大盘震荡期间的投资策略

今日沪指下跌0.41%，仍在3000点上方强势震荡。成交额9894亿，较上个交易日增加501亿。北向资金净卖出21.4亿元，延续了3月以来的流出趋势。10年国债收益率上行至2.3%。

从基本面和情绪面来看，股市有下行压力。2024年经济增长与通胀目标与2023年相当，但预计实际GDP增速低于2023年和目标值，预计为4.9%；实际CPI略高于2023年但低于目标值，预计为0.5%。居民收入增长与经济增长同步，预计人均可支配收入增速低于2023年。财政赤字率目标符合主流预期，强刺激预期落空，货币供应量和社融目标更改是由于通缩压力导致名义GDP增速无法实现预期目标。周一港股用下跌做出了回应，沪指则在4000只个股下跌的背景下逆势小幅上涨。今日下跌与基本面、情绪面相符。

从筹码面来看，短期股市下行动能无法释放。IPO虽然没有暂停，但收紧后资金出水口明显缩小，上市公司回购、分红注入资金。大机构腾挪空间有限，私募在3000点逐步兑现高弹性品种。国家队拉权重维持股市稳定。散户没有主见，随波逐流，据我们了解，减仓的只是少数。2月净流入数百亿的外资成为决定股市走向的重要力量。然而，摩根士丹利在本周一的最新报告中表示，随着部分基金对中国市场的看跌情绪有所缓和，全球长期投资者撤出中国股票市场（A股和港股）的行动已经按下暂停键。今年2月底，中国股市的资金外流情况已经放缓，区域主动型基金已经开始增持成长型和科技股，导致港股今日大涨。若外资报告不是诱多而是继续买入前的真看多，则短期股市下行动能难以释放。不过，我们仍然认为，2月流入的外资大幅盈利后具有套现需求。

吴清在回答记者提问时表示，保护投资者特别是中小投资者的合法权益，是证监会工作最重要的核心任务，没有之一，这也是资本市场监管工作的政治性、人民性的直接体现。下一步重点是突出两个字，一个是强，一个是严。上市公司是市场之基，必须聚焦提高上市公司质量，让企业更好发挥主体作用，提升投资价值。监管部门正在酝酿一系列严的举措，提高上市公司质量。在促进分红方面，证监会将采取针对性举措，加强对分红的约束。对于连续多年不分红或分红比例偏低的公司，在前期强制信息披露、限制控股股东减持等措施的基础上，进一步加强约束，综合考虑分红及其他指标，对少数“铁公鸡”实施ST风险警示，向投资者充分提示风险。现在有的上市公司不只一年分一次红，鼓励有条件的公司一年多次分红，特别鼓励春节前分红，让大家欢欢喜喜过年。上市公司提高分红率可以提升股市长期投资价值。

我们认为，不会有人造牛。1980年代日本国内投资机会不足的情况下流动性泛滥导致经济脱实入虚，股市与房市泡沫加剧，最终形成失去了三十年。今日证监会也表态：市场运行有其自身规律，正常情况下不应干预。但是，一旦市场严重脱离基本面，出现非理性剧烈震荡、流动性枯竭、市场恐慌、信心严重缺失等极端情形，该出手就果断出手，纠正市场失灵。随着两会维稳结束，市场终将回归基本面，房地产未企稳前股市难有反转。

今日，有色、钢铁、石化、煤炭、家电领涨，传媒、医药、计算机、军工、电力设备等成长板块跌幅较大。

我们认为，今日的“煤飞色舞”行情与历史不同。传统的“煤飞色舞”行情是中国经济强复苏预期下的周期股行情，本轮行情主要是全球康波萧条期新增产能乏力、能源资源价格上涨后高位震荡、周期弱化下的高股息行情，并没有发生市场风格切换。贵金属板块则是受益于美国对俄罗斯新增制裁、美国降息预期、央行购金驱动黄金价格大幅上涨。工业金属进入传统旺季，但需求仍待验证，供给端存在耗能强约束，价格上涨主要受益于全球供求紧平衡，一季报表现较好，二季度存在回调风险。小金属主要用于新能源、半导体，消费电子需求下滑与出口限制导致价格下跌。随着政策刺激家电、空调需求增长落地，小金属板块有望上涨。

在大盘震荡期间应该如何提高收益率呢？一种方法是：在有投资价值的板块中高低切换，在板块轮动中兑现盈利。一种方法是固守防御板块，等到股市反转趋势确立。我们倾向于结合两种方法。

一、选出具有投资价值的板块

康波作为全球而非单个国家的经济周期，是我们做资产配置时需要考虑的一个大背景。康波周期一方面从总量层面决定了经济增长的上限，下行阶段增速较低；一方面从结构层面决定了未来的投资方向，新技术由引入阶段步入成长阶段也就变成了主导产业。进入康波周期不同阶段也意味着之前的投资框架不再适用，而是要参考上一轮康波周期。用美国全要素生产率趋势变化的拐点作为分界点，9年作为萧条期长度，则2028年康波萧条期才会结束。

康波萧条阶段的主要特征和表现有：传统技术提升速率放缓，使得全要素生产率下降，经济增速中枢大幅下行，经济脱实向虚，爆发全球性经济危机。新技术开始突破，但应用扩散较慢。国内矛盾引发地缘冲突，资源国联合控制产量，通缩和滞涨交替发生。股市涨幅总体不及原油和黄金，标普500指数甚至无法跑赢CPI，但技术突破板块涨幅居前。结合1974-1982年、2019-2023年美股49个子行业算术平均涨幅来看，汽车、芯片、软件、煤炭、健康服务、建筑、国防、建材、批发、非金属和工业金属开采等表现较好；办公用品、电信、化工、药品、消费品、医疗设备、银行、公用事业、集装箱、糖果和苏打水表现不佳。即稳增长（汽车、建筑、建材）、科技进步（芯片、软件）、能源资源（煤炭、非金属和工业金属开采）、性价比消费（批发）等表现较好；消费（医药、食品饮料）、电信、金融（银行）、原材料涨价（公用事业、化工）等表现不佳。

在固定资产投资中，设备工器具投资增速长期低于建筑安装工程，在房地产下行、基建受制于地方财政的情况下，设备投资成为稳增长的重要抓手。企业设备更新决策属于投资决策，会考虑回报率。设备作为技术的载体，更新分为折旧更新和技术进步两大类。折旧损耗只要不影响生产效率，企业一般更新较慢；技术进步譬如数字化、智能化可以提高生产效率，更新较快。政策刺激可以提高设备更新回报率，促进设备更新。中国2022年3月，税务总局就曾发布《关于中小微企业设备器具所得税税前扣除有关政策的公告》，促进设备购置投资。今年政府工作报告提出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，有望带动超五万亿级别市场，利好机械板块，上游钢铁行业也会受益。但是，钢材产能比较充足，需求主要来自建筑，机械行业占比相对较小，板块上涨空间不大。汽车、家电更新换代也能创造万亿规模的市场空间，但乘用车竞争格局不佳，降价不利于利润增长。因而，中国稳增长板块为机械、家电、商用车。

银行估值水平较低，股息率较高，但存在不良资产风险。电水气等定价较低，工商业用电存在涨价预期。光模块参与全球产业链，电信是数字化、智能化的基础设施。中国人工智能硬软件竞争力相对不足，在美国技术封锁下受益于本国市场增长，但无法参与全球竞争，估值不宜过高。人形机器人属于人工智能应用板块，业绩兑现预计还需要几年之后。健康服务受制于医保支付能力。因而，存在投资价值的板块有电子、计算机、通信、煤炭、油气、有色、公用事业、军工、机械、家电、商用车、银行等12个板块。预计本轮“煤飞色舞”行情能持续到2026年。

二、攻守结合，板块轮动

板块轮动受到市场风格、行业景气度、政策事件催化的影响。譬如，两会期间机械、家电、商用车等3个板块具有政策主题投资机会。股市反弹到区间上沿后存在回调压力，投资者风险偏好回落，煤炭、油气、有色、公用事业、银行等5个高股息、低估值防御板块表现更好。人工智能受到技术进步、相关会议催化，在风险偏好回升时，电子、计算机、通信、军工等4个板块表现较好。

我们认为：随着两会维稳结束，市场终将回归基本面，房地产未企稳前股市难有反转。预计3月份煤炭、油气、有色、公用事业涨幅居前且相对稳定，银行因为拥挤度原因表现略差。机械、家电、商用车与电子、计算机、通信轮动。短期内，机械、家电、商用车占优，上涨一段时间后TMT将再次发力。3月18日 Nvidia GTC 2024、3 月 23 日全球 6G 技术大会、3 月 23 日华为旗舰春季新品发布会也将为TMT提供上涨动能。鉴于3月隐含风险较高，地缘政治冲突加剧、美联储态度偏鹰、美股和A股大幅上涨后存在回调压力，我们在《2月复盘及3月组合》中，用7成仓位防守，3成仓位进攻。从3月整月的角度，选择了有业绩的人工智能服务器板块进攻而非稳增长板块。

三、精选个股

从宏观层面来看，经济增长源自科技进步、管理效率提升、资本投资与劳动力增长。从微观层面来看，技术是企业增长的加速器，而非动力来源。正如克莱斯勒率先采用了计算机辅助设计，却因为没有聚焦核心业务而衰落（建议认真读下《从优秀到卓越》、《基业长青》、《创始人精神》等管理经典）。财务数据是滞后的分析指标，是企业经营的结果，譬如库存周转率与资产周转率可以反映经营能力。抱团流通股少的公司、联合管理层发布信息涉猎多项新技术影响股价既不合规，也不是长久之计。企业家与公司文化则是阿尔法的重要来源。福耀玻璃、思源电气等有优秀企业家的个股也可以作为防守组合。

四、3月组合表现

今日组合表现不佳，下跌0.44%，3月累计涨幅回落至4.3%。