江南集团（1366.HK）：行业整改，强者愈强

去年陕西的奥凯电缆事件，想必关注行业的投资者都不陌生。始于去年3.15一网友的爆料帖，进而发生西安地铁三号线5份送检电缆样品均不合格的骇人结果，引起了市场对传统电缆行业的关注，也引发了行业的震动。监管整改的大手落下，混乱已久的行业开始整理，一年间整个环境悄然发生着转变。 

确切说，电缆行业过往可以接受有一个约5%的正负公差，虽然正负公差以现在的技术已经很容易控制。由于企业间的逆向选择，大部分好的企业也会按负5公差做，不良的企业更会做出远高于负5公差。这样的结果就是导致整个电缆行业的质量参差不齐，小企业整体质量不高。 

奥凯事件的发生，行业整改必然会带来阵痛，但这是健康而且有益的。电力电缆是国家基础建设的重要组成部分，市场本身规模很大，每年产值可以达到3000亿人民币，在整改中存活下来的企业，必将会重新焕发生命力。 

那么，作为港股唯一一家做电缆的企业，江南集团（1366.HK）受到了什么影响，未来又会怎么走呢？

短期：行业整改中，一次性亏损拖累2017盈利 

江南集团，2011年成立，并于2012年登陆港交所挂牌上市。公司致力于生产电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线以及特种电缆，其中最大头的是电力电缆（67.6%），值得注意的是该电缆属于行业整合的主要产品。如果单从营收规模看，江南集团在中国排名前三，加上还没上市的，在电缆行业的竞争力也排在5名之内。 

2017年度，江南集团实现总营业收入113.75亿人民币，同比上升24.8%；毛利13.24亿人民币，同比下滑2.5%；归属母公司的净利润1.04亿人民币，同比下降80.4%；毛利率11.6%，较2016年下行3.3个百分点。

1）原材料价格上行，推涨营收创新高

江南集团的产品定价模式为成本加成，即成本叠加加工费。要知道，电线覆盖的并不是单一的电力传输行业，其他基础建设、铁路、传统工业、房地产等，在建设的过程中也需要用电。所以江南集团的四大类电缆中，实际包含了上万种不同规格的产品。 

因为产品繁多，所以江南集团是接单后才根据当天的原材料价格进行报价的，成交后采购。一般来说，铜、铝价上涨，江南集团的加工费相应也会上升，铜、铝价下降，加工费则维持不变。所以说，有色金属价格上升对公司的营收以及毛利率都有着积极意义，当然对营收的影响是最直接也是最明显的。同时，在金属价格的涨价预期下，客户也会有着“恐高”心理而提前下单。 

2017年，LME铜均价为每吨6162.8美元，同比上涨26.7%，LME铝均价每吨1708.1美元，同比上升9.8%。在原材料价格的推动下，江南集团营业收入达113.75亿人民币，创上市以来新高。

2）整改致毛利率滑坡，未来将受益于产品结构调整

虽然营业额增加了，但是毛利率却在2017年遭遇滑铁卢至11.6%，这极大程度上削弱了江南集团于期内的盈利水平。毛利率的下跌，主要有三个原因。 

第一，去年的奥凯事件大大地提高了整个电缆行业的质量基准。举个例子，整改前行业的质量标准为100分合格，一般良心的企业可以做到95分也算合格。但是在政府及市场的监管下整改后，可能就要求达企业做到101分才能达标。期内，江南集团囤积了过多的在产产品，由于已经完成报价下单，无法再向客户征收追加的成本费，导致毛利率受损。 

第二，一些低毛利率的小单从小企业转移至江南集团。行业质量标准的提高，也就间接淘汰了部分能力低弱的小企业。而从这些小企业转移过来的订单，由于产品为较低电压的产品为主，毛利率一般都不会太高。

第三，江南集团的毛利率跟公司产品的结构也有着很高的相关性。2017年，公司的电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线以及特种电缆营收占比分别为67.6%、19.8%、5.6%以及6.9%，其中，特种电缆的毛利率为22.7%，是四类里面最高的，大约是最低的裸电线的两倍。所以，江南集团每年的毛利率水平，也就跟其期内出售的产品分布有着关系。虽然有些时候投标的产品是不可控的，但是从特种电缆2017年的高增幅也可以看出，公司有在刻意调整产品结构。调研中，江南集团管理层也表示公司未来会持续提升高毛利产品（例如特种电缆、超高压电缆）的比例。

需要注意的是，整改拖累毛利率水平于期内是整个行业的普遍现象，而非个别。总的来说，抛开2017年的特有因素，以及结合行业整合的大背景，江南集团的毛利率在2018年回归至13%-14%是比较合理的。中长期来看，产品结构的调整也有利于公司毛利率的回升。

3）高额存货减值计提，2018年不再有 

而给予江南集团于2017年度盈利水平重击的，则是公司在期内计提的高达3.8亿的库存撇减。如撇除该库存撇减（含税后），2017年公司的净利润大约在4.2亿左右。为什么会存在这么大额的撇减呢？前面说到，江南集团于期内拥有大量的在产产品及待交付的产品，市场改变对行业质量标准提升，导致差新标准产品需要分解重做，导致产生一次性撇减亏损，同时重新再做产品需要添补原材料和付出加工费，引致成本增加，毛利率下降。鉴于行业门槛已经被提高，江南集团对相关产品已于2017年完全处理，所以该存货亏损和影响毛利的因素在2018年不再存在。 

同时，2016年的中国特大洪水灾害致使的存货打折出售，也一定程度上影响到2017年的毛利率。但是，因为电缆行业的特点，也就是说不会收货太久不用，项目实施和反馈周期也不会很长，所以这一部分影响在2017年已经全面消化。

4）一年以上应收账款增加，坏账可能性有几多？

2017年度，江南集团应收账款为44.61亿，同比增加28.08%，其中超过一年的应收款为7.83亿，同比大幅增长了75.4%。从整体来看，公司的应收账款增幅还是比较合理的，因为下游客户多为国企，账期相对长且不可控，加上去年下半年生意增幅明显，其中很多应该在12月结清的账单被拖到了1月份。 

针对超过一年的应收账款的大幅增加，一部分原因是因为国家电网在奥凯时间后，增加了对质量保证金的质押期限。一般来说，所有项目都带有10%-20%的质押金，原先这些质押金的期限只有1年，而奥凯事件后个别项目已提高至 2-3年。 

总体来看，江南集团的客户多为国企，且比较分散，实际坏账的比率及几率都不会太大。

5）消化奥凯事件，下半年盈利水平回暖

客观来说，奥凯事件确实对江南集团的2017年度财报造成了不小的负面影响。但是，从公司上、下半年的财务指标对比来看，其盈利水平明显是在逐渐好转的，说明事件对公司的影响正在逐渐被消化中。 

长期：行业大浪淘沙，能者胜 

经过三十多年的发展，电缆行业从几家国企演变到几千家企业，且以民营为主，总年产值飙升至3000亿人民币之多，规模庞大。不过，也因为需求量大，导致行业相对较分散，集中度并不高，营业额达到一百亿的企业也只占约3%市场份额。 

现在，整改导致全行业盈利水平普遍下滑，必然将陆续淘汰能力不行的小企业，剩下的优质企业分享余下红利。那么，作为港股唯一的电缆标的，江南集团能在这场生存战役中站稳脚跟吗？ 

1）授信额度高，资金成本无阻碍 

首先，电缆行业是一个需要庞大资金投入的行业，这不仅体现在初期生产线的固定资金投入，更体现在大量流动资金的需求上。因为从签订单的那一刻起，就需要去购买原材料，这个本身就是最大的生产成本，再加上收货期的不对称（比如国家电网在合同里面基本上都要3个月）和收款账期，每一批产品的生产都需要电缆企业垫付大量的资金，导致了这个行业能够一直做下去的只有有实力的企业。

根据资料显示，江南集团在38家银行抵押共获得72亿的授信额度，正面反映出了江南集团在行业的地位与竞争力。值得一提的是，江南集团大部分的贷款都为短期贷款，2017年其长期贷款仅有联营公司贷款的0.64亿，而短期贷款为33.32亿。这样有一个好处就是，短期贷款的利率都比长期贷款低。 

一直以来，江南集团大部分的借款都用在了原材料采购，且到期的短期循环银行贷款与运营资金需求能够相匹配。同时，作为香港上市公司，公司拥有中国内地同业公司无法比拟的低成本融资平台，可以利用不同的金融产品优化债务组合，灵活调配境外资源减低财务成本。

2）行业地位高，接纳小厂订单

前面说到，从营收规模来看，江南集团在行业中是能够排进前五的品牌。2017年，公司的四大业务板块营业额都录得了大幅度的增长，除了期内原材料价格上涨的主要因素外，另外还有一个原因就是小厂订单的转移。由于行业质量标准的提高，很多小厂以自身的能力已经无法满足客户的生产需求了，在这样的情况下，只能将订单转移至有能力完成的中、大厂，这时候行业排名靠前的江南集团就具有一定的竞争优势了。 

2007年12月，公司的产品获中国质量协会及全国用户委员会认定为“用户满意产品”。像我们熟悉的2008年北京奥运会国家奥林匹克体育中心、2010上海世博会演艺中心、上海环球金融中心、北京首都国际机场和深圳国际机场等等，都是使用了江南集团提供的电缆产品。能够与知名项目合作，一定程度上也为江南集团在市场增加了信誉。

未来，按照行业的规范，短期内毛利率要回到过去的高水平应该是不太可能的，但同时寻租的空间应该也不会存在，整合将会加速，所以该订单转移的情况预计还会持续一段时间。公司行业地位得到加固，避免在整合中淘汰。

3）行业核心竞争力——土地 

当然，订单的增加，也就对公司在产能的扩张上有一定的要求。不同于其它制造业，电缆企业的厂房只能建一层，不能层叠上盖。所以说这个行业的核心竞争力是什么？没错，是土地。 

2017年，在行业大浪淘沙的整合阶段，江南集团还以9000万的代价收购了一块土地以及生产厂房，充分显示出公司对于长远发展的自信。该厂房占地共200亩（已装修完毕可立即使用）。而在过去，江南集团的订单量一直非常充足，平均产能利用率约80%，投资新厂房可以解决外购的需求。目前公司的经营情况良好，考虑发展，管理层也表示有合适的机会还会继续扩大产能。 

顺带说一嘴，虽然扩产可以透过并购同行完成，但在奥凯事件发生后，江南集团认为小规模的同行要能提高其自身的综合能力才值得收购，但要提高综合能力也是极不容易。

小结

江南集团是电缆上市企业中唯一一家在香港上市的，从它跟A股另外三家电缆标的的估值对比来看，江南集团无论在PE或是PB上都远远落后于行业平均水准。如果硬要解释低PE的话，可能从毛利率来看江南集团确实要相对低一些，但是随着奥凯事件消退以及对产品结构的调整，公司毛利率在2018年及未来上行是没有问题的。另外，江南集团的PB只有约0.3倍，前面说了电缆企业的产能是靠土地搭建出来的，就单从公司拥有的土地价值来看，这个PB打的也过低了。 

2016年，江南集团曾有在港股私有化进而转战A股的意向，因为A股行业的估值相对合理。不过由于私有化后能否登陆或在合理的时间内登陆A股，风险和不确定因素很多，所以公司最后决定放弃。也许，这也是市场给予江南集团低估值的原因之一。目前看来，公司私有化的成功率实在不高，根据香港的法律，私有化最少需要75%的股东投赞成票，以及小于10%的股东不反对。以江南集团目前的低股价及估值来看，小股东是不可能同意这门买卖的。