这三类股东是企业IPO的拦路虎吗？

作者：杜冬东 

2018年3月13日，文灿股份（603348）顺利过会，引发市场高度关注。作为一家带有“三类股东”（契约型私募基金、资产管理计划、信托计划）的新三板公司，文灿股份闯关IPO成功，被市场称作“具有突破性的一个案例”，给“三类股东”问题的解决带来了曙光。有市场人士甚至解读为，证券监管部门已开始对“三类股东”企业IPO放行。

然而，2018年03月23日，艾录股份（830970）公告称，该公司将根据证监会要求，进行“三类股东”清理及股权结构调整，拟撤回IPO申请，待相关事项落实完成后重新申报。这一消息再次给那些有“三类股东”企业的IPO之路蒙上了一层阴影。

事实上，2016年以来，“三类股东”成为困扰企业（尤其是新三板挂牌企业）IPO的难题之一。“三类股东”被业内视作企业IPO的拦路虎，“拟IPO企业必须清理‘三类股东'”的说法也广为流转。截至目前，监管层对于“三类股东”问题并未给出明确结论，坊间针对“三类股东”的解读版本众多、猜测久矣。那么，“三类股东”企业在IPO审核过程中能否通过，究竟是不是企业IPO的拦路虎呢？

IPO必须清理“三类股东”吗？

“拟IPO企业必须清理‘三类股东'”的说法，最早流传于2016年4月。当时，有媒体称，“按照证监会要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理”。

消息一经传开，即在行业内产生较大争议。有市场人士表示，部分券商向监管部门求证，得到了肯定回应；部分券商已将该消息传达至投行部门。但是，也有消息称传言不实，针对拟上市企业股东类型的监管要求并无新变化；还有业内人评论称政策本无变化，因此，机构和公司无需对上述清理要求感到惊讶与在意。一时间众说纷纭，莫衷一是。

事实上，针对上述问题，证券监管部门至今没有下发过相关文件予以明确。2017年3月16日，上海证券交易所下属的官方微信号“上交所企业上市服务”发布题为《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题？》的文章称，“信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策”。该文被称为对IPO审核过程中“三类股东”问题的首次官方公开回应。该文提及“审慎决策”，并不能证实传言所谓的“拟IPO企业必须清理‘三类股东'”。

2017年5月3日，证监会在回复佩蒂股份（300673）IPO文件的反馈意见中提出，“补充披露直接或间接股东中是否存在资管计划、契约型基金或信托产品，说明相关产品作为发行人股东的适当性”。同年6月30日，证监会官方网站在披露万马科技（300398）的创业板IPO申请文件反馈意见之时，其中明确提及“三类股东”需穿透核查至自然人或国资主体，“标明属于资管计划、信托计划、契约型基金的发行人股东情况，说明发行人股东适当性，法人或机构股东的股权结构情况（直至自然人或国资主体）”。

2018年1月12日，证监会新闻发言人常德鹏在例行新闻发布会上表示，监管部门明确了企业申请IPO时存在“三类股东”的监管政策，具体包括四项。

一是为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；

二是鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管；

三是为从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；

四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。这一言论，进一步明确了拟IPO企业“三类股东”的监管方向。

前述可见，“三类股东”已成为企业IPO审核过程中监管部门高度关切的问题。

公开资料梳理显示，2016年4月以来，已有6家提交IPO的存在“三类股东”的企业获得证监会审核通过（表1）。6家已过会的IPO案例表明，各家企业的“三类股东”的数量上从1个到10个不等，既有单个资产管理计划、契约型私募基金或信托计划，也有不同类型“三类股东”的组合。

这或意味着，“拟IPO企业必须清理‘三类股东'”传言与现实情况并不一致。监管部门并未明确提出这一要求，并且携带“三类股东”过会的案例并不鲜见。这意味着，“三类股东”并不必然影响企业IPO闯关。

归结起来，监管部门目前对外公布的针对“三类股东”的监管政策仅为原则性规定，更多在操作层面对“三类股东”的监管举措，尚不明确，如此才引发市场各种解读和猜想。进一步说，要准确把握企业IPO过程中“三类股东”的监管趋向及操作思路，还应深入理解“三类股东”的来龙去脉及内在逻辑。

“三类股东”的监管逻辑是什么？

根据2013年6月颁布的《证券基金法》划定，契约型私募基金属于私募基金的三种形态之一（另外两类分别是公司型私募、合伙型私募）。通俗理解，二级市场买卖A股股票的私募基金，即属于契约型私募基金。由于契约型基金无需去工商管理部门登记注册，也无需去税务管理部门登记，并且无注册地及纳税地点，仅仅是一个通过券商或银行托管即可完成的投资集合，因此，其作为公司股东管理起来自然会比较困难。

虽说契约型私募基金可用在二级市场投资A股上市企业，但其能否在一级市场成为拟IPO企业的股东，在资本市场一直存在较大争议。此外，根据监管要求，拟IPO企业股东人数不能超过200人，但契约型私募基金人数比较多，如此应视这一类基金为一个投资人还是多个投资主体，监管层与实务界尚未达成共识。

资产管理计划、信托计划，与契约型私募基金本质相同，即通过合同的形式将投资者的资金集合在一起并进行对外投资，二者同样具有契约型私募性质。这“三类”仅因发行机构迥异而导致称谓不同。

与传统的公司型基金或合伙基金相比，资产管理计划、契约型私募基金及信托计划在发起设立、运作灵活度、税负成本等方面优势非常明显。通过分级设计，“三类股东”可为投资者放大交易杠杆。因此，市场上利用“三类股东”从事的股权投资的活动，如火如荼。

或正是由于“三类股东”的“持股份额”无需在工商部门进行变更登记，而仅在交易所和中证报价系统即可实现挂牌转让，这使得“三类股东”状况影响到拟IPO企业股权结构的稳定性，引发权属纠纷，这与上市监管“股权结构稳定、股权清晰”的审核要求相悖。并且，由于“三类股东”的实际操作灵活，其背后的份额变动、代持行为易成为利益输送的“温床”，对其资金来源及合法合规的审查存在不同程度的困难，要想实现穿透式的监管并不轻松。

如此一来，含有“三类股东”身份的企业，在上市审核环节普遍变得敏感，这使得成为IPO审查关注的重点。

监管层对拟IPO企业“三类股东”的重点审查，实则是对企业“股权清晰、股权结构稳定”、“防止利益输送”等上市审核要求的强调。倘若企业的“三类股东”身份并不存在此两大问题，则企业IPO不受影响。否则，拟IPO企业在报材料前必须清理“三类股东”。

从这个意义上，与其说“三类股东”身份是企业IPO的拦路虎，不如说“三类股东”身份带来的股东或股东的不透明问题才是企业IPO的拦路虎。

6家已过会的“三类股东”企业情况与上述判断基本一致。6家企业的“三类股东”持股比例相对较低。数据显示，除中原证券的“三类股东”渤海产业投资基金持股比例为18.86%之外，其他5家企业的“三类股东”持股比例都相对较低，均未超过5%。例如，文灿股份、海辰药业的“三类股东”合计持股分别仅为3.63%、2.83%。

一方面，各家股权及交易结构简单清晰。由于投资人和交易结构简单，6家企业均可穿透至自然人或国资主体，轻松实现可穿透核查，符合上市监管“股权清晰”的审核要求。譬如，长川科技、海辰药业的背后出资人层次简单，人数少也非常清晰，没有结构化方式，出资人与公司“董监高”不存在关联关系。

二是，6家“三类股东”企业均为间接持股，不存在“三类股东”直接持股状况，如此可有利于确保股权的稳定性。例如，长川科技（300604）经过多层间接持股，同时也保持了股权结构清晰，可穿透核查。

“三类股东”的监管风向会变吗？

2012年，券商和基金公司的资管产品投资范围放宽至场外品种；2013年新《基金法》的颁布落地、私募基金备案机制的推动，使得契约型私募实现从无到有、渐渐壮大；2014年新三板开始扩容，2015年爆发增长。多重力量的助推，资管计划及私募业务等蓬勃兴起。

2015年10月，全国股转系统曾明确指出，“在拟挂牌公司中，以私募基金、资管计划及其他金融计划进行持股的，可不进行股份还原或转为直接持股，但需要做好相应的信息披露工作”。这意味着，股转系统认可了资管计划、契约基金投资于拟挂牌公司拟和挂牌公司的合规性。股转系统的官方表态，促使新三板市场出现“资管热潮”——众多市场资金通过资管机构设立的资管计划、私募基金对新三板企业进行投资。

在前述多股市场与监管力量的影响之下，资管计划及私募业务呈现爆发式增长。如今，“三类股东”的问题在新三板市场广泛存在，目前新三板准备排队IPO的500多家企业中，超过70%存在“三类股东”问题。

证监会对“三类股东”身份合规性的重点关注，使得资本市场出现了新局面。例如，为拟IPO企业中含有的资管类股东提供“解包还原”的业务将在机构市场间出现，其中可能涉及法律关系的转换，以及资金的过桥。再如，股权投资机构的投资载体，将重新向公司型私募及合伙企业的形态“回归”，当然也注定要承担更高的税负代价。此外，市场也出现“三类股东”在“集邮”准备IPO的企业，拿到1000股或者2000股后去跟企业谈判，要求企业方回购。由于“三类股东”身份及结构颇为复杂，企业清理“三类股东”成本变得非常大，众多企业在清理“三类股东”过程中苦不堪言。

有媒体报道称，某挂牌公司董事长在“董秘一家人”微信群里分享自己的经历：“原来响应号召，选择做市交易。现在的股东人数数百人，其中‘三类股东’几十个。我在申请IPO辅导前，也曾试图清理‘三类股东’。有的不予理睬；有的很气愤的说：为什么让我退啊，我是经过备案的合格投资者；有的说：退可以啊，出个价吧，然后就是狮子大开口；还有的在中国结算留的联系方式联系不上。最后快累吐血了，清理了还不到三分之一。”

“三类股东”的问题倘若不解决，新三板优质企业转入A股则受影响。目前靠新三板市场退出仍不现实，没有明确的IPO预期会对融资产生影响，今年新三板的融资额可能会出现下降。统计表明，2018年以来，“三类股东”认购新三板增发股份大幅减少，规模较去年出现了60%缩水。其中，契约型私募基金缩水幅度最为明显。

数据统计显示，截至2017年末，中国股权类私募基金大概7万亿元规模，如果按产品类型分，有限合伙式基金应该不到1/3，其他的都是契约型、信托计划和资管计划。倘若“三类股东”不再投资新三板，这势必会对新三板市场造成重大损伤，出现资本供给不足。从某种意义上说，“三类股东”身份的合规认定，成为影响新三板发展的重要问题。

由于“三类股东”易于成为上市公司内幕知情人员的“隐身衣”，成为规避信息披露要求、从事内幕交易的“暗道”，成为资本操盘手驰骋天下的工具，因而，监管部门大概率不会对“三类股东”松绑，在企业IPO审核过程中网开一面。

眼下，证券市场对解决“三类股东”问题的呼声高涨，箭在弦上。如何正本清源、妥善解决“三类股东”的监管问题，这不仅考验着证券监管层的智慧，市场也难免要经历一场经历刮骨疗毒的阵痛。

来源：新财富杂志