作者：范佳瓅/秦波 

来源：EB传媒互联网

1、事件：公司公布三季度业绩并上调全年盈利指引

    公司公布三季报，报告期实现净收入1348亿元，同比增长28.7%，其中净产品收入1189亿元，同比增长27%；净产品收入160亿元，同比增长47%。公司Q2毛利率14.9%，同比下滑0.5pct。Q3公司实现Non-GAAP净利30.9亿元。公司预计2019Q4营业收入同比增长21-25%，并上调全年Non-GAAP净利指引至98-105亿。

2、亮眼的Q3业绩：下沉用户线上消费习惯迅速进化

    公司Q3业绩在用户规模与财务表现上全面超预期。我们认为下沉市场用户消费习惯正迅速由低客单价商品向高客单价商品进化，而京东正品优质的平台品牌形象在一定程度上也有利于其受益于下沉市场用户高客单价商品需求的崛起。

1/ 下沉市场用户线上消费习惯迅速进化。

    公司Q3年度活跃用户规模3.34亿，同比增长9.6%；单季度新增用户规模达到1300万，其中超过70%以上的用户来自于低线城市。继拼多多与阿里巴巴之后，京东终于开始享受下沉市场红利。

    回首看京东董事会主席刘强东在年初提出的“三大战略”，公司将下沉市场置于2019年战略目标的首要位置。从年初开始公司在产品前端推出社交拼团等社交产品形态（并在10月在微信入口上线“京喜”），在产品后端开始对接产业带商家等，通过多种方式触达低线下沉市场用户。公司的下沉市场策略的落地开始初现成果。

    除了公司自身对下沉市场的投入开始开花结果以外，我们认为下沉市场用户的线上消费习惯正迅速进化。拼多多从2017年开始通过高性价比/低客单价商品以及微信社交关系资源对下沉市场实现了成功的用户教育，打开了三四线城市用户线上消费的大门。随着拼多多、阿里、京东对下沉市场用户的不断引导，低线城市用户的线上消费习惯开始迅速向高客单价商品进化：拼多多客单价的不断提升、京东Q3业绩大幅超预期均是下沉用户消费习惯开始进化的直接反映。

    展望未来，我们认为三四线城市线下零售渠道的缺位使得电商平台在低线市场高客单价品类领域反而获得了更大的机会，预计奢侈品、消费电子等品类在三四线城市的线上渗透率将超越一二线城市。

2/ 京东平台的品牌效应使得其获益于下沉市场高客单价需求增长

    京东通过多年打造的平台品牌形象使其在一定程度上获益于下沉市场高客单价需求的增长。公司报告期净产品营收（自营）同比增速出现大幅回升，单季度同比增速由2019Q2的21%提升6pct至27%。其中日用品自营收入从Q2的34%提升2pct至36%，而家电与电子产品自营收入从Q2的15%大幅提升7pct至22%；同时，公司三季度毛利率同比下降0.5pct至14.9%。

    公司自营收入增速的大幅提升以及整体毛利率的小幅下滑，均说明公司正受益于低线城市3C/家电等高客单价品类增长红利的事实。

3/ 三季度部分消费电子旗舰产品集中上市拉动公司业绩超预期

    三季度部分消费电子旗舰产品的集中上市也为公司报告期业绩超预期提供了助力。iPhone11系列在9月上市发售，根据京东自营9月旗舰机销量排行榜，iPhone11单月通过京东自营渠道实现销售57.1万台（iPhone1138.3万台、iPhone11 Pro Max 10.9万台、iPhone11Pro 7.9万台），若按平均单价9000元计算则对应营收51.4亿元，相当于公司三季度营收3.8%。同时9月中旬上市的华为Mate30等广受欢迎的旗舰机型也同样给公司业绩带来了增量动力。

3、保守的Q4指引：下沉市场终极对决即将展开

    然而我们发现，在一份全面超预期的Q3业绩的同时，公司管理层却给出了较为保守的Q4业绩指引。在Q3单季度营收增速接近29%，Non-GAAP净利润30.9亿元的基础上，公司预计Q4营业收入增速为21-25%，预计全年Non-GAAP净利润指引为98-105亿（公司前三季度Non-GAAP净利润为99.4亿元，对应Q4 Non-GAAP净利润为-1.4至5.6亿元）。虽然由于“双十一”促销等因素，每年四季度均属于京东利润率水平的低点，但在公司整体盈利水平处于上升周期的大背景下，Q4较为保守的业绩指引意味着什么呢？

我们认为公司保守的业绩指引意味着两点：

1/ 下沉市场的争夺依然激烈：进入2019年下半年以来，拼多多/阿里/京东均相继享受到了下沉市场用户红利，然而下沉市场的争夺仍然激烈，通过“双十一”“双十二”等购物节进行大规模的用户补贴和激励仍然是主流平台改善用户留存数据的重要手段。期待公司在与其他平台的竞争中逐步提高营销效率，以实现盈利水平的继续改善。

2/ 下沉市场订单密度的降低将对履约费用率造成一定压力：低线城市由于订单密度较低，因此对于自建物流配送体系的京东来说，履约费用率短期存在重新上升的可能性。公司Q2履约费用率7.4%（分母按净产品收入计算），同比降低0.9pct。公司坚持在三四线城市下沉的战略中依靠自身的物流体系为客户提供优质的体验，然而三四线城市由于订单密度较低导致物流及履约成本较高，随着4季度以“京喜”为代表的下沉产品逐步落地，我们预计从4季度开始公司履约费用率将有所上升。

4、投资建议：上调19年盈利预测，维持“增持”

    公司从三季度开始受益于下沉市场用户高客单价需求的崛起，同时报告期消费电子旗舰产品的上市也为公司业绩超预期提供了助力。我们预计Q4开始随着“京喜”下沉导向产品的上线，公司将进一步加大对低线市场用户的获取；建议观察公司下沉市场用户获取效率及履约费用率提升情况。我们上调公司2019年Non-GAAP净利润为102亿元，维持公司2020-2021年Non-GAAP净利润为131/164亿元，对应EPA分别为0.99/1.27/1.58美元，维持“增持”评级。

（美元：人民币汇率按1:7计算）

5、风险提示

1/ 宏观消费需求超预期恶化；

2/ 公司拼购等新业务发展低于预期；

3/ 公司成本及费用控制效果低于预期。