要点

当前互联网传媒板块业绩承压，监管新业态下机遇仍存。21全年及22Q1A股传媒板块营业收入分别为5424/1204亿元（yoy+11%/4%），归母净利润分别为345/90亿元（yoy+845%/15%）。短期受疫情反复及宏观经济疲软影响，影视等互联网传媒细分赛道估值处于筑底阶段；中长期来看，互联网平台经济监管政策拐点已至，专项整改工作加速进行，平台企业仍将在规范中发展，建议关注出海、元宇宙、产业互联网带来的结构性机会。

游戏版号审批恢复，关注出海、云游戏带来的增量空间。1）游戏版号重启发放将惠及新品管线中轻量化游戏丰富的厂商，精品化策略和多元化新品布局是游戏厂商制胜的关键。2）买量市场趋于理性，营销方式多元发展。3）21年我国自研游戏海外市场销售收入达887亿元（yoy+16.6%），占全球移动端游戏收入的19.3%，头豹研究院预计26年增长至1570亿元（22-26ECAGR为12.1%），游戏出海有望成为行业第二增长曲线。4）元宇宙引领商业模式变革，云游戏市场加速发展，提升用户游戏体验。

短视频赛道结构性增长，关注直播电商及海外市场。1）短视频用户规模和使用时长持续增长。22M3短视频MAU9.25亿人，同比增长4.5%；21M12短视频用户使用总时长占移动互联网使用总时长比例达25.7%，超过即时通讯位居细分行业榜首。2）抖音、快手、视频号三足鼎立深耕内容差异化；随用户增长减速，各平台专注挖掘现有用户价值实现降本增效，精细化运营将成为短视频释放利润的新方式。3）直播电商进入规范发展期，抖快加速品牌自播发展，助力高效流量转化。4）音视频出海空间广阔，短视频海外商业化有望出现明显进展。

广告需求疲弱，库存持续优化。21年中国互联网广告市场规模约5435亿元，同比增长9.32%，但增速同比下滑4.53pct。22Q1疫情导致广告大盘再度疲软，但电梯LCD广告花费同比增长12.1%，电梯海报广告花费同比增长13.5%，梯媒市场长期价值仍存。

产业互联网时代，To-B迎来历史机遇。监管引导互联网平台企业赋能传统产业数字化转型，企业上云为确定性趋势；互联网巨头持续扩建数据中心，发力云服务全产业链；腾讯自21Q4加大对云服务等硬科技领域投资，B端业务成为驱动营收增长重要引擎，有望持续获得增长。

投资建议：监管政策趋于常态化助力互联网平台规范健康发展，维持互联网传媒行业“买入”评级。建议探索细分赛道的增长机遇：1）互联网：数字经济背景下政企上云加速推进，互联网平台To-B业务进入全面布局的阶段，工业品电商渗透率有望进一步提升。深耕行业数字化解决方案、具备云计算等硬科技底蕴、B端产品较为成熟的互联网平台有望获得产业互联网发展红利，推荐腾讯控股、百度集团-SW、阜博集团，关注国联股份。2）游戏：近期出海收入表现佳、研发投入高、坚持精品化长线运营、注重游戏内容生态的厂商有望获得业绩增量，推荐网易-S、三七互娱，关注完美世界、哔哩哔哩、吉比特、心动公司、世纪华通。3）长短视频：注重优质内容产出、用户粘性持续提升的长短视频平台业绩有望进一步释放，推荐快手科技、芒果超媒；音视频社交出海领先的公司具备较强变现潜力，推荐赤子城科技。

风险分析：疫情影响反复；竞争加剧风险；监管政策风险；海外市场不及预期

正文

01

板块业绩短期承压，估值仍有上升空间

1.1、股价变化：板块估值处于低位，业绩增速不达预期，元宇宙带动估值回升

自2021M1至2022M5，A股传媒和传媒HK分别下跌20.0%和27.1%，落后于大部分行业。2021年Q4起，A股传媒板块逐渐回升，系元宇宙概念催化下板块估值修复，港股传媒板块反弹不大，我们认为后续政策及监管将成为影响传媒板块的关键因素。

1）2021M6至M8，A股、H股传媒板块累计跌幅分别为13%和24%，主要受到游戏行业业绩表现不佳和政策环境趋严影响。2021M8开始国内游戏版号全面停发，行业监管政策趋严，未成年保护法修订法案正式提出对于未成年人游戏时间的限制，导致2021年第三季度游戏行业整体的业绩远不及预期，带动板块整体下行。

2）2021Q4，A股传媒行业因元宇宙概念出现板块估值修复，传媒HK和中国互联网50指数未受到明显影响。自2021M9，元宇宙概念使得A股游戏板块和传媒板块出现明显反弹，2022M4游戏版号在停发近半年后重启发放，带动A股传媒板块的整体小幅上升。2022M1出版和影视行业得到强劲恢复，超过其余细分赛道，成为引领传媒板块估值回升的新动能。

3）2021M1-2022M5传媒细分行业板块累计涨跌幅呈现趋同特征。元宇宙催化下细分子行业估值得以修复，自2022M1以来由于短期业绩增速承压，游戏、影视、广告等细分子行业较高估值又出现回落。

1.2、传媒指数近年EPS、PE变化：整体趋稳，稳中有升

从2016年传媒指数EPS来看，A股传媒指数EPS先跌后涨，港股传媒指数EPS则稳步上升。2018年A股传媒EPS位于最低点，2019年反弹后趋于平稳上升态势，预计2022年维持增长趋势。

A股传媒板块在2018年估值回升后，经历连续两年的下跌，未来或将持续承压。截至2021年底，根据市盈率计算传媒板块的整体估值为117.7x，相较于传媒HK的48x与中国互联网50板块的40x较高。受到业绩增速不达预期的影响，传媒板块高估值消化仍需时间。2022年游戏版号重新发放和元宇宙发展将带动板块热度，但受疫情影响板块估值将持续承压。

1.3、行业营收及盈利增速放缓，未来受疫情影响持续承压

行业复盘：受政策、疫情等多方影响，行业季度收入及利润增速放缓。2020年传媒板块的营业收入和归母净利润分别为4878亿元和37亿元，归母净利润主要受到广告营销及影视板块低迷的影响。2021年传媒板块的营业收入达5424亿元，归母净利润达345亿元，较2020年分别增长了11.18%和844.92%。

分季度看，2020年Q1开始传媒板块营业收入开始有所回升，但随着监管政策的逐步严格与受疫情影响实体经济的承压，2021Q1后板块业绩再次下滑，2021Q3开始板块营业收入和归母净利润均小幅回升。由于疫情影响，影视院线、广告营销等子行业受到较大冲击，22Q1板块收入及盈利增速放缓，营收和归母净利润分别为1204亿元（yoy+4%）和90亿元（yoy+15%）。

细分行业：2022Q1出版板块维持稳定增长态势，游戏、影视板块业绩有所修复，广告营销板块承压。

1）2021年影视板块在低基数下总体增速较快，但21H2的增幅开始下降，2021Q1/Q2/Q3/Q4影视板块收入同比增速为125%/217%/25%/-61%。受疫情反复影响，2022Q1影视板块营收同比减少24%，全国累计票房同比下滑22.7%，但由于“春节档”板块营收较21Q4有所修复。我们预计，疫情后修复驱动下，电影行业2022下半年有望迎来高增长；院线龙头公司地位明显，竞争格局进一步改善提升其盈利能力。

2）22Q1游戏板块营收为189亿元较21Q4有所修复，环比多增61亿元，同比小幅减少3%。我们认为，版号政策对行业带来扰动，市场份额向头部企业和精品集中，游戏精品化、出海带来第二增长极，2022H2行业增速有望进一步向上恢复。

3）广告板块22Q1营收为424亿元，较21Q4环比下降30%，但由于去年同期基数较低，营收同比仅下滑2%。受疫情影响，我们预计22Q2广告板块业绩依旧承压，随着疫情得到有效控制，广告主需求进一步释放，22H2广告行业有望修复。

4）出版板块2021Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为23%/11%/16%/41%，22Q1板块收入为326亿元（yoy+32%），维持稳增态势。

02

基金持仓：南下资金流入放缓，受政策影响，板块持续低配

2.1、南向资金流入增速放缓

2022M4以来南向资金流入增速放缓，互联网行业头部公司获南向资金买入比例得到提升，其中心动公司、美团-W、中手游等加仓幅度均超过0.4%，但由于南向资金并非公司唯一的资金来源，且股价还受其他资金及多方因素的共同影响，故南向资金的流入并未显著提升公司的股价。总体资金流入趋弱导致板块股价承压，腾讯、快手等公司股价持续低迷。从长期视角来看，互联网公司创新能力强、业务发展多元化，仍然具有较大的盈利成长空间，应持续关注政策不确定性出清带来的板块修复机会。

2.2、A股、港股龙头公司基金持仓变化：板块持续低配，龙头股减持较多

自2021年起，A股基金持仓传媒占比较低。2022Q1，A股基金持仓传媒占比为3.5%，持仓占比相较2021Q4环比下降1.37pct，板块处于低配状态。

从个股持仓来看，受经济放缓与监管政策的影响，A股与港股的基金持有状况不容乐观。1）从A股来看，2021Q1以来梯媒龙头分众传媒的基金持股总数持续走低，视频龙头芒果超媒持股总数基本保持稳定，游戏板块则随业绩周期及产品表现等上下波动，但22Q1A股游戏龙头三七互娱和完美世界的基金持仓均较21Q4有所下降。2）从港股来看，港股的互联网公司在2021Q3-Q4受内地机构减持较多，其中腾讯控股在2021Q3的减持比例高达45%。2022Q1美团持股总数提升，而腾讯持股呈现小幅下降。

03

‍监管政策常态化，关注后续实施进展

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3.1、政策基调：监管重心由“规范”转向“发展”

互联网平台经济监管政策拐点已至。21年互联网平台企业强监管周期开启，监管更多强调“发展与规范并举”，设置好“红灯”和“绿灯”，让互联网平台企业有序化、健康化、规范化发展。22年以来监管多次提出“促进健康发展”：1）1月28日，互联网企业健康持续发展工作座谈会提出“互联网企业发展前景广阔，大有作为”；2）3月16日，金融委会议指出“稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，‘红灯’、‘绿灯’都要设置好，促进平台经济平稳健康发展”；3）3月17日，全国市场监管系统反垄断工作会议强调监管思想要“深入认识和尊重市场规律，更加注重推动资本健康有序发展的制度供给”；4）4月29日，中央政治局会议首次明确表态，对平台经济出台支持性具体措施，释放较强积极信号；同日，习近平在中共中央政治局第三十八次集体学习时强调,“依法规范和引导我国资本健康发展，发挥资本作为重要生产要素的积极作用”。5）5月17日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤指出企业家是最重要的创新主体，要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。

我们认为，未来积极性政策有望聚焦科技创新、出海国际化以及人才培育方面，为平台企业在规范中发展保驾护航。

3.2、政策回顾与展望：互联网平台专项整改加速进行

平台经济政策工具逐渐完善，完成专项整改工作指日可待。从监管举措看，平台监管主要集中在内容生态、信息安全、反垄断反不正当竞争三方面。根据4月29日中央政治局表述，我们认为，未来实施常态化监管，意味着监管政策是规范透明可预期的，不太可能会有超预期的限制性政策出台，但是针对专项领域的整改工作不会停止，平台企业仍将在规范中发展。

• 内容生态监管：聚焦净化网络生态环境，侧重于内容质量、营销行为与未成年人保护，针对特定领域的监管规则进一步精细化

22年“清朗”系列专项行动除了继续针对虚假营销、未成年人网络环境等问题采取专项行动，还将网络谣言，网络直播、短视频领域乱象、MCN机构及其所属账号操控网络舆论等违法违规行为纳入重点任务。我们认为，22年平台内容生态监管更加有的放矢，聚焦形成“溯源治理+平台自律+监管整治+公众举报+法律责任”的全方位治理体系，特定领域监管细则有望进一步完善。

• 信息安全监管：立法层级进一步提升，关注典型案例执法进展

21年下半年在信息安全方面出台了2部重磅法律文件《数据安全法》和《个人信息保护法》，但是具体如何识别数据的合规性、如何平衡数据获取与国家、个人信息保护仍需要探索。

• 反垄断监管：反垄断监管趋于常态化，向反不正当竞争过渡。

反垄断监管框架搭建完善，标志性处罚事件已经落地。1）2021年是互联网反垄断的元年，顶层设计逐渐完善，《关于平台经济领域的反垄断指南》首次明确将“二选一”定义为滥用市场支配地位、构成限定交易行为，将“大数据杀熟”定义为滥用市场支配地位、实施差别待遇等。2）2021年反垄断相关处罚案件和处罚规模大幅上行。反垄断工作会议指出“全国查处垄断案件176件，罚没金额235.86亿元”；阿里巴巴、美团、腾讯等知名互联网企业接连遭到反垄断处罚。

3.3、短期政策风险仍存，寻找中长期增量机会

目前，政策风口全面转暖，但监管仍将对互联网平台经营业务产生一定扰动。

当前互联网传媒板块基本面相对低迷，短期来看，国内外疫情反复及宏观经济疲软，将为影视等互联网传媒细分赛道带来持续性的估值压制，板块业绩或持续承压；但从中长期来看，互联网平台规范健康发展的趋势不会改变，建议关注出海、元宇宙、产业互联网带来的结构性机会。

出海有望成为国内游戏厂商重要的第二增长曲线。1）版号恢复下发，数量呈收紧趋势，国内游戏市场面临较高监管压力，而海外游戏市场对题材、内容限制较少，厂商寻求出海拓展增长空间。2）监管层鼓励优秀游戏产品“走出去”，国产游戏行业有望借势成为“文化输出”的先行者。海外游戏市场空间广阔，出海游戏收入保持稳健增长，海外渗透率仍有提升空间。

元宇宙有望带动行业供给侧变革。当前互联网产业的活跃用户量、用户时长接近瓶颈，而元宇宙通过其沉浸式交互、区块链为基的创作者经济，有望大幅提高用户生活的数字化程度，突破互联网平台内卷现状。中长期来看，互联网传媒板块的增长将主要依托元宇宙底层技术的快速发展，随着虚拟现实的应用场景从游戏扩展到泛娱乐，再逐渐覆盖社交、教育等板块，元宇宙有望从各方面拓展目前的移动互联网量级，为传媒板块提供增值空间，释放板块活力。

产业互联网时代，平台企业大有可为。发展数字经济为国家级战略，政策鼓励互联网平台通过海量数据与场景优势推动传统产业改造升级，帮助传统企业和中小企业实现数字化转型。互联网巨头也积极布局全产业链，加大智能化、云化领域投资，助力传统行业发展，平台企业B端业务有望持续增长。

04

游戏版号审批恢复，关注出海、云游戏带来的增量空间

4.1、版号发放重启，行业健康化、精品化发展

2022年4月11日，国家新闻出版总署正式发布《2022年4月份国产网络游戏审批信息》，本轮获批包括三七互娱的《梦想大航海》、心动公司的《派对之星》、吉比特子公司雷霆网络的《塔猎手》等45款游戏。自版号政策收紧以来，版号发放数量从2020年1-5月的月均105个减少至2021年1-7月的月均86个，21M8游戏版号再次实质性停发至22M4重启。本次版号重发一定程度释放监管缓和信号，我们预计22年后续维持每月50款左右的游戏版号下发，2022年版号数量同比2021年下滑35.5%。

监管促进行业健康化发展，惠及轻量化游戏厂商。根据Mob研究院数据，自2019年以来轻量化游戏过审比例较以往大幅增加，2019/2020年休闲益智类游戏在过审移动游戏中占比分别为18.8%/43.0%。22M4版号发放重启当月，获得版号的游戏企业仍以中小厂商为主。我们认为此次版号重启将惠及新品管线中轻量化游戏丰富的厂商，为中小游戏企业提供更多发展空间。

研发商地位显著提升，游戏精品化将是行业发展的主要方向。根据伽马数据，2021年流水top100的移动游戏平均上线时长达到3.5年，其中42.8%的流水由上线时间超过五年的游戏贡献，游戏产品长线运营趋势愈发明显。在版号政策紧缩的环境下，精品化策略和多元化新品布局是游戏厂商制胜的关键。2022年H2我们看好自研能力强、产品生命周期长、游戏管线丰富的公司。腾讯、网易等头部公司拥有高质量研发团队、高粘性和高付费意愿的活跃用户、充足的爆款IP合作资源等优势，在研游戏储备率高、游戏管线布局全面，长期来看受到版号发放和监管影响较小，预计2022年新游戏上市将为公司带来业绩增量。

4.2、22M4买量市场需求回暖，游戏营销方式多元发展

随买量市场竞争加剧及游戏版号停发影响，2021年手游买量市场趋于理性，2022年4月版号重发带来手游买量需求回暖。

2020年游戏买量行业热度居高不下。各大游戏厂商纷纷入局买量市场，游戏买量大盘竞争激烈，买量价格及获客成本不断攀升。部分游戏公司20年营销费用增速超过营收增速，游戏买量ROI持续下滑，传统“以量取胜”的营销方式进入瓶颈期。

2021年游戏买量市场逐渐趋于理性。根据伽马数据，21年头部上市公司销售费用增长放缓，较20年下滑6.5pcts。同时，2021年8月起受到游戏版号停发和个人信息保护法出台的影响，游戏行业整体广告投放需求明显下滑。App Growing数据显示，2021年全网共投放237万条手游广告，同比2020年的530万条在投广告下降55.3%。

2022Q1手游买量市场疲态延续。App Growing数据显示，22Q1手游广告投放数占全行业广告投放比例由21Q1的17.04%下降为13.96%，在细分投放赛道中位列第二。

2022年4月受到游戏版号解禁影响，手游买量市场回暖。App Growing统计22M4在投手游素材环比22M3增长142%，新投手游超过600款，手游广告数在整体广告占比达23.22%。

游戏营销的创意需求不断加大，细分渠道及广告素材的多样化日益凸显。根据DataEye-ADX数据，创意广告素材平均使用天数由2020H1的5.12天下降到2021H1的3.72天，单一素材投放寿命显著缩短。App Growing数据显示，头部手游素材类型增加，素材视频化趋势愈发凸显。2021H1《王者荣耀》素材类型仅有视频、图片、竖视频三种，至2022M4增加纯文案、组图和图标形式，且视频素材比例由21H1的54.88%增长至86.57%。游戏广告的渠道和形式呈现多元化、均衡化发展。以腾讯的《王者荣耀》、吉比特的《问道》、三七互娱的《剑魂Online》和网易的《梦幻西游》为例，21H1四款游戏营销均以传统的信息流为主，内容和形式同质化严重，22M4转变为各形式均衡配比、各渠道垂直铺开，游戏行业营销方式呈现创意化、多元化、精细化发展。

4.3、游戏出海持续加速，有望成为增长第二曲线

游戏出海是市场和政策影响下的必然选择。供给侧，国内游戏市场面临高监管压力，版号审批趋严，将影响游戏厂商在国内的产品上线节奏。需求侧，随国内游戏的用户人数和渗透率进入平稳增长期，流量红利已初步见顶，拓展海外市场成为行业发展的新方向。政策上，我国游戏产业也肩负着“文化出海”的重要任务，21年10月发布的《关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知》提出鼓励优秀传统文化产品、文化创意产品和影视剧、游戏等数字文化产品“走出去”。

移动游戏出海步伐不断加快，出海游戏营收增速高于国内游戏总体水平。根据Newzoo数据，2021年全球游戏市场总收入为1803亿美元，同比增长1.40%，其中移动端游戏收入达932亿美元。CNNIC数据显示，2021年我国国内移动游戏市场收入为2255亿元，同比增长7.57%，而我国自研游戏的海外市场销售收入达180亿美元，占全球移动端游戏收入的19.3%，同比增长16.59%，增速远超国内和全球大盘。从出海游戏品类来看，策略、射击和RPG类游戏营收占比在2020年和2021年分别为66.50%和67.52%。据头豹研究院预测，随出海游戏类型增加和出海产业链的完善，我国出海移动游戏市场规模按收入口径将在2022至2026年以12.1%的CAGR增长，预计于2026年达到1570.4亿元。

主要游戏出海市场由美日韩领跑，新兴市场前景广阔。由于美日韩游戏市场成熟且用户付费意愿强，是国内手游出海前期阶段的主要目标国。根据游戏工委数据，2021年美日韩地区对国内自研游戏海外收入贡献比例达58.32%。未来，美国仍为国内移动游戏出海的主要市场，日韩由于内部竞争激烈，市场份额或将有所下滑。新兴市场如东南亚、中东、巴西地区，市场规模发展迅速，部分出海游戏已得到畅销验证，具有很强的发展潜力。

头部厂商出海表现稳定，相对优势开始显现。根据data.ai数据，2022年3月米哈游、FunPlus、腾讯、三七互娱、莉莉丝和网易稳居出海游戏厂商收入top6。三七互娱表现亮眼，22M3公司出海游戏收入环比提升11%，主要系《云上城之歌》在韩国反响良好。米哈游22M3移动市场出海游戏收入环比提升18%，系《原神》的2.6版本更新中，新地图和限定五星水元素角色受到好评。网易多款游戏稳居出海游戏收入榜单前列，《荒野行动》多次登顶日本IOS手游畅销榜，《指环王：崛起之战》上线后位列全球SLG手游收入top20。未来我们看好出海收入表现佳的厂商，有望靠出海实现游戏行业的第二增长曲线，助力国内游戏公司维持营收增长韧性。

4.4、VR/AR设备迭代带动内容生态

VR/AR技术迎来复苏拐点，虚拟现实内容产业迈入成长期。经过技术沉淀，VR/AR设备成本逐步降低，应用场景也不断拓宽，虚拟现实的市场规模增长迅速。根据IDC数据，全球VR/AR市场规模在2020年为127亿美元，预计在2024年达到728亿美元，CAGR高达54.7%。目前，中国已经成为全球VR/AR最重要的市场之一，2020年市场规模和增幅均超过美国和日本，位列全球首位。根据IDC在2022年第一季度发布数据，2021年全球VR/AR设备总出货量达1123万台，同比增长92.1%，其中VR头显出货量为1095万台，突破一千万台的行业拐点。预计2022年全球VR设备总出货量将达1573万台，同比增长43.6%。

4.5、云游戏或将打破终端壁垒

中国云游戏市场增速显著高于全球，成为最具潜力的云游戏先行市场之一。2022年1月10日《云·原神》ios版本正式上线，截至2022M4该云游戏版本每月为米哈游带来收入超过2000万元。我们认为云游戏领域已有的优质内容将会带动行业信心，加快产品布局，同时调动消费者游戏体验和付费意愿，加速扩大云游戏市场规模。根据Newzoo和腾讯研究院联合发布的《2021中国云游戏市场趋势报告》数据，2020至2023 年中国云游戏市场规模CAGR将达135%，全球云游戏市场规模CAGR将达101%。中国云游戏的快速发展将源于5G网络及相关智能终端的普及，通过为云游戏提供低延迟、高带宽、更多可连设备，改善云游戏用户的游戏体验，推动活跃用户和ARPU的提升。

05

短视频：视频化成为行业发展方向，关注直播电商及海外市场

5.1、互联网流量红利见顶，视频化为发展方向

移动互联网流量见顶，短视频稳居流量高地但增速放缓。根据QuestMobile数据，2021M12中国移动互联网的月活跃用户规模达11.83亿人，同比20M12增长1.8%。随移动互联网覆盖趋于饱和，用户数增加不再成为主要的盈利增长点。

短视频持续抢占市场关注，用户规模和使用时长保持结构性增长。2022M3，短视频行业月活跃用户规模为9.25亿人，同比增长4.5%，超越移动互联网整体增速。2022年春节期间，受到节日和冬奥会等因素推动，流量峰值逼近10亿大关。用户使用时长方面，2021M12短视频用户使用时长占移动互联网使用总时长比例达到25.7%，同比增长4.7pcts，超过即时通讯位居细分行业榜首。

精细化营销时代到来，关注用户转化和生命周期价值总量提升。随用户增长减速，各短视频平台专注挖掘现有用户价值，以期实现降本增效。快手通过淘汰低效买量渠道、降低海外低产出比的市场投入，促进整体营销效率提升。精细化运营成为短视频行业释放利润的新方式。对用户画像细分，进行定制化营销；对各渠道转化效果分析，选择ROI较高的优质渠道；在有限增量下挖掘用户LTV价值，成为短视频平台运营的最优解。

抖音、快手、视频号三足鼎立，各自深耕不同垂类。2020年1月，微信正式推出视频号，依托微信的庞大流量和20年微信小程序的4亿日活跃用户，视频号迅速入局短视频竞争。2021M12视频号完成与小程序用户的互通，DAU赶超快手，同抖快形成“三足鼎立”的局面，为微信构建双螺旋生态提供有力支撑。用户侧，截至2022M4，抖音53.64%的用户来自一二线城市，快手专攻下沉市场，中小城市用户占比55.42%，视频号则依托“国民app”微信进行强势转化。内容侧，抖快依托娱乐场景和本地生活，打造从“种草”到“消费”的转化闭环，视频号依托微信产生社交关系链，串联用户生活及日常消费。

5.2、传统电商增速放缓，消费升级带来增长空间

网络购物用户渗透率接近上限，传统电商增速放缓。根据国家统计局数据，2021年我国网络购物用户规模达8.4亿人，网络零售额达13.1万亿元，同比增长14.1%。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的24.5%，其中日常消费品渗透率超30%，已达较高水平。截至2019年，电商规模受到网络购物用户规模增长的驱动，保持近30%的高速增长，随网购用户渗透率逐渐见顶，整体电商行业增速放缓。

头部电商GMV增速下降，政策出台推动多元竞争格局。2021年双十一期间，天猫GMV达5403亿元，同比增长8%，京东GMV达3491亿元，同比增长29%，较2020年双十一GMV增长率分别下滑77.17pcts和4.25pcts，反映出消费者的网购心态趋于理性。传统电商GMV增速下降主要系网络购物行业竞争格局改变：用户基数达到顶峰，流量红利不再产生；直播电商加入战局，“兴趣电商”促进消费转化；各电商平台大促日常化，消费需求得到分流；反垄断条例促进行业公平竞争，市场多元化增加。

5.3、直播电商进入规范发展期，品牌自播深度布局

直播电商规范发展，行业规模不断扩大。2016年4月，随淘宝直播上线，直播电商产业链逐渐发展完善，随着抖音、快手等短视频平台入局，线上带货成为网络购物的新爆点。根据果集数据，2021年抖音、快手直播电商交易规模已接近万亿量级，总直播带货场次超7500万，同比增长100%，直播带货商品链接超3.9亿个，同比增长308%，保持高速增长水平。根据艾瑞咨询预测，2022年直播电商市场GMV将达31017亿元，到2025年直播电商占整体零售电商GMV渗透率将接近25%，未来直播电商有望成长为短视频行业的营收支柱之一。

品牌自播规模飞速增长，引领直播带货新趋势。不同于达人带货，品牌自播具有直播覆盖时间长、毛利率高、产品品控好、发货及售后效率高、促销力度大等特点，是品牌常态化经营的重要手段。商家通过运维品牌自播号，打造品牌矩阵，提升消费者对品牌的认知度和信任度，可以促进粉丝的转化率，实现公域到私域流量的转变。以花西子抖音官方旗舰店为例，2022M4品牌旗舰店维持日常化直播带货，每日场均直播时长17h34m，场均观看人次37.7万，场均销售额达144.7万元，4月15日花西子会员日销售额为236.3万元，达到当月峰值。随着主流直播平台不断吸引品牌入驻、推进品牌建设，2020M11起直播电商品牌自播号销售额明显增长。2021年双十一期间，直播电商GMV达727.6亿元，78%由品牌店铺产生，品牌店播GMV同比20年双十一增长91.5%，超过达人带货GMV的增速。根据果集数据，2021年品牌自播号销售额同比增长12%，21M12品牌店铺数目比21M1增长246%。

抖快加速品牌自播发展，助力高效流量转化。2020年7月，抖音率先发力邀请品牌入驻，推出“FACT四大经营矩阵”将品牌自播定位为直播电商的基本盘，大力扶持品牌店铺发展。快手于2021年5月推出“STEPS”战略，将品牌自播放在发展首位，利用达人为新品牌破零推广，强调“大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商”的发展战略。2021年抖音品牌自播数据增幅明显，“双11好物节”总直播时长2546万小时，其中商家自播1227万小时，占总直播时长48.2%，成交额破千万品牌达577个。2021年快手“116品质购物节”期间，品牌商家开播数量同比增长391%，吸引超4000个新品牌入驻，品牌商品GMV同比增长433%，朵拉朵尚以品牌私域GMV7586万元成为该活动的品牌自播销量冠军。

5.4、音视频出海空间广阔，新市场带来泛娱乐新增量

海外社交行业市场广阔，视音频细分市场增速远超整体市场。据Frost&Sullivan预测，2021-2024年全球社交媒体市场规模年复合增长率有望达到15.1%，其中视频社交市场规模CAGR为27.6%，音频社交市场规模CAGR为25.8%，视音频社交市场规模增速远超社交市场整体增速。Frost&Sullivan预计2024年全球社交媒体市场整体规模达3,000亿美元，其中视频社交为1287亿美元，占比为42.8%；音频社交为526亿美元，占比为17.5%。

抖音海外取得阶段性成就，快手深耕差异化市场。TikTok作为短视频出海的杰出代表，2021年全球MAU已达10亿。根据广大大数据，2021M1-M8抖音海外版在App Store和Google Play总下载量达2.01亿次，远超快手的0.91亿次。在北美、欧洲、南美地区，抖音以高活跃用户数和ARPU在出海短视频市场占据主要份额。快手海外Kwai注重寻求产品差异化，在核心市场的细分赛道app排名稳居前列。快手将巴西、哥伦比亚、智利及印尼作为主要目标地区，探索广告、电商等变现业务的运营，根据点点数据，21年10月1日至22年4月12日，快手在巴西地区iphone免费摄影与录像应用排行榜日均排名5.2位。快手关注目标市场的特色垂类，通过与抖音的差异化运营来提升地区市占率，形成良性循环，推动长线发展。2022年Q1快手的营销投入持续降低，公司销售费用率同比下降23.5pcts，在营销费用节制下，快手海外的DAU、单用户时长和用户留存率仍保持提升，预计22年下半年盈利结构将持续改善。

06

广告（线上+线下）：需求疲弱，广告库存优化

6.1、广告总需求疲弱，静待消费复苏

2021年中国广告营销大盘总体规模保持增长，增速较往年同期有所下降。根据《2021中国互联网广告数据报告》，2021年中国广告与营销市场规模总计约为11,608亿元，较上年增长11.01%。其中，中国互联网广告市场规模约为5,435亿元，较2020年同比增长9.32%，但增速较2020年同比下滑4.53个百分点；2021年中国互联网营销市场规模约为6,173亿元，较2020年同比增长12.36%。此外，根据CTR媒介智讯的数据，2021年广告刊例花费同比增长11.2%。

2022年初广告市场整体下滑。根据CTR媒介动量的数据，2022年2月全国广告市场花费同比下降8.5%，环比下降15.1%。按广告投放渠道来分，除梯媒和影院视频广告之外，其他渠道广告刊例花费同比均有不同程度的下滑；3月广告市场继续走低，全国广告市场花费同比下跌12.6%，月度花费环比下跌1.7%。

自2021年下半年起，互联网及广告营销行业面临着多重政策强监管。《个人信息保护法》、数据安全治理相关条例、《互联网广告管理办法》的实施使互联网平台在用户数据的获取、处理和广告营销方式上均受到一定程度的限制，影响广告推送的精度和转化效率。此外，教育培训、医疗保健等行业广告主面临广告投放强监管，或造成广告主需求下降、投放预算缩减。

2022年初国内新冠疫情的强势反扑从需求端对广告市场造成较大冲击。自3月以来，我国以一线城市为主的局部地区遭遇疫情反复，市场消费需求被压抑，多个行业收入大幅下降，影响广告主原定的广告营销计划、投放需求强度、投放规模和刊例花费预算。此外，疫情之下，消费者购物需求和消费能力均受影响，故使得广告在触达消费者时难以调动消费者的购买欲望以完成下一步转化，进而影响到广告的CTR和转化效率。

2021年市场消费展现活力，2022年疫情扰动消费市场，广告营销需求有待释放。根据国家统计局的数据，2021年全国社会消费品零售总额44.1万亿元，同比增长12.5%，可见常态下全国消费需求依然强劲。2022年初，疫情影响下，3-4月全国消费品零售总额连续出现同比下滑，部分行业广告主经营承压。疫情之后，下半年消费市场有望进一步复苏，各大消费品牌广告营销需求将整体回归。

互联网广告市场份额占比最大的主要媒介类型将持续增长。据QuestMobile的统计，在中国互联网典型媒介类型广告市场份额分布中，目前占比第一第二的是电商类广告（约45+%）和短视频类广告（约15%+）。1）电商类广告市场预计保持增长。线上消费规模持续扩大，电商平台营销地位突出，据QuestMobile的预测，2022-2023年电商类广告市场规模将继续保持12%以上的增长速度。2）短视频类广告市场预计也将保持增长。CNNIC、智研咨询的数据显示，17-21年中国短视频用户规模持续扩大，每日使用时长占比不断提升，短视频广告容量池持续增长。此外，KOL/KOC种草、直播带货等社会化营销日益受到广告主们的青睐，短视频平台成为社会化营销的高地，为广告收入增长增添新动力。

6.2、数字广告效率损失，但整体市场保持增长

数字广告市场仍将保持增长，社交和搜索广告投放或有增加。1）总用户量、用户留存及时长以及总体广告量的曝光持续增加。虽然数字广告单用户广告收入下降，但用户量、用户留存率、用户使用时长等指标的增长仍将推动数字广告整体大盘的增长。2）数字广告优势尚在，线上广告已成营销刚需。即便广告效率损失，但相比传统媒介，数字广告的覆盖面、精准度等优势尚存，是广告主不会放弃的关键营销阵地。3）多数平台在新政策生效前已建立了用户隐私协议。因此新政策的实施对其现有运营的干扰不大。4）互联网、大数据、云计算等技术的发展带来效率补偿。未来或将出现新的算法技术在不侵犯用户隐私条款的基础上提高广告投放精度和转化效率。5）对个人信息要求高的广告形式效率冲击更大，后续广告投入或转向对个人信息要求较低的社交和搜索广告。

6.3、线上营销供给端议价优势有望延续

随着疫情防控成效显现，预计后续广告需求将逐步恢复，供给端议价优势有望延续。根据胜三管理咨询发布的《2022年中国媒体价格趋势预测》报告，2022年头部数字媒介的刊例价除微信外将整体保持增长，其中抖音和腾讯系闪屏的涨幅最大，预计分别为7%左右和6%左右。我们认为头部数字媒介营销价格的增长与头部数字媒介在互联网营销市场的垄断性地位有关。根据QuestMobile的报告，2021年互联网5大Top媒介行业中，泛资讯、短视频、社交、电商的CR2广告收入占比均超过90%。互联网媒介集中度超高，头部媒介拥有绝大部分广告市场，议价能力强，供给端依然具有主导线上广告价格走势的能力。

6.4、线下媒体受疫情的短期冲击大，梯媒长期价值仍存

2022Q1疫情复发导致广告大盘再度疲软，传统户外广告投放大幅下跌。CTR媒介智讯的报告显示，2022年Q1传统户外广告支出同比下跌25.8%，其中，在传统户外广告投放支出Top10行业中，除个人用品、活动类、交通行业的投放仍有增长外，其余7个行业的投放支出均在下滑。梯媒广告投放支出在2022Q1虽仍在增长，但增幅回落十分明显。其中，电梯LCD广告2021Q1同比增幅为23.9%，而2022Q1同比增幅为12.1%，约为2021年增幅的一半；电梯海报2021Q1同比增幅为89.2%，而2022Q1同比增幅为13.5%，较2021年下降了约76个百分点。

泛消费品行业投放支撑下，2022Q1梯媒广告投放量逆势增长。根据CTR媒介智讯的数据，在2022Q1广告行业整体下滑的环境下，电梯LCD广告支出同比上涨12.1%，电梯海报广告支出同比上涨13.5%，其中药品和家居用品行业在电梯LCD投放支出上的同比增幅高达600%左右;个人用品行业在电梯海报投放上的同比增幅达到352%。

线上流量广告成本快速攀升，梯媒广告性价比优势突出。头部互联网媒介平台的刊例价格保持增长趋势，流量广告的成本仍在攀升。而投放成本相对较低的梯媒通过在适当场所、时间和点位的灵活投放也能实现对主要目标群体广泛而精准的触达。根据艾瑞咨询在2018年对中国一二线城市各媒介广告转化率的统计，电梯广告以35%的购买转化率位居第二，仅比位居第一的互联网广告低4%，可见梯媒在广告投放渠道中更具性价比优势。

全国电梯保有量高速增长，市场规模上限仍在抬升。近5年来，我国电梯保有量持续增长，2021年之前均维持在两位数的增速水平，2021年我国电梯保有量已达到844.7万台，同比增长5.6%。虽然电梯保有总量依然在上升，但我国人均电梯保有量的水平依然低于部分发达国家，因此电梯保有量未来仍有较大的增长空间，电梯保有量的持续增长意味着梯媒可渗透到的市场空间还在继续扩大，市场规模上限持续抬升。

07

产业互联网时代，To-B迎来历史机遇

7.1、数字经济背景下，互联网平台企业大有可为

数字经济成为我国未来发展的核心命题。2022年1月12日国务院出台《“十四五”数字经济发展规划》；1月15日，《求是》杂志刊发习总书记《不断做强做优做大我国数字经济》文章。两文相继重磅发出，可见数字经济是“十四五”时期重点工作，上升至极高的战略地位，将成为拉动我国中长期发展的重要引擎。

监管引导互联网平台企业为数字经济做出贡献。1）《“十四五”数字经济发展规划》明确“鼓励和支持互联网平台、行业龙头企业等立足自身优势，开放数字化资源和能力，帮助传统企业和中小企业实现数字化转型” 。2）《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》则指出“鼓励平台企业赋能制造业转型升级、推动农业数字化转型和提升平台消费创造能力”。我国产业数字化转型的趋势目前已经深入到农业、制造业、生产性服务业等各个行业，以及政务服务、公务服务、民生保障、社会治理等公共领域，数字经济的自主发展和政策引导将为互联网企业B端和G端业务的增长提供巨大的市场空间。

7.2、企业上云为确定性趋势，云服务市场空间广阔

云计算需求持续提升，企业上云加速推进。《“十四五”数字经济发展规划》 提出“推进云网协同发展；加快企业数字化转型，推行普惠性‘上云用数赋智’服务，推动企业上云、上平台，降低技术和资金壁垒；面向中小微企业特点和需求，培育发展数字化解决方案供应商”。我们认为，一方面，数字经济带来数据的持续增长与流量的快速提升，企业对于数据存储的需求将大幅增长；另一方面，中小企业实现数字化转型、全面上云，需要数字化解决方案供应商助力，利好云服务提供商。

中国云计算发展迅速，未来五年预计持续高速增长。根据信通院数据，2020年全球云计算市场规模为2083亿美元，同比增长13.1%，2020年中国云计算市场规模为2091亿元，同比增长约57%，远高于全球增速。此外，根据Canalys最新发布的《2021年中国云计算市场报告》，2021年中国云基础设施支出同比增长45%，达到274亿美元，且预计未来5年复合年均增长率可达25%，依然保持高速增长的态势。

实体企业云计算渗透率偏低，国内企业整体上云率不及发达国家，未来成长空间仍然广阔。国内来看，根据亿欧智库的统计，中国实体经济行业的云计算市场渗透率目前较低，约18.9%，而一年内有首次部署云计算计划的实体企业占比约为35.3%，彰显出国内实体企业上云的增长潜力和旺盛需求。国际比较来看，麦肯锡研究数据显示，美国企业2018年上云率已达 85%以上，欧盟企业上云率为70%左右，根据中国信通院的统计，我国企业上云率仅在30%左右，可见我国企业整体上云率和发达国家相比仍有相当大的差距，成长空间依然广阔。

7.3、平台积极布局云服务，to-B业务持续发展

2021年4季度以来，腾讯加大对硬科技领域的投资。21年12月腾讯回应派息式减持京东表示，“当被投企业有持续自筹资金能力时，则选择在适当情况下退出。会持续发掘新赛道、新机会，特别是前沿科技和实体经济数字化，寻求对社会有长期价值的战略协同。”腾讯投资或将转向高成长性的早期硬科技企业和可持续社会价值领域。腾讯持续深化对云服务领域各细分赛道的投资布局。2022年2月24日，影刀RPA关联公司杭州分叉智能科技有限公司发生工商变更，新增广西腾讯创业投资有限公司为股东，意味着腾讯在云服务领域又新增了对机器人流程自动化赛道的投资布局。

腾讯B端业务成为驱动营收长期增长的引擎，“虚实结合”发展方式有望获得长期可持续增长。2021年，腾讯明确把“助力实体经济”作为腾讯新的品牌主张，实现公司“向实”增长的转型，大力投入数字新基建，在政务、金融、教育、交通出行、医疗、智慧零售、工业、能源等诸多领域形成产业数字化方案。

1）公有云服务方面：根据IDC的报告，21Q3腾讯云公有云服务市场份额稳居top2，行业领先。国内方面，腾讯正积极参与“东数西算”的建设，在贵阳、重庆、广东、江苏等地均投资建设了大型数据中心；海外方面，腾讯相继开服了在印尼、泰国、德国、日本、中国香港等地的国际数据中心，全球运营的可用区达到70个，覆盖27个地理区域，运营着100多万台服务器，为全球企业数字化转型提供了强大的云计算技术支撑。

2）微信生态方面：微信生态中多产品齐助力实体企业在线运营，企业微信成重要工具。微信生态中的视频号、微信支付、小程序、搜一搜、企业微信等产品连接起C端用户和B端G端政企实体，成为各行各业进行线上管理、营销宣传等活动的重要工具。根据腾讯官方数据，2021年小程序日活突破4.5亿，餐饮、旅游、零售等行业在小程序上的交易额同比增长100%，且每天有超过1亿用户在小程序上使用政务服务。企业微信上的真实企业与组织数超1000万，活跃用户数超1.8亿，连接微信活跃用户数超5亿，正在加速释放微信生态在企业服务市场上的价值。

3）办公产品方面：腾讯办公产品融合打通，助力B端客户工作效率提升。企业微信2022新品发布会上，企业微信联合腾讯文档、腾讯会议团队宣布，三大产品正式融合打通，在企业微信上联合推出全新效率协作功能，更好地服务企业客户。根据腾讯官方数据，腾讯会议用户数现已突破2亿，覆盖全球超过220个国家和地区，腾讯文档月活跃用户数突破2亿，累计在线文档数超30亿篇，协同企业微信三位一体，已形成一整套云办公解决方案。

4）  行业解决方案方面：腾讯云深化与公共部门的合作，积极推动农业数字化和数字乡村。2022年3月17日，中国农业科学院都市农业研究所与腾讯云正式签署战略合作协议，携手打造以“数字产业化、产业数字化”为主线的现代都市农业和数字农业经济产业新生态。3月，腾讯还中标了价值5502万元的深汕特别合作区数字乡村项目，协助推进数字乡村主题数据库、数据应用、数字乡村超级入口、安全保障体系、统一身份认证体系和运营保障体系以及数字治理和产业服务等内容的建设。

7.4、工业品电商渗透率有望持续提升

目前我国工业品B2B电商正处于在线交易渗透率持续提升、逐步融入供应链并向产业互联网升级的过程。根据艾瑞咨询的数据，2020年我国工业品市场规模 为10.6 万亿元，但工业品B2B电商市场规模仅在4700 亿元左右，线上渗透率低至4.5%，未来成长空间十分广阔，艾瑞咨询预计2025年工业品B2B电商市场规模将升至1.75 万亿元左右，未来5年的年复合增长率将保持在30%左右的高速水平。

政策、技术等大力推动工业品B2B 平台落地。近年来，国家不断出台支持工业电商发展的相关政策，2017年《工业电子商务发展三年行动计划》提出要培育电子商务个性化定制模式，2018年《工业互联网APP培育工程实施方案》强调扩大工业APP应用规模，着力推动工业B2B平台行业整体规模的壮大，2022年《“十四五”数字经济发展规划》加快推动产业数字化转型、企业上云，也有助于推动工业品电商的发展。技术上，随着大数据、云计算、AI等数字技术的发展和普及，工业品电商平台的功能将得到进一步优化，将支撑更多企业接入线上交易平台。

08

投资建议

当前移动互联网流量见顶，板块基本面相对低迷；但随着监管政策趋于常态化，互联网平台规范健康发展的趋势不会改变，维持互联网传媒行业“买入”评级，探索细分赛道的增长机遇。

1）互联网：数字经济背景下政企上云加速推进，互联网平台To-B业务进入全面布局的阶段，工业品电商渗透率有望进一步提升。深耕行业数字化解决方案、具备云计算等硬科技底蕴、B端产品较为成熟的互联网平台有望获得产业互联网发展红利，推荐腾讯控股、百度集团、阜博集团，关注国联股份。

2）游戏：近期出海收入表现佳、研发投入高、坚持精品化长线运营、注重游戏内容生态的厂商有望获得业绩增量，推荐网易-S、三七互娱，关注完美世界、哔哩哔哩、吉比特、心动公司、世纪华通。

3）长短视频：注重优质内容产出、用户粘性持续提升的长短视频平台业绩有望进一步释放，推荐快手科技、芒果超媒；音视频社交出海领先的公司具备较强变现潜力，推荐赤子城科技。

其他细分领域：院线方面，渠道端竞争格局优化的院线将占有优势，关注万达电影；网文方面，深度参与泛文娱产业链布局，形成较多热门IP口碑积累的网文龙头盈利能力持续验证，关注阅文集团；广告方面，疫情后广告主需求修复，具备资源优势的公司有望维持经营韧性，关注梯媒龙头分众传媒。

8.1、重点推荐标的

腾讯控股：重量级新游淡季，关注产品线及海外拓展进展，TO-B业务持续发力

企业服务战略调整后营收增速或将下滑，疫情反复对广告、金融科技等业务影响仍将短期持续，高毛利业务占比下行，战略投资仍将持续，利润端增长预计承压，维持公司22-24年non-IFRS归母净利润预测1,115.5/ 1,364.9/ 1,575.1亿元。同时长期来看，公司旗舰游戏筑牢基本盘，海外投资+自建工作室布局持续拓展，版号下发后产品线进展有望提速；逐步完善的微信商业生态有望驱动广告复苏；长期深耕数字产业化，企业服务利润端有望改善；监管层明确支持平台经济发展，有望提振市场信心。维持目标价529港元，维持“买入”评级。

风险提示：监管风险；新游表现不达预期；竞争加剧。

网易-S：旗舰游戏表现稳定，期待22M6新品《暗黑破坏神》增量

端游、手游杰作新品频出巩固护城河，网易自研能力持续得到证明。疫情反复对广告、有道智能硬件业务产生负面影响，维持公司2022-24年经调整归母净利润预测211/ 242/ 269亿元。22M6重点新游《暗黑破坏神》具备全球IP、精良的美术制作、经验证的玩法，有成为爆款的潜质，业绩增量确定性强；版号下发推动产品线储备逐步释放，维持目标价183.0港元，维持“买入”评级。

风险提示：新游上线流水不及预期，游戏行业竞争加剧风险，版号审批监管收紧。

快手科技：流量再创新高，各业务维持增长韧性

疫情反复下，电商物流受限、宏观经济增长较承压，广告、电商将受到负面影响，维持公司2022-24年营收预测947/1,153/1,348亿元。电商、广告具备中长期成长性，平台用户获取、留存效率持续提升，公司流量仍有望健康增长；降本提效逻辑持续验证，经调整净亏损率有望在22年持续收窄；维持目标价83.2港币，维持“买入”评级。

风险提示：用户增长不及预期风险，广告收入增长不及预期风险，海外扩张不确定性风险，电商货币化进展不及预期风险。

赤子城科技：社交出海全球破圈，产品矩阵逻辑逐步验证

公司“社交出海+精品化游戏”双轮驱动下，差异化社交产品推动用户规模持续增长，聚焦海外发达国家带来强劲的用户付费表现，全球化的流量生态有望为游戏、元宇宙等业务提供发展动能。我们维持赤子城科技22-24年总营收分别为33.54/46.27/59.80亿元人民币，维持22-24年Non-GAAP净利润预测分别为4.71/6.46/8.11亿元人民币。维持目标价6.42港元，维持“买入”评级。

风险提示：本地化运营风险、业务转型风险、竞争风险、政策法规风险。

三七互娱：自研发行实力持续验证，游戏出海带来第二增长极

自研产品《斗罗大陆：魂师对决》等产品表现亮眼，有望为业绩增长提供强劲动力；海外业务成为业绩增长的主要驱动引擎；公司产品储备丰富，我们看好版号重发后的业绩增长弹性。我们维持22-24年净利润预测32.26/36.88/41.77亿元，同比增长12.2%/14.3%/13.3%；现价对应22-24年PE 15/13/11x，维持“买入”评级。

风险提示：海外竞争或将加剧，行业政策收紧，买量成本持续上升。

芒果超媒：广告业务增长势头强，小芒APP持续布局电商新赛道

公司综剧双线发展，通过自制优势构建可持续自有生态；广告业务收入增长强劲，拓展营销新模式，进一步挖掘广告价值；小芒APP预计中长期有稳步变现空间，有望持续发展。鉴于国内疫情反复，我们维持22-24年净利润预测24.78/28.72/ 32.69亿元，维持“买入”评级。

风险提示：视频内容监管政策趋严，用户增长不及预期。

阜博集团：全球IP保护需求旺盛，数字经济利好算力输出

全球头部流媒体DTC平台总体增长强劲，构筑优质内容壁垒、加强IP保护的需求旺盛；国内数字经济利好政策持续加码，新基建背景下国内业务潜能巨大；收购粒子科技文化有望进一步拓宽国内变现渠道。我们坚定看好公司未来发展，基于粒子带来全国的IPTV和广电网络业务平台的强渠道资源，维持对公司22-24年分别14.0/20.8/28.8亿港元的营收预测，公司贷款收购粒子进展基本符合预期，维持22-24年分别-0.31/0.36/1.12亿港元的净利润预测。鉴于SaaS行业估值承压，但公司为顺应互联网监管的标的，维持22年10x的PS估值，维持22年目标价6.6港币；维持“买入”评级。

风险提示：版权方DTC发展不及预期，新商业模式假设与国内业务推进不及预期，新技术出现威胁领先地位风险，业务整合不及预期风险。

百度集团-SW：AI创新驱动增长，智能驾驶商业化路径逐步明晰

我们预测百度集团-SW 22-24年营业收入分别为1,321/1,497/1,711亿元人民币，Non-GAAP归母净利润分别为142/205/246亿元人民币。我们看好公司AI智能云业务的增长确定性，自动驾驶有望成为未来长期增长引擎，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：监管风险，宏观经济波动，自动驾驶业务商业化不及预期，竞争加剧。

8.2、部分关注标的

世纪华通：IDC加速布局，出海游戏带动新增长

我们预计公司2022-2024年净利润为30.09、37.47、45.62亿元，对应EPS分别为0.40、0.50、0.61元，根据2022年6月1日股价对应PE分别为12/9/8倍。公司是国内游戏行业龙头公司，游戏管线储备丰富，经典产品流水稳健，2021年研发和营销投入预期在2022年得到释放，游戏出海和新游戏上线将为公司带来强劲收入增长。云数据业务负债情况在2021年得到大幅好转，期待在2022年继续改善。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新游上线不及预期；政策监管风险；商誉减值风险。

国联股份：工业互联网垂直电商平台

我们预计公司2022-2024年公司归母净利润分别为9.79、14.92、21.68亿元，对应EPS分别为1.96、2.99、4.35元；根据2022年6月1日股价对应PE分别为39/26/18倍。公司进入工业B2B行业较早，具有先发优势。多年来，公司通过国联资源网积累了丰富的客户，形成了一套独立的可横向复制的商业运营模式。随着公司将多多平台的运营模式不断横向复制，能有效避免某个行业不景气的影响，在高速增长的同时确保公司的稳定性。同时，公司迎合工业B2B行业的发展趋势，积极布局全产业链，让客户在平台上实现资金的融通、货物的仓储、物流的配送，实现整条供应链渠道的打通。首次覆盖，给予国联股份“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；互联网系统风险；互联网技术进步的风险；经营风险。

万达电影：多业务齐头并进，恢复力优于市场

我们预计公司2022-2024年净利润为4.68、12.00、15.36亿元，对应EPS分别为0.21、0.54、0.69元，根据2022年6月1日股价对应PE分别为59/23/18倍。万达电影为国内传媒行业领军企业，在电影放映、影视制作等市场都有深厚布局，并日益开拓新的增值业务领域，其各项关键指标均稳居行业首位，应对市场风险的能力和从行业波动中恢复的能力都较行业平均水平更高。虽然受2022年上半年疫情反扑的影响较大，但考虑到公司长期不改的市场地位、向高毛利非票房业务发力的多元化布局，以及降本增效的一系列措施给公司经营效率带来的正向作用，我们看好万达电影的中长期发展，给予万达电影“增持”评级。

风险提示：疫情局部反复的风险、万达电影业绩波动的风险、市场竞争加剧的风险、行业监管的风险。

分众传媒：疫情带来较强短期冲击，公司综合能力支撑长期增长

我们预计公司2022-2024年净利润为52.54、65.49、73.84亿元，对应EPS分别为0.36、0.45、0.51元，对应2022年6月1日股价的PE分别为18/14/13倍。2022年下半年随着疫情的好转、宏观经济的回暖以及新消费行业的持续发展，梯媒营销需求有待迸发，分众业绩有望恢复。此外，考虑梯媒行业仍在增长的市场价值、分众传媒行业第一的市场地位以及分众传媒对优质媒介资源和头部客户资源的占领，我们看好分众传媒的长期发展，故给予分众传媒“增持”评级。

风险提示：疫情影响持续的风险、市场竞争加剧的风险、宏观经济恢复不及预期的风险

09

风险分析

疫情影响反复：疫情反复或将影响行业需求反弹力度不及预期、供给侧压力持续，导致行业业绩反弹不及预期；

竞争加剧风险：随着移动互联网流量增长放缓，用户进入存量竞争时代，国内互联网内容平台竞争可能加剧；

监管政策风险：监管常态化意味着规范透明可预期的监管，网络直播、短视频等平台的业务或将受到精细化政策的影响，盈利能力持续提升面临一定不确定性；

海外市场不及预期：中美博弈常态化、海外文化差异、当地政策监管以及其他海外厂商的竞争给企业出海业务带来阻碍。