安踏体育(02020.HK)：多品牌贡献动力，FILA引领非主品牌高增长超预期，维持“买入”评级，目标价52.90港币

机构：天风证券

评级：买入

目标价：52.90港币

收入、利润高增长，非主品牌表现超预期18H1实现收入105.5亿人民币，同比增44.1%；毛利润57.3亿，同比增54.6%；归属母公司净利19.45亿，同比增34%。毛利率同期上升3.7pct至54.3%。销售数量：鞋类产品3200万双，服装5600万件。分品类收入来看，鞋类增21.3%；服装增64.6%；配饰增51.3%。新品牌增长以服装配饰为主。

分品牌来看：安踏主品牌18H1预计报表收入规模63亿元左右（同比+15%-20%），Q2单季同比10-15%，符合预期。主品牌外其他品牌零售同比增长85%-90%，Q2单季同比增长90%-95%，其中预计FILA收入规模在34亿元左右（+80-90%），估算同店增长40%+，超市场预期。

盈利能力方面：毛利率整体提升3.7pct至54.3%。鞋毛利率50.1%，上升1.9pct；服装57.8%，上升4.3pct；配饰43.8%，上升4.5pct。提升原因：一方面系成本管控水平提高，生产成本控制较好；另一方面系零售毛利率保持的比较好，零售业务占整个集团比重上升，拉升毛利率。净利率18.54%，较同期下降1.22pct，主要系费用率上升、汇兑损益增加和税率影响。

费用端：费用略有上升，销售费用25.6%，较同期提升5.3pct；主要系17H1广告费用基数较低，18年续约中国奥委会，较多费用在上半年确认，广告开支比例有所上升。持续增强研发能力，研发成本略有上升。管理费用4.79%，较同期下降1.28%。

渠道方面：截至18H1，安踏主品牌（包含安踏儿童）店数9650家，FILA（含FILAKids和Fusion）店数1248家，Descente专卖店85家，KOLONSport189家，Kingkow63家，Sprandi专卖店81家。预计到18年年底，安踏主品牌店铺数量达到9700-9800家，FILA店数量达到1400-1500家，DESCENTE数量达到100-110家，SPRANDI店数超过100家，KOLONSPORT店数200-210家，KINGKOW店数60-70家。展店速度有所加快。

营运与周转方面：平均存货周转天数上升15天到83天，主要系FILA增长高于安踏增长，零售收入占比加大，由于FILA周转天数是120天左右，高于安踏主品牌周转50多天，因此FILA业务占比提升拉高整体周转天数。分品牌来看，我们预计FILA下降，安踏上升，主要是电商占比提升（电商是直营），整体水平健康。

现金流波动主要系直营占比增长带来的库存扩张和预付增加所致。经营性现金流14.7亿，低于归母净利4.7亿元。主要原因系：（1）FILA营收增长，占比提升，库存占用资金有所增加。（2）另外，由于上游原材料（羽绒等）价格提升，较去年提前了备货，预付款有所增加，影响现金流预计2亿多。

看好多品牌战略继续发力，维持业绩预测。预计到2020年安踏公司整体销售额复合增速15-20%，其中安踏品牌销售额复合增速达中双位数、FILA销售额复合增长超过40%、DESCENTE销售额达到25亿、2020年电商占总销售额比例望达20%；到2025年实现千亿销售。

盈利预测：预计18-20年实现收入205/255/318亿人民币，同比增长23%/25%/24%；实现净利润39/47/57亿人民币，同比增长26%/21%/22%；EPS为1.45/1.76/2.14元，对应PE32/28/23倍。给予18年32倍PE，目标价46.4元，对应52.90港币。

风险提示：体育产业发展不达预期，库存风险，外延品牌不达预期。