金融开放和汇率改革——对易纲行长讲话的点评之二

两大重点：货币政策正常化和利率市场化 ——对易纲行长讲话的点评作者：中信债券明明

一、金融业开放：大门越开越大，实质性措施即将落地

4月11日举行的博鳌亚洲论坛2018年年会“货币政策的正常化”分论坛上，中国人民银行行长易纲表示，对于博鳌亚洲论坛主旨演讲中宣布的中国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入等内容，人民银行和各金融监管部门正抓紧落实，按照党中央、国务院的部署，大幅度放开金融业对外开放，提升国际竞争力。易纲行长具体阐述了金融业对外开放的三大原则和具体时间表（图1），总的来说，外资进入我国银行业、证券业、保险业等行业的持股比例、经营范围、业务范围都将有实质放开，沪港通、深港通和沪伦通等互联互通机制也将有所进展。

二、汇率：有管理的浮动汇率制度已基本成熟

易行长表示，当前有管理的浮动汇率制度运行良好，之后会运行得更好，表明当前的汇率制度已基本成熟，暗示出不会刻意以贬值的方式应对中美贸易问题。目前外汇市场是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度。易纲行长在博鳌论坛上表示，“央行在过去的相当长一段时间内没有进行过外汇干预，并认为目前的外汇市场可以很好地服务个人和企业，也可以让中国及外国公司方便地进行贸易和投资。我认为未来外汇市场也会运行的更好。”此前有媒体称：“中国正在考虑使用人民币贬值来应对当前与美国的贸易争端。”从易纲行长的回答回来看，中国不会用干预汇率的手段来应对中美贸易问题。虽然我们不追求贬值，但考虑到进口增加和美元处于相对底部，人民币可能也存在一定的市场化贬值风险。

预计未来汇率水平将更加洁净，主要反应市场供求，围绕经济基本面在合理区间双向波动。自2015年“811”汇改以来，人民币汇率中间价形成机制日趋市场化，人民币汇率双向波动加剧，汇率弹性加大且更能反映市场真实的供需。2017年5月末，外汇交易中心在原有人民币中间价形成机制中引入了“逆周期因子”，旨在对冲市场情绪的顺周期波动，助力人民币中间价回归基本面，并充分地反映市场供求的合理变化。随着市场逐步回归理性，外汇形势趋稳，今年年初央行对“逆周期因子”参数的调整至中性，监管方面大幅度减少了干预。从这些行为背后，不难看出汇率形成的核心思路，汇率水平应当围绕经济基本面，反应市场供求。

中美利差是影响汇率和利率政策的关键因素，值得关注。易纲行长在博鳌论坛上多次提到中美利差，并认为当前“中美利差处于比较舒服的区间”，十年期国债收益率、货币市场的隔夜利率和七天利率均处于合意区间。在此前的多份报告中，我们都表明，中美利差是中国央行利率决策的重要依据，为了保持中美利差在合意水平，中国央行将大概率跟随美联储调整公开市场操作利率。此次易纲行长的发言，再次印证了我们的想法。

三、对金融业开放三大原则的解读

1. 准入前国民待遇和负面清单原则

“准入前国民待遇+负面清单”模式逐渐成为国际投资规则发展的新趋势，中国从2013年开始积极探索和推广此模式。目前，全球范围内包括美国、加拿大、欧盟各国、日本在内的近80个国家均采取此模式。中国在2013年7月与美国进行的第五轮中美战略与经济对话期间，同意以准入前国民待遇和负面清单为基础进行投资协定的实质性谈判，这意味着中国实施了三十多年的普遍审批制度开始发生变化。同年9月，中国准备接受准入前国民待遇加负面清单模式，以上海自由贸易试验区为基础指定负面清单，逐渐在全国范围内推广。2017年6月，商务部发布《外商投资产业指导目录（2017年修订）》，首次提出在全国范围内实施的外商投资准入负面清单，作为对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理模式的基本依据。

“准入前国民待遇+负面清单”模式与我国扩大开放和监管转型的趋势相适应。“准入前国民待遇”是指在企业设立、取得、扩大等阶段给予外国投资者及其投资不低于本国投资者及其投资的待遇。给予外资准入前国民待遇意味着对投资自由化进一步承诺，符合我国毫不动摇坚持对外开放基本国策，有利于进一步营造公平竞争环境，推动新一轮高水平对外开放，实现互利共赢。“负面清单”则是一份禁止外资进入或限定外资比例的行业清单，清单明确开列不予外商投资准入或有限制要求的领域，清单以外领域则充分开放。与负面清单模式相伴而来的是监管重心和监管体系的变化，政府职能将从注重事前审批转为事中、事后监管，与我国“简政放权，发挥市场机制”为核心的监管转型相得益彰。

2. 金融业对外开放将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，共同推进

金融对外开放依赖于更清洁的汇率和更能自由兑换的资本项目，而有弹性的汇率制度又是资本项目开放的前提条件。资本项目开放的国际经验表明，资本管制不是长期可行的宏观经济政策措施，而资本项目可兑换需要与浮动汇率制度相配合。上世纪80年代中期，芬兰在钉住汇率制度下，全面开放了国内资本市场，外资的过度流入造成商业银行信用膨胀，最后酿成银行危机，为维护芬兰马克对一篮子货币的基本稳定，芬兰银行在大幅提高国内利率的同时，还频繁干预外汇市场，最后因其外汇储备严重枯竭，被迫退出钉住汇率制度。与采用固定汇率制度的泰国在亚洲金融危机中的灾难结果与芬兰如出一辙，泰国政府也被迫开始实行浮动汇率制。目前，我国有管理的浮动汇率制度已基本成熟，基本具备了开启资本项目可兑换的必要条件，未来或将进一步加速改革。

3. 在开放的同时，要重视防范金融风险，要使金融监管能力与金融业开放度相匹配

金融业开放程度与金融安全程度之间并没有必然的因果关系，两者的关系与一国的发展情况、监管能力等密切相关。易纲行长曾提出：金融业开放程度高的国家并不一定金融安全程度低，反之亦然；在本国经济基础并不牢固的情况下，拉美国家通过大量举借外债发展本国经济，结果导致了债务危机；东南亚国家过度开放资本项目过度依赖外资，结果导致了货币危机；发达国家一方面对外开放，一方面通过有效的限制措施保护本国的经济基础，成功保障了本国的金融稳定与安全。

四、对金融业开放具体措施的解读

1. 为何持续放开外资进入我国银行业、证券业、保险业的限制？

易纲行长在2014年撰写的《中国金融业对外开放的路径逻辑》一文对于理解当前对外开放的逻辑仍然十分具有启发。总的来说，金融业开放的根本目的主要在于引入优秀的竞争者，提高我国金融企业的国际竞争力，以竞争促进优化与繁荣。分行业来看：

对于银行业开放，易纲行长提到“研究表明，绝大多数的外资银行进入可提高本国银行业效率和本国货币当局的依法监管水平”，在前一轮的国有商业银行改革中，我国商业银行引入了境外战略投资者，并在境内外上市，带有明显的开放色彩，我们可以清楚地看到，“在产权清晰、政企分开、依法治国、经济激励、社会监督这五个方面，经过改革的国有商业银行都向市场经济的方向大大进步了”。

对于证券行业开放，易纲行长指出“外资参股证券公司有利于证券公司提升经营管理水平，构建行业持续健康发展的机制”。尽管证券业已全面履行加入世贸组织的承诺，但中国证券业仍然是世界上少数存在对外开放限制性措施的国家之一，俄罗斯、印度尼西亚、菲律宾、巴西等大部分新兴市场经济体均实现了证券业对外开放，没有持股比例限制。通过引入外资，“有利于改革证券业的公司治理，提高会计标准和透明度，提高依法经营、依法纳税的意识，引入和开发新的金融产品，提高管理风险水平，总之是提高服务水平，使广大中国企业和普通投资者获益”。

对于保险业开放，易纲行长文中写到“外资保险公司与中资保险公司相比，更加注重依法经营、持续经营、创新经营、稳健经营，注重强化内部管理和培育企业文化”。尽管保险业的开放较早，中国保险业发展也十分迅速，但由于中国保险业发展的历史短、基础差、底子薄、整体水平不高，保险业的总资产、保费收入、保险深度和保险密度等方面与世界平均水平相差悬殊，更进一步的开放仍然是必要的，我们应努力加快这一进程。

2. 为何持续推进沪港通、深港通和沪伦通？

沪港通、深港通和沪伦通是我国稳妥有序实现资本项目可兑换具有重要意义的环节。我国推进资本项目可兑换是一个循序渐进的过程。1996年，我国接受《国际货币基金组织协定》第八条款义务，实现了人民币经常项目完全可兑换，而人民币资本项目可兑换进程却因随后不久爆发的亚洲金融危机而被搁置。2003年10月，党的十六届三中全会再一次明确了“逐渐将人民币变为可自由兑换货币”的目标。此后，QFII、QDII、RQFII等制度接连出台，以一种合理且有秩序的方式扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用。2013年，党的十八届三中全会宣布中国将寻找机会推进“人民币资本账户可自由兑换的进程”，沪港通、深港通、债券通等互联互通机制接连开始试点和推广，为国外投资者提供了一种更为便利地参与国内资本市场的选择，为我国之后更自由的资本项目可兑换创造条件。

债市策略

从较为微观的角度来看，随着中国金融市场的开放，外资持有中国债券的比例应该会逐步提高。我国作为全球第三大债券市场，境外投资者持仓占比仍然较低，主要持有品种单一，债市有待进一步开放。根据中债登与上清所的合计数据，截止2017年12月，我国银行间市场总托管量达到47万亿元，债券市场规模在全球仅次于美国和日本，位列第三。但境外投资者在我国银行间市场目前托管量仅占全市场托管总量的2.4%左右，远低于发达经济体平均20%以上的水平，也落后于主要新兴市场经济国家超过10%的水平。在持有品种方面，境外投资者主要持有国债和国开债，两者的持有量分别占比53.8%和16.1%。这也说明中国债市的成长潜力巨大，随着债市继续开放，未来将吸引更多外资流入，外资持有中国债券比例将相应增长。

从宏观角度来看，金融业开放有利于以开放促竞争，以竞争促发展，带动我国经济提质增效，与此同时也可能加剧汇率市场的波动。金融业是的基础性作用在于社会资源的优化配置，是现代经济社会运转的关键产业提高金融系统的效率将有助于带动我国经济提质增效，也有利于我国的金融安全和稳定。在前日的日报中，我们已经提到，从长期来看，外资流入以及持有国内债券规模的增长有利于我国经济化解债务风险和稳定债券市场，更重要的是，经济、金融业开放是一种更有效的资源配置方式，从而提高金融系统的效率，并进一步提高全要素生产率，推动经济高质量增长。除此之外，在更加开放的态势下，外资将可以更频繁地自由流入流出，在浮动汇率制度下难免在一定程度上加大汇率市场的波动。

就债市而言，金融业开放对债市影响是多方面的，并且是一个相对长期的渐进过程，而当前债市的核心矛盾主要集中在短期问题，其中最重要的一点是近期流动性的走向。前期央行流动性投放较为充裕推动债市出现回暖，市场资金价格也出现了显著的下行趋势，市场有观点猜测未来货币政策将转松，昨日的日报我们已经分析过当下并不存在政策持续转松的基础。另外，易纲行长在博鳌论坛上也提到，中国目前实行的是稳健中性的货币政策，并且已经为应对主要经济体央行加息缩表做好了准备，在全球货币政策外溢性日益增强的背景下，我国利率水平也难有持续的下行趋势。目前，我们认为国内10年国债收益率将在3.8%中枢运行。

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来源：明晰笔谈