上海金交所黄金现货价（Au99.99）、泰国每克黄金（纯度99.99%）涨幅分别为15.58%、14.72%、16.36%和18.46%；但1-2月涨幅分别为-0.94%、-0.72%、-0.56%和2.98%，可见3月以来的涨幅贡献了今年以来黄金涨幅的大部分，这也意味着今年以来黄金的涨幅主要是从3月以来的因素（或者说2月下旬以来）主导的。此外，本轮黄金价格的上涨脱离了黄金关联资产，如黄金和美元指数同时走强，黄金和美债收益率同时上涨。由于美国的通胀数据并未如预期下滑，美国劳动力市场仍具韧性，美联储内部关于何时降息还存在重大分歧。那么为何本轮黄金价格上涨3月是分水岭？原因或在以下方面：

        首先，纽约社区银行的暴雷，避险情绪使得3月国际金价加速上涨。2月纽约社区银行发布公告称“管理层发现了与内部贷款审查相关的内部控制方面的重大缺陷”，因发现贷款审查流程存在问题，纽约社区银行公告减记24亿美元商誉。这是继2023年3月硅谷银行暴雷以来，2024年美国第一个代表性银行的信用风险事件。黄金是美元和美债等国际储备的重要替代物，受避险情绪的影响，黄金被再度推高。

        其次，美国通胀超预期使得降息节奏和幅度存在不确定性，但美联储在2023年12月议息会议的表态意味着货币政策在2024年将转向，市场仍然相信年内美联储会降息，黄金出现抢跑行情。3月12日，美国劳工统计局公布了美国2月的通胀数据，美国CPI和核心CPI同比分别增长3.2%、3.8%，均超出市场预期。4月美国公布3月美国CPI和核心CPI同比增长3.5%和3.8%，均再次超出市场预期。美联储FOMC投决会官员的表态来看，美联储降息时点可能有所后移。美联储FOMC票委、亚特兰大联储行长Raphael Bostic在3月初表示“预计首次降息可能在第三季度”。因此在美联储降息落地之前，国际金价仍然可能出现波动。总体上，根据去年12月美联储议息会议的申明，市场比较确定的是美联储年内将开启降息，但不确定的是美联储的降息节奏和降息择时，因而对黄金投资者而言，抢跑在低位或许是一个不错的选择。

        再次，作为全球安全资产的日元出现贬值，美国债务规模大幅扩张降低了美元的信用，使得同为安全资产的黄金被追捧。新冠疫情以后，全球央行资产负债表扩张及财政扩张成为发达国家应对疫情的重要手段，美国债务负担和杠杆率自疫情以来均有上升，与此同时高利率背景下债务利息负担不断加重。这导致以往的以美元和美债作为重要国际储备资产的国家纷纷减持美债。此外，全球另一重要的安全资产——日元，今年以来加速贬值也成为国际贵金属价格上涨的重要推动因素。由于日本的通胀水平走高，3月19日日本央行正式宣布将基准利率从-0.1%上调至0—0.1%，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策。年初以来（2024年1月4日—4月10日）日元相对于美元已贬值5.88%。日元贬值也助推了作为安全资产黄金价格的上涨。

        再次，从黄金的买盘力量来看，除了官方储备，居民投资和消费需求也是重要的买盘贡献。据世界黄金协会披露，全球黄金需求主要有：黄金ETF、金条和金币、金饰、科技用金与央行购金。2023年全球央行增持购金，叠加全球零售端长期投资者场外买金量增加，抵消了ETF的大幅流出。根据WIND数据，截至2023年12月，全球黄金总需求量1221.36吨，其中黄金ETF及类似减少55.57吨、奖牌/仿币等黄金投资增加32.4吨、官方硬币增加60.28吨、官方黄金投资（金条）增加221.12吨、官方金条及硬币313.82吨、黄金工业（牙科）2.37吨、黄金工业（电子业）65.95吨、黄金工业80.64吨、黄金珠宝首饰增加581.54吨等，可见全球黄金的需求除了官方储备增加，还有接近一半来自场外居民的投资和消费需求。全球央行的黄金储备数据而言，全球央行储备共35844吨（2023年9月数据），其中日本央行846吨（2023年12月数据，下同）、瑞士央行黄金储备1040吨、欧洲央行506.5吨、俄罗斯央行2332.7吨、美国8133.5吨、德国3352.65吨、英国310吨、中国2235.4吨。此外尽管去年四季度以来全球央行都在增持黄金储备，但速度有所放缓。2024年4月IMF公布了全球央行2月持有黄金储备的情况，中国央行是2月最大的黄金买家，增储黄金增加12吨至2257吨，已连续第16个月增储黄金。其次是哈萨克斯坦国家银行，2月购入6吨黄金，2024年该国央行已净购黄金12吨，黄金总储备超过306吨。再次是印度储备银行，2024年以来已购黄金超过13吨，黄金总储备达到817吨。然后是土耳其中央银行、新加坡金融管理局、捷克国家银行、卡塔尔中央银行等年初以来均在增持黄金储备。2月全球出售黄金的央行主要有乌兹别克斯坦中央银行和约旦中央银行。总体上2月全球央行就在增持黄金，但国际金价2月涨幅明显不及3月，因此市场可能还有其他交易性质的买盘推升了黄金多头情绪。

        机构增持黄金合约的情况看，3月以来增持黄金合约的主要是全球最大的黄金ETF——美国的SPDR公司。截至4月16日，SPDR持有黄金ETF共2669.1万盎司，今年3月以来黄金持仓合约同比增长0.78%，是黄金ETF中合约持仓量唯一增加的头部ETF公司。此外，相较于今年前两个月黄金ETF持有量大幅下降的情形，3月以来黄金ETF持有量降幅大幅收窄的有：PHAU黄金ETF 和iShares黄金ETF。而对于规模较大的SPDR黄金ETF 和IShares黄金ETF，机构若规模较大，对黄金期货和期权及现货的影响相对较大，而3月以来SPDR黄金ETF净持有量增加，IShares黄金ETF持仓量降幅大幅收窄，意味着国际头部机构的黄金多头仓位增加。

        整体上，2024年国际黄金价格波动的主要受美联储降息及节奏、全球地缘政治风险，美元信用风险以及机构交易仓位和黄金零售买盘的影响。美联储在2023年12月议息会议的表态意味着货币政策在2024年可能转向，但美联储议息会议投票官员对降息时点存在分歧。当前国际金价处于历史最高点区域，国际金价波动率将有所上升。在美联储没有做实降息之前，国际金价上涨的逻辑无法证伪，金价可能会再创高点。

        最后，也提示一下黄金的利空因素，可能来自于：美联储延迟降息或降息幅度不及市场预期、中国央行抛储或对国内机构进行窗口指导等；若国际地缘政治冲突的意外缓和，如俄乌冲突结束，伊朗和以色列冲突结束等对金价可能形成利空等。此外若美国经济超预期复苏，带来强势美元，那么美元的国际储备地位将会被夯实从而对金价构成利空。

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