赵晓光：三论深度研究以及我们的态度 | 天风证券“云程发轫”2022春季策略会

本篇为天风证券副总裁、研究所所长赵晓光在天风证券“云程发轫”2022春季策略会上作题目为“三论深度研究以及我们的态度”的致辞。

首先，赵晓光回顾了他之前围绕深度研究的演讲。“什么是深度研究”主要是对深度研究的理解，“再论深度研究”主要是从四个维度强调深度研究的重要性。而今天的主题“三论深度研究”则是准备怎么做深度研究，已经做了哪些布局。

赵晓光指出，在过去的一年，天风证券研究所在五个领域都做了非常好的布局：

政策研究——和中央政策研究室等发起的中国政策科学研究会合作建立研究中心，目前已经进入日常化的运行体制。

产业研究——和芯片超人联合发起的“芯智库”，未来将以芯片行业为根-据地复制到各个行业，深度推动围绕产业的深度扎根运营

数据体系——打造信息产业的100个IT采购主管的调研问卷并将复制到其它更多行业，把研究从个案和个别调研，变成一个中观、多样本的有说服力研究。

系统化——推动研究的科学化和生态化，和头豹研究院合作系统化地进行深度研究。

数据化——整合中国头部数据科技的公司，助力产业趋势的判断。

赵晓光表示，这些布局正在开花结果，而天风证券研究所也会坚持下去，最终形成体系化、科学化、生态化的深度研究体系。

会议实录

尊敬的吴忠泽副部长、何亚非副部长、黄洪副主席、金灿荣老师、刘煜辉老师、徐小庆老师，各位客户大家上午好！在疫情趋紧形势下，今天非常荣幸能够在杭州相聚，今天我们邀请了600多位上市公司，1000多位客户，50多位专家。

研究所策略会也是定期给大家汇报一下我们研究的研究进展的好机会，我今天发言主要把我们过去三个月围绕深度研究做的布局做一个汇报。

四个维度看深度研究重要性

在去年底的年度策略会上，我的发言主题是“再论深度研究”，从四个维度讲明了深度研究的重要性。

第一，我们整个投资体系影响干扰的因素越来越多，国际形势、国内宏观形势、政策导向、突发事件各方面的因素政策都成为重要复杂变量体系，所以这时候就更需要全方位体系化的考量各因素的影响程度。今年开年以来的下跌，也正是房地产形势、海外市场等各因素变化影响的。

第二，各行业的投资逻辑，正在从需求逻辑转化为竞争逻辑，基于需求逻辑投资比较简单，往往是行业的第一过程，看好什么行业配什么行业的公司。但是当行业逻辑进入竞争逻辑和供给逻辑的时候，随着行业竞争加剧和内卷一定要有一套体系论证出来哪些公司会胜出，哪些公司会成为龙头，什么样的公司会胜出。

昨天我们芯智库会议邀请哪吒汽车的创始人，2020年他们还在很低估，2021年到今年1月份销量持续爆发，估值也很快从70亿上升到成450亿，而其他造车新势力甚至有50-70%的下跌。背后是什么原因？是偶然的还是必然的？本质上是竞争策略和产品路线更好地契合了客户和市场，这些都是是需要我们非常前瞻性的研究、深度化的对竞争模型的研究才能前瞻判断的。新能源、半导体、人工智能，这些新兴产业都在经历这个需求到供给为核心的过程。

第三，随着估值不断地上移，对应的盈利预期也不断抬高，需要更审慎地跟踪产业趋势的变化和公司基本面变化。这一轮市场的下跌，正是估值风险释放的过程。

第四，一方面市场的投资机会来自传统行业估值从周期向价值提升，另外主要的机会来自新兴行业，来自中小公司，行业早期阶段的多变性、行业交叉的复杂性导致研究的难度大幅提升。每个公司的一个行业，需要体系化的深度研究。

去年底的演讲内容，在强调深度研究重要性的同时，也大致表达我们当时对市场的一些谨慎态度。如果市场乐观，不需要深度研究，简单配置龙头、配置行业赛道就行了。所以过去两个月我们看到了市场出现了一些调整，调整幅度，我相信超出了很多人的预期，很多新兴产业赛道的公司估价都跌了一半。当然，目前随着风险释放，和一季度业绩的实现，我们相信更多的机会正在出现。

五个领域布局深度研究

在过去的三个月以及过去的一年，我们大概在五个领域都做了非常好的布局。这些布局正在开花结果，我们会坚持下去，然后变成体系化的、科学化的、生态化的深度研究体系。

政策研究：和中央政策研究室等发起的中国政策科学研究会合作建立研究中心

第一，政策是未来几年越来越重要的一个变量，无论是宏观政策还是产业政策。前段时间对互联网平台一个新的政策导致龙头公司当日下跌了15%，过去一年对白酒、房地产、教育、消费、新兴产业、制造业政策的变化都带动了比较大的市场机会和市场风险。

我们在去年跟中央政策研究室等发起的中国政策科学研究会合作建立研究中心，目前已经进入日常化的运行体制，我们派出我们研究所的管理层成员常驻，进行深度的政策研究、跟踪、建议。我们已经在房地产政策转向、金融体系改革、新兴产业政策建议上做出了我们的工作。我们正在常态化地以研究会和研究中心为主体，联合相关部委，推动各行各业各个产业，从宏观到中观，从金融体系、房地产体系到新兴产业的政策跟踪和推动。

借此也做个预告，3月份我们会跟中研会一起举办共同富裕和财富管理大会，怎么样更好地理解共同富裕和财富管理的关系，这些都是非常重要的。在产业方面，我们也围绕各产业持续展开政策研究，比如在碳中和、汽车产业国产化、工业物联网、电力行业改革、信息安全和国产化等等。

通过我们在政策研究上，从研究到服务的知行合一努力，就可以比较好地在政策研究上服务我们的机构客户和产业客户。

产业研究：和芯片超人联合发起的“芯智库”，未来将以芯片行业为根据地复制到各个行业，深度推动围绕产业的深度扎根运营

第二，深度推动围绕产业的深度扎根运营。金融行业的分工正在从以业务环节为核心的水平分工，转变为以扎根产业和专业化的垂直分工。以我们昨天在上海和芯片超人联合发起的“芯智库”为例阐明我们对深度研究的认知。我们和扎根芯片领域的芯片超人合作，搭建基于芯片产业的高端专家库、专家圈、企业库、数据库，更重要的是动态趋势跟踪库。并建立通过芯片跟踪下游，通过下游验证上游的体系。

大家知道，现在各行各业都在数字化和信息化，芯片不可或缺。通过芯片产业上游，可以对智能终端、服务器、云计算、家电设备、机械设备、新能源设备、汽车、医疗设备、交通运输、军工、农业、电力设备等各行业进行前瞻跟踪，如果把这些跟踪指数化，即可形成对宏观、策略配置的跟踪体系。

通过我们两家深度合作，现在建立了在芯片领域2000人的高端专家库，其中200位以上为企业董事长。昨天我们开“硬核芯时代会”，就是面向芯片行业的会，产业人士来了1000多人。芯片行业指数也迎来久违的5%的上涨。

基于这2000人的专家智库，打造专家圈运营，实现芯片领域专家价值倍增、专家社交化和专家平台化运营。通过对专家库和专家圈的整合对产业深度立体化跟踪，挖掘出每个领域最好的企业，同时通过问卷调查、深度访谈、讨论辩论、数据挖掘等方法，实现对各行业趋势的跟踪、行业核心标的的跟踪。芯片和数字化对于各个行业至关重要，是提升各行业竞争力的核心发动机。这些跟踪对我们跟踪家电龙头、汽车龙头、光伏龙头、锂电池龙头、电力设备龙头、机械设备龙头、医疗设备龙头、服务器龙头等等，都是重要的辅助手段。

比如比较火的扫地机器人，如果和芯片供应商验证，可以很好地跟踪他们出货量、产品结构、竞争格局、用户体验的变化，形成对扫地机器人公司的投资判断。比如元宇宙，前景远大，但是中间出现一些波动，有人说这些一个泡沫，到底是泡沫还是未来？我们要通过产业的跟踪，而不是通过主观情绪的判断，到底facebook、苹果销量怎么样，用户渗透怎么用，未来技术路线怎么样，都是通过这种深度研究体系可以进行判断。

未来我们以芯片行业为根据地，复制到各个行业，引入扎根本产业的产业合作伙伴，深度耕耘这个领域的数据库、专家库、专家圈、产业图谱、动态趋势和数据跟踪，大家对这个行业就了然于心，投资也不会受各种消息影响。

前期拜访不少客户，我们的客户现在也有很多痛点，比如每个公司都是一个行业，要深度研究要花大量精力，研究的投入产出比很低和规模不经济；比如各类渠道提供大量专家，时间成本导致加剧焦虑和筛选成本很高；比如专家质量不高、良莠不齐，无从判断真伪；比如重仓公司的跟踪碎片化、验证渠道单一，缺乏体系化的跟踪体系和服务平台。

通过扎根产业的研究体系，形成立体化的架构，你需要研究哪个行业哪个公司，把每个点拿出来，对应的产业趋势、公司份额、公司地位、趋势变化可以很快拿出来，客户可以高效率地进行跟踪研究，所以这是第二个案例。这个案例我们未来会复制到很多行业中去。

数据体系：打造信息产业的100个IT采购主管的调研问卷并将复制到其它更多行业，把研究从个案和个别调研，变成一个中观、多样本的有说服力研究

第三，如何把研究从个案和个别调研，变成一个中观、多样本的有说服力研究，这是未来的方向。我看过我们家电团队的研究，他们对跟踪标的相关专家进行高频率问卷访谈，根据访谈结果形成指数化，来拟合对研究企业的收入预测，他们对家电公司的研究非常领先。前期他们围绕一个千亿市值公司的深度报告，所有数据都是来自这种研究体系。

我们去年底基于我们脉动专家智库、头部互联网合作团队和我们海外团队、计算机团队的合作，打造了信息产业的100个IT采购主管的调研问卷，我们找到100个企业CIO调研，每个调研问卷都有上百个问题，你问IT支出怎么样，会支出在什么领域，每个领域看好哪些企业，通过这100个CIO的调研问卷就得出了非常丰富的结论。

比如说大家都觉得经济不好企业IT支出会下降，但是我们通过调研发现IT支出是25%的上升。整个支出的重点是这些大企业、头部企业，越是大企业、头部企业，越是在经济不好的时候，他会想着我们怎么样通过战略上的信息化布局提高效率，降低成本。所以最后我们就得出数字化是一个比较大的机会，加上最近我们中央频频在数字化上推出很多政策，也会有持续的政策推动，大家看到数字化相关的行业既有政策、又有基本面，又有趋势，所以就获得非常好的投资机会。这个研究过程和投资决策过程，不是像过去一样拍脑袋，拼热情，而是要实事求是，体系化地通过方法来跟踪趋势的变化。所以这是一个非常好的案例。

未来我们会以信息化的主管、CIO拓展到很多的行业，比如大家关注房地产，我去找100个银行的信贷主管访谈，到底对房地产有没有放松，放松了多少，什么样的态度。大家就不需要在盲人摸象或者靠主观判断，或者依靠和某一两个人的交流，那就比较有片面性，比如汽车行业到底车厂哪些是好的，我找100个芯片供应商访谈，你看好哪些公司，芯片都是定制化，芯片公司的销售一定要对客户特别了解，就可以得出对汽车行业非常好的判断和认知。这种成体系化的体系就会解决大家现在研究成本特别高、研究难度特别大的痛点问题。

系统化：和头豹研究院合作系统化地进行深度研究，推动研究的科学化和生态化

第四，随着研究内卷化和分析师大量精力被服务占据，如何更加专注在深度研究，是各家研究所面临的挑战。我们认为推动研究的科学化和生态化是核心解决方法。我们跟头豹研究院合作，系统化地进行深度研究。

前面提到，我们的投资客户有很多痛点，比如使用专家有很多痛点，你通过付咨询费请不到太好的专家，专家的水平良莠不齐，对于头部客户来说一天给你推荐上百个专家，根本没有时间挨个去访谈、去看。所以我们围绕某个领域派一批分析师，先做初步的筛选，选出我们认为有价值信息的专家、有水平的专家，经过二次加工推送给客户。我们在联合推动做智能汽车和元宇宙的研究，围绕特斯拉的研究我们找了97个专家进行深度访谈，特斯拉的出货量、上下游，可以高效率的前瞻发现产业趋势。

数据化：整合中国头部数据科技的公司，助力产业趋势的判断

第五，金融科技就是数据化，我们整合了中国最头部的数据科技的公司，在b端他们有中国5000万企业经营运营指数化数据，数据来源合规合法。通过数据二次处理，这样的研究就会让我们投资人有放大镜，不仅知道它业务好，对它真实的情况也可以进行二次验证。这些数据对于我们进行产业趋势的判断非常有价值。

在c端他们有15亿人上网的大数据分析体系，对于我们宏观、消费、互联网、和产业的判断很有价值。大家能想到开长城汽车的用户39%的人用的是苹果手机吗？这个数据背后代表什么？代表开长城汽车的用户是高端用户，不是因为长城汽车便宜去买它。你会看到同样跟长城汽车类似的品牌，只有10%多的用苹果手机。

所以以上我们在政策领域，在围绕行业深度扎根运营的领域，我们在调研问卷为代表的数据体系的领域，我们在专家智库升级领域、我们在数字研究科技领域做了五个战略布局。我们相信如果围绕这五个布局持续投入，我们天风证券研究所可能是不可复制的，是有护城河的。

在过去一年我们整个研究所实现了组织的迭代，大量年轻的干部、分析师被提拔，所以像去年四季度我们在头部客户的派点排名获得了很多的第一名、第二名，我们1月份的市占率环比有20%的上升，但是这些都不够。大家知道现在卖方研究关键词是内卷，60个研究所在做卖方业务。如何不是只是停留在做服务、做口头上的研究、做投机的研究，而是耕耘深度研究，是卖方研究所未来谁能胜出的关键，谁能真正地让我们的客户通过科学化、体系化的方式做出判断和获得收益，就是研究的未来，我们的未来。

祝大家在杭州有满满的收获、有美丽的心情，谢谢大家！