该上车还是下车？

作者：天风固收孙彬彬

刚刚过去的一季度债券市场表现远远好于预期，当然也好于我们此前的判断。目前的位置又是一个很重要的判断时点，是该上车还是下车呢？

我们先回顾一下年初以来的情况，从回顾中逐步展开对二季度的展望。

开年有哪些变化？

1、金融货币条件转向有利

开年金融货币条件对债券市场的走势是一个很强的支撑。一开始十年国开下得比较慢，市场是分歧和犹豫的，特别是对于经济数据以及负债问题还是有所担忧，对金融监管的方向也不是很放心，直到2月12日公布1月份的金融货币数据，社融明显下行而M2回升，金融货币条件显著改善，从逻辑上，市场开始逐步关注紧信用稳货币所带来的结构性机会。由此确立对于做多力量的初始技术支撑。

2、受春节因素影响基本面数据波动较大

从宏观数据上来看，在3月份数据公布以前，整体上并没有明确的方向，我的理解是一季度宏观数据波动主要受春节因素影响，暂时并未给出明确的方向。

因为考虑到春节在2月15日以后的年份不多，2007和2015是可比年份，都出现了类似的现象，所以暂时无需过度解读。

但是，如果从新开工的角度观察，特别是考虑与新开工同步性最为匹配的水泥价格变化，可以观察到开工数据确有走弱，特别是基建领域。

所以目前为止数据相对中性，但是市场预期变化较快。

3、政策信号逐步明确

首先，两会政府工作报告所透露的政策目标对债券市场并不友好。

经济目标仍然是6.5%，并没有进一步地调低；第二是拿掉了M2和社融，意味着货币政策自身的束缚要比往年要小；第三是赤字，这是2012年以来第一次没有增加赤字规模甚至调低赤字率。

以上变化意味着什么？

从经济目标设定而言，我们可以引用两段文字来概括：

第一段直接引自政府工作报告：考虑了决胜全面建成小康社会需要，符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段实际。从经济基本面和就业吸纳能力看，6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业。

这是高层对于充分就业状态下经济增速的第一次明确表态。6.5%代表充分就业，意味着经济增速不能显著低于6.5%，否则不能充分就业；经济增速也不能显著高于6.5%，因为过高的话就意味着经济结构的扭曲和泡沫。客观而言，目前的经济状态是一个相对合理的状态。

第二段文字来自刘世锦的判断：中国经济已经接近底部，而且已经开始触底，逐步进入中速增长期。[1]资本市场到现在为止还没有接受这样一个客观事实：中国经济已经站上了一个新的台阶，这个台阶比之前要低，处于中速增长状态，可能就是6%或6.5%左右。所以目前没有必要在经济上过于乐观、也没有必要过于悲观。不管是喊新周期的启动还是经济断崖式下降，这两种观点可能多少都有点先入为主。

至于赤字政策，有必要进一步展开：

2012年年底新领导层上台，2013年出台第一份政府工作报告，8000亿赤字规模（1.6%赤字率）上调到12000亿赤字规模（2%赤字率）。由此一直上调到2017年，今年是第一次下调。

赤字政策的变化，预示着我们已经结束后危机状态，经济进入到一种常态，这个常态下面宏观调控就有了余地和空间，相对而言政策不会再短视化，从短期应对转向到中期规划，这是宏观调控的定力所在。逆周期调控的重心有所改变，财政货币进入双稳健状态。

4、今年宏观的总基调还是去杠杆

清明节前依次召开的深改委和财经委会议，明确宏观调控的主基调依然是三大攻坚战，同时明确宏观去杠杆的基本思路是结构性去杠杆。宏观调控的主基调没有变化，但是多了一个新的提法。

打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。要稳定大局，推动高质量发展，提高全要素生产率，在改革发展中解决问题。要统筹协调，形成工作合力，把握好出台政策的节奏和力度。要分类施策，根据不同领域、不同市场金融风险情况，采取差异化、有针对性的办法。要集中力量，优先处理可能威胁经济社会稳定和引发系统性风险的问题。要强化打好防范化解金融风险攻坚战的组织保障，发挥好金融稳定发展委员会重要作用。要抓紧协调建立中央和地方金融监管机制，强化地方政府属地风险处置责任。

这是否意味着在具体执行上有了一些微妙的变化？对于资本市场而言一定要高度关注。

5、美债走高，外围因素再度复杂化

美债今年年初以来的表现是超预期的。对于市场普遍预期，美债2.8%是一个重要的心理关口，下一个心理关口技术上是3.0%。虽然最近美债走得很纠结，但是市场仍然会在意中美利差的缩窄，虽然易纲行长在博鳌论坛上的讲话对当前中美利差定了一个基调，处在比较舒服的状态，但是客观上来讲压力并没有完全缓解。

6、贸易摩擦引发市场激发做多情绪

贸易摩擦升级之后，资本市场首先想到的是对于经济的负面影响，特别是参照当年日本经验，当贸易摩擦走向升值，日本央行需要采取货币对冲从而带来日本国债市场磅礴的超级大牛市。所以对于货币宽松也添加了不少期许，不管这个第一印象是否准确，至少从市场表现而言，确实激发了进一步的做多力量。

随着以上这一系列内外因素的变化，整个资金利率出现了系统性的下降。同时，整个债券市场收益率整体下行约50bp，一季度以来已经呈现出典型的牛市状态。

年初以来整体变化可以概括为五个方面：

第一，虽然监管靴子并未落地，但金融货币条件的变化是有利于债券市场的；

第二，基本面只是在预期上打口水仗，不管大家是看多还是看空在数据上没有显著支撑，还是要等3月份数据出来以后对一季度进行全面评估；

第三，宏观政策总基调对债券市场并不友好，但在央行操作影响下流动性层面宽松得超出预期；

第四，美债未来有两种走向：一是复制2017年，一季度走高以后，进入二季度随着数据的公布，美债进入区间盘整的状态，今年会否也是一样的？二是不会重复2017年的走势，那么下一步看是否会突破3.0%？

第五，贸易摩擦给出了一个舒适的想象空间，技术上贸易摩擦对今年经济不会有很明显的影响，因为到目前为止都还停留有限规模和口头角度，并未完全落实到执行层面，但对于宏观调控的基调和执行的影响，是大家更为关注的。

显然，如果我们进一步总结一季度行情的演绎：在金融货币条件转向有利的基础上，基本面预期波动叠加贸易摩擦负面情绪渲染，构成了市场上做多力量的集结，但最为关键的还是在于流动性的持续宽松。流动性是最为真切发生的事实。

那么，我们就需要回答一个问题，流动性到底是因为什么而改善？这对于二季度投资至关重要。

谁主导了流动性变化？

如果流动性的改善来自微观结构的自发行为，也就是紧信用主导带来类似于衰退性宽松，那毫无疑问展现于我们面前的将是一个大牛市，整个市场就回到了类似于2015年的状态。

我们的判断认为，流动性主要由自上而下的因素驱动，是央行操作风格调整的结果。

这里需要再看一下两段文字：

第一段来自去年年底中央经济工作会议：“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。”

第二段来自中央财经委第一次会议：打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。要稳定大局，推动高质量发展，提高全要素生产率，在改革发展中解决问题。要统筹协调，形成工作合力，把握好出台政策的节奏和力度。要分类施策，根据不同领域、不同市场金融风险情况，采取差异化、有针对性的办法。

我们需要关注监管的两个重点方向：一是结构性去杠杆；二是防风险在于促进金融和实体的良性循环。这两点有助于理解今年的货币政策操作的制度背景。

1、结构性去杠杆带来货币总量政策重心的调整

结构性去杠杆首先是双峰监管。目前宏观去杠杆在顶层设计层面框架已经明确，就是双峰监管。这里可以对比孙国峰写的文章《英国双峰监管与借鉴》，从国务院机构改革的结果观察，我们并没有采取单峰监管，也就是说我们并没有采取大央行的模式，我们采取的是一行一会这种双峰监管的模式。

其次是央行“双支柱”调控框架。即央行统管宏观审慎政策和货币政策。货币政策与宏观审慎政策都可以进行逆周期调节，都具有宏观管理的属性。货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长；而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够“对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险，两者恰好可以相互补充和强化。

在双峰监管和双支柱框架开始发力的背景下，针对整体经济和总量问题的货币政策就不需要把注意力集中于防风险和去杠杆这个层面。因为不同市场和经济主体之间差异很大，作为总量调节工具的货币政策难以完全兼顾不同的市场和主体，防风险需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。这意味着从一个大的方向来讲，总量工具在流动性管理层面就不需要去挤出了，这是很重要的一个技术性改变，也是导致一季度流动性变化的制度前提。

2、金融和实体的良性循环在于资本约束，这也缓释了货币政策在资金面管理上的压力

这涉及到金融去杠杆的本质，金融去杠杆的本质是强化资本约束。这里面还是推荐大家读一下孙国峰近期撰写的《货币创造、资本约束与防控金融风险》。

理论上，银行先有负债再创造资产，但实际上，银行是资产派生负债，这就导致天然的资产负债表扩张软约束。为什么有表外有通道，为什么过去几年大资管如此波澜壮阔地发展？就是因为资产负债表软约束的问题，最终演化为人有多大胆地有多大产。而资产负债表软约束问题的核心是资本没有约束。

资本没有约束有两层含义：一是资本缺损；二是资本对资产的软约束。

去年以来，安邦已经给了大家很清晰的案例，资本缺损，就是资本来源不真实。因为金融机构的资本不是来自于实体，而是从金融体系中获得，这就变成无限杠杆，所以资本缺损对应的是金融机构的资本必须只能来自于实体经济的积累。

至于资本对资产的约束问题，就是在穿透原则下，金融就所有资产必须接受资本的约束。以上两点是目前金融监管的核心。金融去杠杆的着力点不是通过资金而是通过资本，这是我们现在慢慢去厘清整个金融监管思路很重要的方向。

一旦资本受约束了，资金的约束相对就小，这是流动性改善又一重要政策前提。因为管资本的职责不在于央行。

所以2016年年底，央行行助张晓慧女士认为：要进一步完善宏观审慎政策框架，加强逆周期流动性管理，引导广义信贷合理增长，特别要防止机构“带病扩张”，消除风险产生和积累的条件。要防止资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，对使用央行资金的机构要加强投向方面的引导和监督，引导资金支持实体经济。

而到了去年年底，当时的常务副行长易纲认为：宏观审慎政策则直接作用于金融体系本身，侧重于抑制金融体系的顺周期波动和风险跨市场传染，维护金融体系稳定。宏观审慎政策是对货币政策的有益补充，二者的协同互补能够有效应对系统性金融风险，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。

我们也就很容易可以理解易行长的表述中，为什么只字未提运用流动性工具来推动去杠杆。

这是因为在双峰监管和双支柱框架开始全面发力之后，总量性的货币政策相对可以弱化去杠杆层面的压力。

客观上严监管和中性货币的组合得以实现。

所以大家感觉到央行给出的资金面很舒服，很重要的指标体现就是R007和DR007的利差。R007是所有金融机构在银行间市场的资金拆借成本，DR007是商业银行在银行间市场的资金拆借成本。这样一种流动性分层的格局在一季度出现了再度收敛的局面。

这一收敛的方向对债券市场自然是友好的。

剩下的问题在于，如何展望后续货币总量工具运作方向？

如何展望后续货币总量工具运作方向？

宏观审慎管理作用于监管，传统货币政策针对总量，除非总量出现变化才会导致货币政策的变化，那么总量的前提在内是经济和通胀，在外是贸易摩擦和美债走势。

1、基本面今年会怎么走？

除非我们对经济增速抱有一个相对乐观的预期、对通胀抱有相对悲观的基调，对货币政策可以抱有一个谨慎的判断。否则今年的货币政策就是中性状态，我对于今年经济的判断还是6.7%，上半年6.7%，下半年6.6%。

唯一要多说一点的就是通胀。近期原油价格再创新高，如果原油价格持续上涨资本市场一定会有巨大的变化。

我们团队有一个简单的测算，如果今年布伦特原油价格持续稳定在70美元以上，那么2月份2.9%的CPI就有可能不是全年高点。这意味着GDP平减指数的变化，到目前为止GDP平减指数是回落的，整个GDP平减指数一季度显著比四季度低。

如果油价走高，考虑到基数效应，2季度PPI、CPI本身就有一个翘尾性地回升，再加上新的涨价因素驱动，那么二季度从GDP平减指数角度考虑就有数值上的压力，但应该还不构成货币总量的压力。

2、贸易摩擦，提示两点值得市场关注

一是所有人都在比较1980年代日本贸易摩擦跟中国现在的情况，但是大家一定要注意1980年代经济背景跟现在完全不一样，1980年代是从第二次石油危机重大冲击下从高通胀走向低通胀过程，也就是去通胀的过程。我们目前是从次贷危机和欧债危机的阴影中刚刚走出来，从2015年到2016年深度通缩的状态中刚刚走出来，也就是说我们目前处于从坑里面往上走的阶段，而1980年代是从山顶上往下走的阶段。

全球经济周期阶段的不同，这是第一个不同。这对货币政策的影响是不一样的，就算没有贸易摩擦，日本央行在1980年代也会推行相对宽松的货币政策，因为本身是一个去通胀的过程，自然而然地把央行政策利率下调。

第二个不同，贸易摩擦最终走向，如果是以人民币对美元显著升值为标志。那么在日元升值时，日本会产生输入性通缩压力。但中国的实际情况并非如此，自2005年第一次汇改以来，每次人民币的显著升值均伴随通胀的上升，中国外升内贬的情况也与日本不同。

所以，贸易摩擦对债券市场的影响，一定要关注对基本面的情况，基本面的核心焦点也一定要放在通胀上面。

从另外一方面来说，我们要吸取日本当年的教训，因为在1980年代放货币的过程中日本的宏观杠杆显著上升，而德国等国家相对稳定，这是之后主要发达国家经济走势分化的重要前提。

这也是刘鹤所写的《两次全球大危机的比较研究》的基本经验，我们一定要控制好我们的宏观杠杆，所以去杠杆的总基调是不会擅自改变的。在这个过程中，我们要做的就是如何把握好宏观调控的平衡性，既要顾得当前以要考虑长远，这是目前政策的一个思路。

但从微观层面还要考虑舆论和市场的反映，有时候舆论声音和和市场反馈对政策而言多多少少还是有影响的。至少有一点可以明确，如果大家对于贸易摩擦始终是担忧的，货币政策不会贸然收紧。

3、对于外围，怎么看美债后续走势以及对我们的影响？

美债走势首先关注加息进程，这里可以参考联储加息点阵图作为未来利率路径。如果按照3月议息会议结束之后的联储加息点阵图，美债破3%只是时间问题。

但是加息路径的前提在于通胀，所以破3%的前提是美国核心PCE的走势，如果美国核心PCE快速向2%迈进的话，那一定会迅速破3%。否则，那就会在2.8%左右震荡。

我们取较低值，如果美债未来在2.8%左右，从方向上说，外围因素依然需要关注，因为客观而言，我们货币政策的空间多少还是受到了束缚。

这一点在目前短端利率的利差上反应的更为明显。

按照DR007和联邦基金利率利差来看，目前显著位于100BP以下。当然，中美之间，短端利差应该处于什么样的位置？这是一个动态的平衡问题。毕竟DR007存在的历史也就短短三年不到的时间，但客观上来说央行存在一定的被动性。当然，需要再次强调外因的突破一定是通过通胀来体现，从这个角度考虑，美债本身并非是国内债市的核心要件，通胀可能构成对中国真正意义上的影响因素。

综上，总量条件观察，目前货币政策稳健中性的基调并不会改变，所以前文所述主要在于总量流动性管理在操作层面上去杆杠压力的缓解。

对未来利率怎么看？

在目前宏观背景下，结构性去杠杆带来央行操作层面流动性改善，这是我们的主要判断。基于这一判断，我们认为短期资金利率应该处于上半年底部位置，方向上资金利率进一步显著回落可能还是有诸多束缚。但是短端应该也很难出现类似去年的宽幅波动，未来窄幅波动的区间中枢也是稳定的。

基于这一判断，我们认为如果观察股份行三个月CD，当前4%左右的利率水平相对是合意状态，未来不排除有一定的窄幅上行。客观而言，这一形态以及考虑三月跨季的实际情形，较为类似去年6月的状态，那么我们是否可以据此而判断长端的位置？特别是市场关注较高的十年国开？

如果纯从数值进行技术对比，按照目前的流动性状态，10年国开往4.5%或者更低的位置去看，这个可能性是存在的。特别是从Carry的角度，长端与资金利率的利差处于绝对的一个高位，赚钱效应依然明显，当然这得益于流动性的改善。

所以我们初步判断二季度国开的波动中枢应该略低于一季度，在合理的位置上市场可参考去年6月份的情形展开操作。而如果要考虑更进一步的进攻策略时，市场仍然需要关注央行对于合意利率水平的把控。

如果流动性继续平稳，在结构性去杠杆背景下债券市场存在进一步改善的空间，可以适度加久期。但需要注意在宏观去杠杆的大背景下：负债问题依然值得留意，同时信用策略暂时不占优。这就是我们对于二季度的基本展望。

风险提示

原油价格；金融监管。

报告来源：天风证券研究所固收团队

报告发布时间：2018/4/12