走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示

需求不足和低通胀会带来巨大的产出损失和失业增加，危害巨大。本文通过回顾美国大萧条（1929-1933年）、日本（1998-2012年）和欧元区（2014-2016年）低通胀的三段历史经验，总结需求不足和低通胀的原因以及走出低通胀的政策启示。

三个样本国家在陷入“坏的低通胀”和走出“坏的低通胀”的过程中，都表现出了高度的共性——与低通胀相伴的，还有信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、股票和房地产价格下降等一系列连锁表现。严重的需求不足和低通胀难以凭借市场自发力量治愈，信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，加剧需求不足和低通胀。

收入分配恶化难以解释需求不足和低通胀，经不起国际和国内经验的检验。最初的负面外部冲击、市场失灵和逆周期政策失灵对于完整解释需求不足缺一不可。从三段历史经验来看，货币政策的重大调整成为走出需求不足和通货紧缩的关键。美国凭借暂停金本位和恢复银行运行走出了大萧条、日本和欧元区也都是凭借宽松货币政策走出需求不足和低通胀。

走出需求不足和低通胀

——基于美日欧三段历史的回顾与启示

低通胀有好有坏。好的低通胀，来自供给方的生产率改善带来了较低的通胀水平，低通胀的同时还伴随着高增长和高就业。坏的低通胀来自需求不足，低通胀的同时还伴随着一系列负面变化。

我们这里主要关注坏的低通胀，通过回顾美国1929-1933年大萧条时期、日本1998-2012年以及欧元区2014-2016年三个时段的需求不足和低通胀的历史和相关学术讨论，总结需求不足和低通胀的原因，以及采取什么样的政策才能成功走出需求不足和低通胀。

坏的低通胀，与信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、股票和房地产价格下降相伴而生，对经济发展和民生福利造成严重伤害。对于低通胀，需要三个层面的因素才能做出完整解释：一是负面的外部冲击，二是市场机制失灵，三是逆周期政策失灵。无论低通胀的原因如何、程度如何，从以上三段历史经验来看，通过充分的逆周期政策，尤其是宽松货币政策，可以帮助经济走出困境。

大萧条时期，货币政策开错了药方，加剧了萧条。日本通缩时期，货币当局一直犹豫，大幅拉长了通缩时间。欧元区更多是一个正面的例子，欧央行“不惜一切代价”的宣誓和随后一系列强有力的政策应对措施止住了需求不足和通胀进一步下行。

以上三段经历，都显示出货币政策的重大调整成为走出需求不足和通货紧缩的关键。经过大萧条和日本长期通缩的检验，近三十年的学术界对解决需求不足和通货紧缩形成了标准药方：降低政策利率，或者在零利率环境下实施进一步的量化宽松政策，以此带动真实利率下降，激发投资和消费活力。

坏的低通胀是个连锁事件

这里我们主要回顾三段“坏的低通胀”时期，分别是：美国1929-1933年的大萧条时期、日本1998-2012年的通货紧缩时期以及欧元区2014-2016年的低通胀时期。

美国1929-1933年的CPI年同比增速平均值低至-5.3%；日本在1998-2012年大部分年份的CPI和核心CPI同比增速为负，平均分别为-0.22%和-0.23%；欧元区2014-2016年的调和消费者物价指数（HICP）和核心HICP增速平均分别只有0.3%和0.9%。

坏的低通胀不是一个孤立现象，与低通胀相伴的，还包括信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、股票和房地产价格下降等一系列连锁表现。三个样本国家在陷入坏的低通胀和走出坏的低通胀的过程中，都表现出了高度的共性。

低通胀时期，经济各方面表现都在显著恶化。一是经济增速大幅下滑和失业率上升。1929-1933年美国的实际GDP增速平均低至-7.3%，失业率从1929年的3.2%迅速提高至1933年的24.9%，是大萧条最直接的表现。1998-2012年，日本的实际GDP增速平均只有0.57%，失业率平均为4.6%。2014-2016年，欧元区的实际GDP增速和失业率平均分别为1.8%和10.9%。

二是信贷大幅收缩。美国1929-1933年非金融私营部门贷款总额和M2平均增速分别低至-9.5%和-6.9%。1998年11月到2005年9月期间，日本连续83个月的银行信贷投放月同比增速为负，1998-2012年平均为-0.8%，同时M2的平均增速也只有2.4%。2014-2016年，欧元区银行部门信贷投放和M2平均增速分别为2.3%和4.2%。

三是资产价格下跌。1933年美国标准普尔500指数的年度平均值较1929年下降了65.3%；1929-1933年美国房价指数增速年均低至-4.4%。1998-2012年，日经225指数均值12506点，年均增速为-3.1%；在此15年间，东京房价指数的增速有10年为负值，平均增速为-2.3%。欧元区股市表现在2014-2016年也在低位运行，房价指数增速年均1.9%。

低通胀时期企业投资和盈利大幅下降。美国企业在1929-1933年期间的投资和利润遭受了断崖式下跌，非金融企业固定资产投资同比增速平均跌至-17.1%，企业税前利润年均增速低至-62.3%。

日本1998-2012年企业投资停滞、利润下降、经营持续不景气：期间私人企业设备投资增速年均只有0.1%；全行业利润率也从1991之前4.5%以上的水平跌至1998-2012年平均的3.1%；反映日本企业经营景气程度的短观指数（正值代表环比扩张），1998-2012年平均只有-18.4%，持续处于收缩状态。

欧元区企业的投资和利润表现不甚强劲，但较之美国和日本的低通胀时期表现更为温和：固定资产行成总额同比增速从国际金融危机前8%左右的水平跌至2014-2016年平均的4.4%；非金融企业营业盈余总额和混合收入增速也从国际金融危机前9%左右的水平跌至2014-2016年平均的5.4%。

低通胀时期居民收入和消费显著下降。美国1929-1933年期间工资及薪金同比和不变价个人消费支出平均增速分别低至-10.1%和-4.9%，下降幅度很大。日本1998-2012年居民收入、消费整体持续下降：两人及以上劳动者家庭的可支配收入实际增速大部分时间为负，平均为-0.8%；家庭消费支出的实际增速平均也仅为-0.6%。家庭收入和消费基本处于长期的收缩状态。欧元区工资收入指数同比增速从国际金融危机前3.5%以上的水平跌至2014-2016年平均的2.3%；2014-2016年的人均消费平均增速也只有1.2%。

低通胀时期政府部门收入显著下降。美国1929-1933年政府税收每年平均下降4.7%，政府杠杆率从1929年的16.2%提高至1933年的39.4%。1998-2012年，日本税收收入增速15年间有9年收入增速为负，平均增速为-1.1%；政府部门杠杆率从1998年的93.2%提高至2012年的189.8%。欧元区政府税收增速从国际金融危机前7%左右的水平跌至2014-2016年平均的2.9%；2014-2016年的政府部门杠杆率均值为104.8%，较此前提高约15个百分点。

低通胀和其他诸多宏观经济指标恶化都是需求不足环境下的各种关联表现。更糟糕的是，在缺乏强有力的外部干预下，低通胀预期、信贷紧缩和经济下行之间有相互强化的机制，使得经济形式不断恶化。这个过程中，企业投资、居民收入和消费、政府收入都会蒙受严重损失。

走出低通胀以后，宏观经济指标有了全面改善。作为对比，我们观察美国1934-1937年、日本2013-2019年和欧元区2017-2019年的经济表现。

期间，美国的CPI平均增速回升至2.6%；2013-2019年日本平均CPI增速回升到了0.83%，核心CPI增速也回升到了0.74%；欧元区的HICP和核心HICP平均增速则分别回升至1.5%和1.0%。三个经济体大部分的经济指标都可见较为明显的改善。

数据来源：WIND

注：美国低通胀时期为1929-1933年，走出低通胀时期定义为1934-1937年；日本低通胀时期为1998-2012年，走出低通胀时期定义为2013-2019年；欧元区低通胀时期为2014-2016年，走出低通胀时期定义为2017-2019年。

走出低通胀，伴随着货币和信贷增速显著回升。美国1934-1937年的M2平均增速升至9.2%，较低通胀期提高了16.1个百分点；非金融私营部门的信贷增速在1936年转正，1937年达到7.7%，1934-1937年平均为-1.3%，较低通胀期提高了8.2个百分点。

日本在2013-2019年的M2增速平均为3.3%，较低通胀期提高了0.9个百分点；银行部门信贷余额平均增速较低通胀期提高3.6个百分点，达到2.8%。

欧元区2017-2019年的M2平均增速为5%，高于低通胀期的4.2%，信贷增速也较低通胀期略有提高。

数据来源：WIND；JST宏观金融历史数据

走出低通胀，伴随着资产价格显著回升。1934-1937年，美国股市走出暴跌后的谷底，标准普尔500指数年度均值平均每年提高15.4%；美国房价指数平均增速同期也达到3.4%，较低通胀期高出7.8个百分点。

日本的日经225指数2013-2019年的平均增速为14.6%，平均值为18483点，较1998-2012年的平均值高出了47.8%；东京的房价指数增速在2013-2019年平均为1.6%，走出了房价整体下跌的趋势，较1998-2012年的平均水平高出3.9个百分点。

欧洲证券交易所100指数2017-2019年平均为2754点，较低通胀期提高了23.9%；欧元区房价指数增速平均也升至4.5%，较低通胀期高出2.6个百分点。

数据来源：WIND；JST宏观金融历史数据

注：美国股票指数为标准普尔500指数，日本为日经225指数，欧元区为欧洲证券交易所100指数。这里对比的是低通胀时期的低点和走出低通胀时期的平均值。

走出低通胀，伴随着企业投资显著提高。美国1934-1937年非金融企业固定资产投资同比增速和企业税前利润同比增速平均升至24.3%和45.3%，分别较大萧条期提高了41.4和107.7个百分点。

日本2013-2019年私人企业设备投资平均同比增速较通缩期提高了2.1个百分点至2.2%；与此同时，日本企业的盈利能力也有所改善：日本全行业营业利润率季度均值为4.4%，较低通胀期均值提高了1.3个百分点。走出低通胀期后，2017-2019年，欧元区固定资产投资增速平均为6.7%，较低通胀期提高了2.3个百分点，欧元区企业的盈利在走出低通胀后没有改善。

数据来源：WIND；JST宏观金融历史数据；欧央行ECB

注：非金融企业投资增速，美国为非金融企业固定资产投资同比增速均值，日本为私人企业设备投资同比增速均值，欧元区为固定资本形成总额同比增速均值，这里对比的是两个时期的均值。非金融企业利润增速，美国为企业税前利润同比增速均值，日本为全行业营业利润率均值，欧元区为非金融企业营业盈余总额和混合收入增速均值，这里对比的是低通胀时期的低点和走出低通胀时期的均值。

走出低通胀，伴随着经济增速上升，居民收入和就业市场改善。美国1934-1937年期间GDP实际增速平均为9.4%，较大萧条期提高了16.7个百分点；失业率也持续下降，1937年较1933年下降了10.6个百分点至14.3%；美国工资及薪金同比增速以及不变价个人消费支出同比增速分别提高至12.3%和6.8%，分别较大萧条时期高出22.5和11.7个百分点。

日本2013-2019年的平均GDP增速小幅提高至1%，平均失业率较通缩期下降1.5个百分点至3.1%；2015年以后，日本有两个劳动者以上的居民家庭的收入情况大为改观，实际收入增速逐年提高，在2019年达到了4.2%，2013-2019年平均也有0.8%的增速。

欧元区2017-2019年工资收入指数增速平均为3.4%，较低通胀期提高了1.1个百分点，消费增速也略有回升。

数据来源：WIND；JST宏观金融历史数据

注：失业率对比的是低通胀时期的低点和走出低通胀时期的均值。

数据来源：WIND；JST宏观金融历史数据

注：工资增速均值，美国为工资及薪金同比增速，日本为人均可支配收入增速，欧元区为工资收入指数同比增速。

走出低通胀，伴随着政府收入的显著改善。美国、日本和欧元区在走出低通胀时期的政府税收年平均增速分别为13.6%、4.4%和3.5%，分别较低通胀期提高了18.3、5.5和1.1个百分点。

数据来源：WIND；JST宏观金融历史数据

如何走出低通胀

（一）大萧条时期

大萧条始于股市价格泡沫破灭。1929年美联储提高利率遏制股票价格泡沫，此后不久，股票市场开始自由落体式的下滑。标准普尔500指数从1929年8月份的高点31.7持续下降到1932年5月的4.5。

股市下跌以后，农产品和原材料价格也大幅下降。查尔斯.金德伯格认为农矿产品的价格下降是通货紧缩传播的主要渠道，价格下降从股价到农矿产品，再到进口商品价格。1930年6月的批发价格相较1929年底下降了7%。

伴随着商品价格和资产价格下行，银行破产接踵而至。1929-1933年，美国破产银行数量分别达到了659家、1350家、2293家、1453家和4000家。弗里德曼和施瓦茨认为，大萧条的主要传播机制是对银行破产的恐慌。银行破产增加了银行对存款准备金的需求，增加了公众对现金的需求，影响了信贷和消费开支。伯南克认为，银行破产造成的主要影响是信贷收缩。银行破产就不能提供贷款，没有破产的银行也会提高贷款成本。全社会信贷紧缩造成了严重需求不足。

资产泡沫破灭、价格下跌、银行破产和经济结构矛盾这些问题并不鲜见，美国研究大萧条的主流意见认为，出现大萧条更主要是因为错误的政策应对。

一场大的病毒传播开始了，大萧条期间采取的应对办法不仅没有控制传播，反而是加剧了传播。凯恩斯认为大萧条期间的应对政策是惊人的愚蠢；弗里德曼强调大萧条的主要原因是货币当局政策失误；伯南克认同弗里德曼将大萧条归因为货币政策失误，同时强调在债务通缩的环境下，债务人的净资产下降和资产价格下降加剧了银行信贷紧缩，加剧了大萧条。

伯南克认为，对大萧条的研究可以分为两个阶段。第一个阶段，以弗里德曼和舒瓦茨为代表，对大萧条提出了货币主义的解释，即大萧条来自于1930年末至1933年的货币大幅收缩（Great Contraction）。与货币主义解释相竞争的是另一位研究大萧条的学者特明（1976），强调非货币因素发挥的作用，货币的下降来自于对产出下降的被动反应，比如1930年消费的自主下降。Gorden和Wilcox（1981）指出，非货币因素主要在大萧条的前期（1930年）发挥作用，货币因素则在中后期（1931-1933年）发挥作用。

第二个阶段，进入上世纪80年代以后，关于大萧条的研究转向了两次世界大战之间的金本位制。对于金本位制的研究更进一步确定了货币因素是大萧条最重要的诱因。

大萧条并非某一个国家的孤立事件，而普遍发生在全球范围内的众多国家，对此需要做出更一般性的解释。大量的研究表明，1930年全球范围的货币大幅收缩，并非来自产出下降带来的被动货币反应，而是来自于制度设计缺陷、决策者的短视以及不利的政治和经济环境。

较早放弃了金本位的国家，能够重新提升它们的货币供应和价格水平；持续停留在金本位的国家，一直难以走出通货紧缩。货币和产出的同时下降，并非产出下降带动货币下降，而是货币下降带动产出下降。

弗里德曼和舒瓦茨指出，纽约联储主席斯特朗1928年去世以后，给联储带来了领导力和认知的双重空白。1924年和1927年两次衰退期间，美联储采取降低贴现率和公开市场购买政府债券进行应对。然而在1929-1931年期间，尽管经济有更严重的下降，但是美联储的应对措施大幅弱化，贴现率下降幅度和公开市场购买数量都很有限。

当时美联储流行的是“真实票据理论”，美联储把商业银行的贴现贷款数量和市场利率变化作为政策风向标。当商业银行贴现贷款数量下降、市场利率下降的时候，美联储认为这是宽松货币政策环境；相反，当商业银行贴现贷款数量上升、市场利率上升，则被视为紧缩货币政策环境。

美联储没有办法促使商业银行增加信贷。1929-1931年危机爆发以后，商业银行贴现贷款大幅下降，市场利率下降，政策制定者认为货币政策环境已经非常宽松了，货币当局没什么进一步能做的，应该坐等经济恢复。

1931年欧洲大陆爆发了多场危机，一些欧洲国家放弃了金本位，最终英国在1931年9月也放弃了金本位。市场预期美国会放弃金本位，导致黄金大量流出美国，这同时也带来了商业银行储备大量下降。1931年10月，美联储将贴现利率从1.5%大幅提高到3.5%，但同时并没有通过公开市场业务操作补充商业银行准备金。这并没有守住对金本位的信心，社会公众还在大量增持黄金，商业银行储备金面临巨大压力，不得不以更高的利率大量从联储借款，以此弥补储备金损失。

美联储对没有公开市场操作的解释是其自身的储备也处于危险当中。联储要保持对40%的未承兑票据发行、35%的负债（主要会员银行的准备金存款）有黄金支撑。美联储还要以黄金或者合格的证券作为抵押品。这里的合格证券包括联储从商业银行购买或者贴现的商业银行票据，不包括政府债券。美联储购买政府债券需要联储额外增加储备。

1931年7月到10月，美联储的黄金储备从联储债务的84%下降到63%，尽管联储还有足够的“自由黄金”支撑黄金储备要求，但这些变化还是引发了联储的担心。美联储没有在公开市场购买的主要原因是担心这会加剧黄金外流，担心动摇市场对联储保持黄金本位的决心。尽管有所谓的抵押品要求，事实上美联储有权利停止准备金要求，但其并没有这么做。

1932年以后，美国开启了一系列的制度改革，对后来的货币政策制度环境也带来了极大影响。1932年的格拉斯-斯蒂格勒法案允许美联储使用政府债券作为支撑其货币发行的合格抵押品。1933年农业调整法案的托马斯修正案，允许美联储调节商业银行的准备金率要求；1934年的黄金储备法案，允许总统重新调整美元与黄金之间的比价，并成立了外汇稳定基金，罗斯福总统1933年3月暂停了金本位，1934年1月将美元与黄金比价从1盎司黄金兑换20.67美元调整为1盎司黄金兑换35美元。1935年的银行法案，调整了美联储体系并扩展了联储调整准备金率要求的权利。

经过一系列政策调整以后，美国经济终于不再继续下跌，进入1934年后，物价水平、货币增速和经济增长都有了显著的正增长，银行破产数量大幅下降。

大萧条不仅发生在美国，欧洲大陆、英国和其他很多国家也不同程度地陷入萧条。艾钦格林的研究发现，检验各国在大萧条中的衰退严重程度，唯一最佳标准是它们坚持实施金本位的时间长度——

1931年英国放弃金本位，避免了大萧条的最坏局面。西班牙从未采取金本位，避免了经济衰退。日本1932年对货币大幅贬值，避免了经济衰退。以法国为首的金本位集团一直承受经济衰退的痛苦，一直持续到1935-1936年。

（二）日本经验

日本经济在1998年以后经历了两次时间较长的通货紧缩。第一次是1998-2003年；第二次是2008-2012年。2003-2008年期间尽管通胀不高，但多数时间保持了正增长，经济在这个期间总体而言也在恢复。

吉川洋指出，日本经济不能用简单的通货紧缩来描述，即使是加入了金融体系功能恶化也不够。资产价格下降、债务通货紧缩、信贷紧缩和结构性变化导致的信心缺失组合在一起才是日本的现状。

日本在1997-1998年期间经历了多家大型金融机构倒闭，日本爆发了银行业危机，同时还遭遇东南亚金融危机，日本经济随后进入历时多年的通缩，持续时间为从1998年至2003年。

为了恢复银行业秩序，日本政府大量注资，1999年3月以后逐渐稳定了金融秩序，但是经济依然低迷。日本央行1999年2月将政策利率降至零，持续时间一年半。尽管还在通缩，日本央行在2000年8月还是取消了零利率政策，随后日本经济再次陷入衰退。日本央行不得不再次下降政策利率。2001年2月，日本央行将再贴现率从0.5%降低至0.35%。

2001年3月，货币政策工具由同业拆借利率调整为准备金账户余额，通过将准备金账目余额目标设定为高于法定准备金，日本央行可以向商业银行提供超过法定准备金的资金，银行间市场利率必须为零，以诱使商业银行将资金存入日本央行的零利率准备金账户。这标志着量化宽松政策的启动。该举动意味着：第一，市场流动性增加，有效恢复了零利率，银行同业拆解利率立刻降至0.15%；第二，该举动暗示会进一步扩大基础货币；第三，政策委员会宣布，新的货币宽松政策将一直持续，直至核心CPI稳定在零以上或每年同比上涨。

关于货币当局如何治理通货紧缩，有两种代表性看法。一种是克鲁格曼（1998）年的观点，这个观点当时在日本引起了广泛关注和讨论，并得到众多日本和国际知名宏观经济学者的认同。克鲁格曼认为，无论通货膨胀还是通货紧缩，都是货币现象，走出通货紧缩的关键是通过提高通胀预期，降低真实利率（真实利率等于名义利率减去通胀预期）。

当日本名义利率已经到零的时候，日本央行应该通过明确宣布未来的通货膨胀目标，并配合量化宽松政策，走出通货紧缩。伯南克（2000）、布兰查德（2000）也都强调，即便是在零利率下，货币当局也能够影响真实利率，进而影响总需求和产出水平。滨田宏一和崛内昭仪在2002年日本央行的决策咨询会上也提出了通货膨胀目标值和量化宽松的政策建议。

另一种观点主要来自日本国内，在很大程度上也是对克鲁格曼观点的质疑，质疑货币政策能够发挥的作用，强调其他因素的影响。

2001年3月，时任日本经济财政大臣麻生太郎在新闻发布会上表示，只考虑货币政策是不可取的…，全球还没有哪个国家采用通货膨胀目标制是为了使通货紧缩转变为通货膨胀。

时任日本央行行长速水优在2002年12月的咨询会上指出，“我认为我是一名通缩斗士，在目前利率为零且存在不良债权的情况下，通货膨胀目标制不能使物价上升，通货膨胀目标制是对政府和日本央行的盲目押注，只会降低对两者的信心”。

日本央行并不认同通货紧缩会伤害经济，而更多把通货紧缩看作是经济下降的结果。速水优行长对宽松货币政策表示了两个担心，一是宽松货币政策能否改善实体经济部门，二是宽松货币政策对长期利率带来不利影响。

速水优行长治下的日本央行对宽松货币政策深有戒心，对于当时日本央行留下深刻记忆的是1973-1975年的通胀、1985-1989年的资产价格泡沫、1985-1989年使用货币政策抑制日元升值的不良后果等。日本央行为了争取独立性一直与政府抗争。正是在这样的环境下，日本央行向市场传递的宽松货币政策信息一直令人困惑。

伊藤龙敏和米什金认为，日本央行未能在对抗通货紧缩中发挥应有的作用，特别是2000年的加息是个严重失误。在零利率已经不足以对抗通货紧缩的环境下，日本央行需要做好通胀预期管理，确立明确的通胀目标并采取非传统的货币政策工具，但是日本央行一直未能做到这些。

2003-2008年期间，日本经济一度曾有好转。2003年福井俊彦就任日本央行行长，他任下的日本央行不再执着于提高利率，与政府的抗争也在淡化。2005和2006年经济持续复苏，2006年春季通胀转为正数，日本央行准备退出量化宽松和零利率政策。2006年3月，日本央行将货币政策工具由准备金账户余额为同业拆解利率调整。2006年7月，日本央行将政策利率上调至0.25%，结束了零利率政策。

2008年全球金融危机爆发，日本再度陷入通货紧缩，持续时间是2009-2012年。这个期间内，日本央行基本无所作为，经济衰退情况较为严重。

得益于前期关于通货紧缩和货币政策的各种争论意见，安倍上台以后，认为日本经济必须要通过通货膨胀目标和量化宽松政策配合，实现通胀目标。2013年1月，日本央行将2%的CPI通胀率作为政策目标。仅仅是谈话和预期就让日元贬值了11%，日经225指数上升了24%。2013年3月黑田东彦出任日本央行行长，推出了数量与质量的量化宽松政策（QQE），日元大幅贬值，日经指数大涨，日本走出了通货紧缩，经济持续复苏。

与之前的零利率和量化宽松政策相比，新一轮的货币宽松政策更加看重与市场的沟通，向市场明确宣布了2%的通货膨胀目标，并采取了负利率和多种量化宽松政策手段支撑货币政策目标。

表1 2013年后日本央行创新货币政策工具

（三）欧元区经验

欧元区在2014-2016年期间曾一度面临通缩风险，HICP和核心HICP一直保持在1%以下的水平徘徊，持续低于欧央行“低于但接近2%（below but close to 2%）”的通胀目标。直到2017年，欧元区才正式走出低通胀环境。

与大萧条和日本长期通缩相比，欧元区处在通货紧缩的边缘，还没有完全陷入通缩。欧央行的应对措施更像是一场针对需求不足和通货紧缩的预防针。

欧元区这一轮通胀走低的起点，可追溯到2011年底欧央行过早退出宽松货币政策。2011年4月13日和7月13日，时任欧洲央行行长的让-克洛德·特里谢（Jean-Claude Trichet）为应对当时的通胀压力以及推动货币政策正常化，开启了自2008年宽松货币政策以来的两次加息，将主要再融资利率从1.0%上调至1.5%。欧央行给出的加息理由是：“要让HICP通胀率的上升不会导致价格和工资设定行为的第二轮效应，从而避免在中期造成广泛的通胀压力。”

但是，当时的各项需求指标显示，欧洲经济已经有走弱的迹象。欧元区制造业PMI快速下行，零售指数同比在2010年见顶后快速回落，出口增速在2011年上半年依然快速下降，失业率在2011年4月之后见底反弹。这些数据都指向了复苏动力在减弱。

此外，当时欧元区银行体系仍然在消化欧债危机带来的冲击，资产负债表尚未完成修复。欧盟对主权债务危机成员国的救助也将其推到了崩溃的边缘，各成员国国债收益率飙升，欧元区面临分裂的危机。

事后来看，这次加息直接阻断了欧元区经济的改善，让欧洲银行业再次陷入困境，导致欧元区经济的进一步放缓。

2012年欧央行货币政策果断转向，为经济和金融系统修复提供了重要支撑。在马里奥·德拉吉（Mario Draghi）接任欧洲央行行长后，他于2012年7月26日发表了一场题为“不惜一切代价（Whatever it takes）”的讲话，这成为了欧央行货币政策的一个分水岭。

欧洲央行行长隐晦地承诺向欧元区的金融机构、市场和国家提供无限的支持，通过购买国债和其他金融资产来注入流动性和稳定金融市场，解决了2011年和2012年初金融和经济状况严重恶化的问题，并在自那以后的相当长时间里，为稳定金融市场、提振市场信心发挥了关键作用。由于其规模和非预期性，该声明对银行和主权国家的股票价格和信用利差产生了巨大的有利影响，为结束欧元危机和经济复苏创造了条件。

进入2013年，伴随着通胀持续保持低位运行，欧元区信贷紧缩的现象没有缓解，这些现象引起了欧央行的警惕。从2013年二季度开始，欧元区信贷同比增速开始转负，一直持续到2014年底。时任欧央行行长德拉吉明确指出，欧元区面临陷入通货紧缩的风险。此后，欧央行连续数次降低基准利率，一直把基准利率降到了零附近的水平，并配合许多形式的宽松货币政策。

具体来看，这一时期欧洲央行实施了超低利率、长期再融资操作、证券市场计划、直接货币交易计划以及资产负债表策略等非常规货币政策（见下表2）。

得益于欧央行坚定的宽松政策，欧元区的长期通胀预期在此期间始终被央行2%的通胀目标牢牢锚定，这是欧元区能够成功走出低通胀的关键。从2014年欧元区HICP持续走低开始，欧央行每次发布月报时都会强调，“尽管通胀在低位运行，但长期通胀预期依然保持在2%左右的水平”，原因是只要长期通胀预期保持稳定，经济主体就不会因为预期未来价格更低而推迟当期消费，避免经济陷入低通胀陷阱。

例如，2015年一季度欧元区连续三个月HICP同比的转为负值，为此欧央行在发布的月报中专门考察了居民的消费行为，并得出结论：“低通胀并没有导致居民推迟消费的现象”。

表2 欧洲央行应对欧债危机的非常规货币政策

如何理解需求不足和低通胀

坏的低通胀和需求不足，是一个硬币的两面。理解坏的低通胀，等于理解需求不足。

对需求不足非常流行的一种解释是收入分配恶化。穷人边际消费倾向高，富人边际消费倾向低，收入和财富如果越来越多地集聚在富人，会造成需求不足。这种解释看起来很直观，但却很难经得起国际和国内经验的检验。发达国家当中，日本是收入分配相对平等的国家，美国的收入分配不平等情况高于日本，但是需求不足和低通胀在日本的严重程度远高于美国。

从大萧条、日本和欧元区的需求不足经验来看，难以用收入分配的巨大变化解释需求突然的大幅下降，走出需求不足的政策手段也并非改善收入分配政策。

从国内经验来看，2003-2009年期间我国居民收入分配差距拉大，居民收入尼基系数从0.479上升到0.491，这个期间我国并不存在需求不足现象，反而是经常受到需求过热的困扰。2009年以后，得益于农民工收入快速提升，我国居民收入分配差距缩小，居民收入尼基系数从0.491下降到2019年的0.465，之后两年也大概维持在这个水平。这个期间，我国更频繁地出现需求不足现象，平均通货膨胀也较前一个时期下了一个明显的台阶。

收入分配或许是决定总需求的一个重要因素，但是这个因素本身的变化比较缓慢，对总需求变化的边际影响力并不特别突出。

对需求不足的解释，可以归纳为三个层次的叠加：负面冲击+市场失灵+逆周期政策失灵。

第一个层次是强调需求不足最初面临的负面冲击。需求不足往往始于突然爆发的某种形式的负面冲击，诸如房地产市场危机、股市危机、银行业危机、全球金融危机或者是公共卫生事件危机。

正如我们在三段历史中看到的，大萧条始于股市泡沫破灭，日本的通缩始于银行业危机，欧元区的低通胀始于欧债危机。危机的爆发对投资者、金融中介或者消费者的资产负债表带来破坏，投资者缺乏能力和信心增加投资，消费者不愿意消费，或者是金融机构难以正常履行金融中介职能不能为投资和消费融资。

这些负面冲击带来了第一轮的需求冲击，但仅是第一轮负面需求冲击不足以完整解释持续的需求不足和低通胀。

第二个层次是市场机制缺乏自我修复能力。市场失灵是宏观经济学对需求不足现象的主流解释。在古典经济学世界里，即便是面临各种形式的负面冲击，价格调整会重新平衡供给和需求。在古典经济学世界里，市场有非常强的自我修复能力，不存在需求不足现象。大萧条的爆发打破了古典经济学的信念。凯恩斯和他之后的宏观经济学强调，面临需求下降，商品和服务的市场价格并不会做到充分的调整，商品、服务和工资普遍存在市场失灵。新凯恩斯经济学对市场失灵的存在做了大量的微观基础解释。如果不能通过充分的价格机制让市场恢复均衡，经济运行就不能充分让各种资源发挥作用，会存在持续的非自愿失业和物价低迷。

市场难以自发修复的原因不仅是市场失灵，还包括金融中介难以正常发挥金融中介职能，以及经济个体和企业经常面临的流动性约束。无论是在大萧条，还是日本持续多年的通货紧缩，或者是2008年全球金融危机和随后的欧债危机，都能看到如果金融市场出现了流动性危机，或者是金融中介不能正常行驶职能，全社会信贷增长会大幅下降，与之联系在一起的是全社会总需求水平的下降。

第三次层次强调政策应对不得当。宏观经济学诞生以前，还没有总需求管理的理念和政策工具，政府不知道如何应对需求不足的局面。宏观经济学诞生以后，即便面临负面冲击，市场难以自发修复，通过充分的逆周期政策也可以应对需求不足。

对逆周期政策工具的使用一直处于批判、完善和创新过程当中。上世纪50-60年代，逆周期政策工具强调逆风而动，政策工具选择中更加侧重财政政策。这与当时仍处于布雷顿森林体系有关，相对固定的汇率水平限制了各国的货币政策空间，财政政策工具成为主要的逆周期政策工具选择。

进入上世纪70-80年代，随着布雷顿森林体系的解体和浮动汇率制度的日益盛行，货币政策工具的作用得到更多重视和运用。货币主义学派和理性预期学派提出了附加预期的菲利普斯曲线、理性预期、动态不一致等概念，对逆风而动的逆周期政策工具提出批评，无论是财政还是货币政策都更加强调逆周期政策规则。

进入90年代以后，随着金融市场更大的发展，以及新凯恩斯经济学的发展，逆周期政策工具选择中更偏重货币政策，对短期利率的调控成为逆周期政策工具的头号选择。

传统的货币政策研究主要强调的机制是利率下降压低贷款利率，降低投资成本，进而刺激投资。随着债券市场、股票和房地产市场的快速成长，以及住房抵押贷款规模的扩张，利率对经济的影响更复杂，也更重要。降低利率不仅降低贷款利率，也会显著影响到债券利率和资产价格，引起风险溢价的变化；利率不仅影响到投资，还会因为对家庭和政府资产负债表的影响以及对汇率的影响，带来家庭消费、政府支出和出口的变化。

宽松货币政策并非没有边界，一个普遍的担心是零利率下限。正如经济长期停滞的理论所强调的，需求不足的根本原因在于实现充分就业和潜在产出水平所对应的自然真实利率水平很低（通常是负利率水平），现实中各国央行即便是把名义利率降到零，在物价水平不高的情况下，真实利率水平还是不足以低到自然真实利率水平，不能起到充分恢复储蓄和投资平衡的作用，不能实现充分就业。

即便是在零利率下限环境下，日本、美国、欧洲等货币当局在进一步放松货币政策方面也做出了大量创新。这些货币政策的创新工具包括帮助金融中介恢复正常工作，以及降低中长期利率水平和风险溢价等，目标指向都是进一步降低真实利率水平，以此让市场自发修复，扩大总需求。

从各国货币政策实践来看，即便是在巨大的外部冲击下，市场难以通过自身的力量自发修复，充分逆周期政策工具还是能够帮助经济走出需求不足局面。正因为如此，逆周期政策工具的选择失误或者使用不充分，也可以看作是需求不足的原因。

很多学者强调对未来的悲观预期造成了不愿意投资和消费，这种悲观预期不会凭空而来。悲观预期往往是以上三个层次原因叠加的结果，是需求不足持续得不到解决的结果。需求不足的后果是失业增加和居民收入难以增长，企业收入和盈利下降，这种局面持续时间越长，对未来的悲观预期会不断累积，这种悲观预期又会进一步加剧需求不足。