恒瑞医药（600276.SH）成绩单：肿瘤板块表现出色，研发投入创历史新高

2020年3月22日，恒瑞医药发布2019年业绩，公司实现营收232.89亿元，同比增长33.7%；毛利率87.49%，同比增加0.89个百分点，受益于高毛利创新药的占比提升；归母净利润53.28亿元，同比增长31.05%，扣非净利润49.79亿元，同比增长30.94%；EPS1.2元；经营性现金流38.17亿元，同比增长37.58%。

（资料来源：公司财报）

2019Q4单季，实现收入63.44亿元，同比增长27.9%；归母净利润15.93亿元，同比增长38.04%；扣非后归母净利润14.43亿元，同比增长40.9%。

（资料来源：公司财报）

一、市场看点

肿瘤板块，是目前恒瑞最主要的管线板块，也是市场关注的重点线。2019年实现105.75亿元，同比增长43.02%，毛利率93.96%，同比增长0.62个百分点。肿瘤线2019年的表现可以说是比较出色的，增长主要受益于新上市的品种快速放量。紫杉醇白蛋白全年的销量达到65.76万瓶，按中标价估算约15亿的营收。目前，国内的传统的化疗药物更替以剂型创新为主，所以一线的用药在剂型创新升级可以消除部分集采的降价压力。紫杉醇白蛋白和多西他赛有一定的替代性，都属于植物生物碱类的化疗药物，市场也主要集中在这两个品种，随着紫杉醇白蛋白的获批，对多西他赛的销售有一定的影响，销售量下降6.76%至438.71万盒，随着紫杉醇白蛋白进入第二批国采，预计对多西他赛的影响还会延续。

PD-1卡瑞利珠单抗是2019年5月上市的重磅品种，获批适应症是霍奇金淋巴瘤，上市半年的成绩单预计销售额超过10亿元，放量明显。近日（2020年2月）卡瑞利珠单抗的肝癌二线适应症获批，是目前国内PD-1产品中唯一一个获批肝癌适应症的，对于市场扩展的先发优势很大。PD-1联合化疗、阿帕替尼等在胃癌、肝癌、肺癌等适应症的临床也逐步进入后期阶段，肺癌一线进入优先审评通道，有望在今年获批上市，PD-1的持续放量贡献会带动肿瘤板块的高速增长。

（资料来源：公司财报）

麻醉药收入 55.06 亿元，同比 18.35%，毛利率90.21%，同比下降 0.72个百分点，主要是受到带采的影响。顺苯磺酸阿曲库铵销量增长了23.97%至2100.51万瓶，酒石酸布托啡诺销量增长58.51%至3757.34万支。但是因为右美托咪定有带采的影响在，销售额下降。新品种瑞马唑仑在2019年底获批上市，有望补充板块的产品线。

造影线录得营收32.3亿元，同比增长38.97%，毛利率72.94%，同比上升2.87个百分点。碘克沙醇销量增长了49.11%为板块贡献增长。公司的销售团队进行了调整分线，造影部门的销售人员配置会加大，这个板块有望看到明显的增长。

二、2020年看点

2019年财报可以看到，公司研发投入还在持续加大，全年研发投入39亿元，同比增长45.9%，占总营收的16.7%，研发投入的占比已经达到公司建立后的新高。在过去的两年里，在创新药上收获了19K、吡咯替尼、紫杉醇白蛋白、PD-1卡瑞利珠单抗，四个均为重磅品种且带来了不菲的收益，带动了公司肿瘤板块的快速发展。

在集采中，仿制药曲美他嗪、阿比特龙均中标。阿比特龙是个潜在的重磅药，醋酸阿比特龙片可以在体内被转化为阿比特龙，阿比特龙是一种雄激素生物合成抑制剂，抑制17α-羟化酶/C17,20-裂解酶（CYP17）。恒瑞的醋酸阿比特龙可以与泼尼松或泼尼松龙合用，治疗未接受过内分泌治疗或接受内分泌治疗最长不超过3个月的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）、新诊断的高危转移性内分泌治疗敏感性前列腺癌（mHSPC）。阿比特龙原研是强生的泽科（Zytiga），2011年4月在美国上市，目前已在加拿大、欧盟、日本等国家上市销售，国内是2015年获批上市，主要治疗前列腺癌，2018年的销量达到35亿美元。在2017年时，泽科进入谈判目录，降价53%进了国家医保目录，因为前列腺癌为男性的常见泌尿生殖癌症，市场空间大，所以进入医保后，增速明显，2018年PDB样本医院的数据，销售额达到3.25亿元，同比增长594%，量同比增长850%；IMS数据库，2019Q1阿比特龙全球销售额约为7.26亿美元，美国销售额约为2.52亿美元，国内销售额约为2,383万美元。恒瑞是首仿，有先发优势，恒瑞为阿比特龙已投入研发费用约为3,905万元人民币，但竞争格局还是比较激烈，国内成都新越、齐鲁制药、正大天晴、江西山香都已经提交上市申请。

2020年公司有望迎来PARP抑制剂氟唑帕利治疗BRCA突变的卵巢癌，2019年10月这个产品已经报产，2个月后（2019年12月）进入优先审评通道。目前国内的竞争格局，阿斯利康的奥拉帕里在2018年8月获批，Tesaro授权再鼎医药的尼拉帕利在2019年12月获批，国产目前就是恒瑞最快，几家获批时间相差不算太大，PARP抑制剂国内的市场空间有望达到250亿元，国产获批后依然存在乐观的销售空间。另外，管线上依然有重磅品种陆续进入临床III期试验，包括贝伐珠单抗、CDK4/6 抑制剂，阿帕替尼与 PD-1 联合用药、SHR3680、SHR0302、SHR1459等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。

小结

总体来说，2019年财报业绩略超市场预期，2018~2019年其实是恒瑞的创新药收获年，2019年的财报也体现出获批的创新药表现强劲，为肿瘤板块的增长搭好了基石。2019年的研发投入创历史新高，公司对药物研发的投入在逐步扩大，重视程度很高，为长期发展做好布局。2020年预期的获批重磅品种没有2019年多，但是依然可以期待先前获批的品种进一步下沉释放的空间。目前PE（TTM）68.3倍，PE（2020E）预期53.2倍。

（资料来源：Wind）