经营的分水岭，估值结构港股化---对当前板块的讨论

作者：谢皓宇 

来源： 小谢看地产

导读

过去2年，房企经历了金融调控的分水岭，而本次疫情后的再经营能力差异，将成为未来2年的分水岭。

① 本次疫情简单来看，改变的是现金流曲线，让经营现金流系统性后移。按照现金流量表拆分，经营性现金流流入后移，体现为销售回款的大幅下降，与此相对应的，就是经营现金流流出也大幅下降，体现为减少施工和减少拿地。同时，考虑经济压力，预计在筹资现金流方面将为零、或者略正，改变此前为负的局面，而对于投资现金流，对于房企来说一直均较小。以此分析，本次疫情所带来的直接风险，就是在于现金流重新再匹配风险。

 ② 和上次非典不同的是，当前处于行业下行周期，使得恢复力大为减弱，落后产能的淘汰反而会因此而加速，造成经营性现金流恢复并非行业同步。我们曾经提出过，一旦行业性的失去土地增值收益，房企的主要盈利来源将变为开发能力，体现为运营和产品两方面。3月份即将进入复工期，但这并不意味着房企能够重归于疫情前的环境，由于经济短暂性下行带来的楼市买方市场，将进一步带来房企经营决策分化，对管理和品质的要求进一步提高。

③ 从2019Q3报表来看，全行业的有息负债减少已经反映融资能力比拼已经凸显，新的比拼开始拉开序幕，优质企业的估值差将变得非常明显，估值结构港股化将更加明显。2019年三季报龙头房企均出现有息负债绝对规模下降，我们认为，以金融调控导致负债收缩已经在第一阶段完成，房企利润率的收缩将变为生存问题。本次疫情后的再恢复，将体现出不同房企之间的巨大差异，进而逐步拉开不同企业之间的估值差异，呈现港股化估值差特征，推荐即将大幅提估值的优质房企，首选杠杆率低的优质公司，推荐万科A、保利地产、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团，受益华润置地、中国海外发展；推荐刚刚进行融资的企业包括大悦城、华夏幸福、中南建设、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。