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作者：中信债券明明
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6月20日，国务院总理主持召开国务院常务会议，部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本。会议确定了进一步缓解小微企业融资难融资贵的措施，包括提高贷款和再贷款支持、减少融资附加费用、运用定向降准等货币政策工具、扩大MLF担保品范围等。在降准置换MLF以及MLF超额续作后，国务院再次提出通过定向降准措施降低小微企业融资成本。
评论
“MLF+降准组合”延续：降准不是不到，是政策有先有后
MLF超额续作之后，定向降准再次被提上日程，“MLF+降准组合”延续。本次定向降准可能超出市场预期，但却符合我们此前的判断。在央行超额续作MLF及重新开展MLF操作后，市场对央行再次降准的预期有所降低，而我们一直以来认为降准和MLF操作并非政策替代关系，而是政策先后关系。《2018年6月MLF点评和债市分析——MLF超额续作及近期货币政策研判，五大要点值得关注》中明确提出，MLF超额续作并不意味着降准政策的退出，降准不是不到，只是政策有先有后。
明确部分小微贷款纳入MLF抵押品，支持小微企业信用扩张
小微企业贷款纳入MLF抵押品范围，满足小微企业融资需求。6月1日中国人民银行宣布适当MLF担保品范围，不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA 、AA级公司信用类债券和优质的小微企业贷款和绿色贷款等纳入合格抵押品范围。本次国务院常务会议特别提出，将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围，体现出国务院进一步引导金融机构对小微企业的信贷支持，持续推动实体经济降成本。
结构性宽松持续
继降准置换MLF、MLF担保品扩容和不跟随美联储加息后，本次MLF放量操作也是央行货币政策结构性宽松的延续。回顾此前的货币政策操作，结构性宽松特点显著：通过降准置换MLF为中小型银行提供流动性支持；MLF担保品扩容优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券和优质贷款，定向支持小微、绿色、“三农”企业，具有明显的结构性宽松特征；央行未跟随美联储加息，是出于对信用风险的陆续暴露、社融规模的持续下行、银行资产负债端缺口的加剧等问题的考虑，对流动性环境仍然保持着较大的关切，偏松状态得到延续。本次MLF放量操作是对结构性宽松政策的进一步实践，维持偏松的流动性环境以应对国内外因素的集中显现。
短期资金需求旺盛，中长期流动性缺口仍存，定向降准改善流动性环境
6月份以来，央行通过加大逆回购和MLF操作量提供了较大规模的短期和中长期资金支持，但年中时点资金需求仍然旺盛。由于临近年中时点，税期高峰、政府债券发行缴款、银行年中MPA考核等因素集中出现，到期资金规模明显增大，银行体系跨季资金需求旺盛，跨季资金利率迅速走高：进入6月以来1个月同业存单发行利率快速上行并超过3个月和6个月同业存单发行利率，目前利差范围已经超过20bp；6月中旬以来，21天质押式回购加权利率DR007和R007大幅上涨、接近3月底的水平。短期资金需求旺盛，加之银行体系中长期流动性缺口仍存，通过定向降准的方式可显著改善流动性环境。
短期落地概率大，正式实施需把握政策窗口
参考去年国务院常务会议提出定向降准后的在政策推出和正式执行时间，我们认为此次定向降准措施大概率也将短期内落地，但央行还需把握适当的政策窗口正式实施。去年9月27日国务院常务会议提出采取定向降准等措施加大对小微企业发展的财政金融支持力度后，央行在9月30日便发布特急文件落实定向降准措施，但降准正式实施则在2018年1月25日。当前小微企业面临融资难融资贵的问题，此次定向降准同样以降低小微企业融资成本为目的，国务院常务会议提出后，央行大概率将在近期发文落实政策，但具体实施尚需把握时间窗口。年中时点资金需求旺盛，定向降准能显著缓解资金面紧张情况。此外，由于中长期流动性缺口仍然存在，未来还存在降准的可能性。
对准备金政策的思考：逐步降低准备金率
我国银行法定存款准备金率仍然在15%左右，处在相对较高的水平，在利率市场化改革和资产负债回表过程中，应逐步降低发到存款准备金率至合理区间。首先，利率市场化的推进需要在利率水平下行的环境中进行，资金价格和市场利率逐渐稳定，市场情绪对冲击的抵抗性增强，市场环境更为稳定，因而通过降准的方式营造利率下行环境，有助于利率市场化的推进。其次，在以资产负债回表为目标的金融去杠杆背景下，降低准备金率能有效降低银行负债端成本，有助于推动银行资产负债回表进程。
债市策略
6月20日国务院常务会议再次提出定向降准措施降低小微企业融资成本，是“降准+MLF组合”的延续，短期内流动性投放有助于平稳年中时点资金面，长期来看有助于弥补中长期流动性缺口，结构性宽松的货币政策得到延续，流动性环境大概率维持偏松局面，因而我们坚持10年期国债到期收益率将回归3.4%~3.6%的区间的判断。
来源：明晰笔谈
