破解美国低通胀之谜

作者：海通国际 黄少明、赵琛

1、愈演愈烈的低通胀之谜

美国CPI，特别是核心CPI，自2008年金融危机之后便持续走低，从2008年的4%急跌至2009年的负值。之后，即使美国经济呈现明显的复苏趋势，就业率稳步提升，核心CPI却始终低迷，在大部分时期依旧徘徊在低于2%的水平。

来源：Factset, HTI Macro  

低迷的通胀及预期成为美国加息最主要顾虑：就业、经济指标均显示美国经济发展良好，但实际通胀率低于目标通胀率，使得美联储在加息问题上步履蹒跚。 

美国失业率在金融危机时曾高达10%，此后稳步下降。2016年初，美国失业率已经降到5%之下，目前维持在4.2%，意味着美国经济已经接近充分就业状态。但紧俏的劳动力市场依然没有带来工资的显著回升，也没有拉动物价的上涨。

来源：Factset, HTI Macro  

另一方面，危机后美联储维持持续宽松的货币政策，消费投资均有所起色，但价格水平却没有显著上升，通胀曲线却越来越平坦。如今，持续低迷的通胀率成为了美国经济难解之谜。 

来源：Factset, HTI Macro   

而且，低通胀不单单出现在美国，在其他发达经济体中也普遍存在。欧元区的通货膨胀率近十年以来持续较低，2015年初曾经一度跌至负数。即便是去年经济强劲复苏，通货膨胀率仍在1.6%-1.8%附近徘徊，未能达到2%的目标。

日本同样也承受着超低通胀，甚至是通缩的困扰。低通胀部分抵消了宽松货币政策所产生的刺激效果。低于目标的通胀使得欧央行及日本央行未敢轻易调整货币政策，一定程度上牵制了货币政策的能动性。  

2、价格传导机制的堵塞——通胀低迷的成因 

在实体经济中，通胀的产生与价格传导息息相关：经济向好时，失业率下降，劳动力市场紧俏，推动工资上升。收入上涨带动需求上升，并带动商品、服务价格的上升。另一方面，生产商在需求增加的刺激下继续扩张生产，支撑了劳动力市场的紧俏及工资的上升。 

如果这条价格传导机制通畅的话，我们应该看到伴随经济复苏而来的是上升的通胀率。而恰恰是因为正常的价格传导过程被堵塞，经济复苏的影响难以传导至价格层面，导致全球范围内的通胀走低。那么，到底价格传导的哪个环节出了问题呢？

首先，在工资层面，紧俏的劳动力市场并未有带动平均工资相应地升高。

来源：Factset, HTI Macro  

相反，工资水平对劳动力市场需求的变化越来越缺乏弹性，反应也越来越迟钝。导致这一现象出现的原因在于：美国的低技术岗位逐步为智能科技所代替，非核心生产流程也被外包转移至其它人力成本较低的国家及地区，所以尽管失业率降低了，但是雇员的议价能力并没有相应提升，工资也就难以明显上升。另外，由于雇主预期通货膨胀率上升有限，未来难以提升其产品及服务的价格，也使得雇主没有提升工资的余地。这些因素相互作用就导致了美国经济复苏难以传导至工资层面。 

 其次，经济好转带动了消费的上升，但在物价反应上却没有充分体现。换句话说，需求上升传导至服务及商品价格的通道被阻塞。

来源：Factset, HTI Macro

这一方面是随着电子商务及网络科技的普及，从生产到消费的中间环节被大大缩短。生产扩张能更轻易地实现，不需要增加额外的成本就可以满足更大的消费需求，需求上升在价格上的反应就变得微乎其微。另一方面，全球化贸易及电商平台极大拓宽了消费者所能接触到的产品和服务范围。即在同一细分产品类别下，消费者可以轻易地选择来自于不同国家地区的多种产品。对于生产商来说，市场的价格竞争愈来愈激烈。消费需求对价格的灵敏度相对变高，即使经济复苏推升了整体消费需求，单个厂商仍不会轻易地涨价，因为一旦涨价，消费者便可能转向其他品牌。 

最后，外来进口商品的冲击对价格传导机制也有一定影响。2017年之前，美元相对强势，进口货物的价格相对变得便宜，抑制了进口货物及服务的价格上升。即相对低价的进口物品在一定程度上抵消了国内物价的上升，成为通胀低迷的又一原因。

来源：Factset, HTI Macro

来源：Factset, HTI Macro

虽然2017年初至今美元开始转弱，但汇率波动向进口价格的传导具有时滞性，一般认为汇率变动对价格影响具有6-24个月的滞后期（J Curve effect），所以2017年进口价格并没有因为弱势美元而显著上升。但这种状况将在2018年后开始反转，我们将在后续的报告中详细说明。    

3、谁拖了CPI的后腿——分解CPI篮子 

在分析了通胀传导机制后，我们再将CPI篮子进行分解，通过观察各类产品从1999年12月至2017年12月间长达18年的价格走势，来寻找拉低通胀率的因素。先将CPI篮子粗略的划分为产品类及服务类两大类，其中的产品又包括耐用品及非耐用品。我们发现服务类价格指数稍稍高于整体CPI指数。而产品类价格指数则出现了明显分歧：非耐用品蓝子的CPI 则与整体CPI水平大体相当；但耐用品货物的价格则持续走低，其价格水平显著低于整体一篮子CPI，且两者价格差异越来越明显。

来源：Factset, HTI Macro

究其原因，在全球化浪潮中，美国进口的耐用品比例越来越高，特别来自于中国、东南亚等国家的进口耐用品数量（例如家具、日用品等）不断攀升，低廉的产品价格拉低了整体耐用品的价格指数。   

继续细分产品大类，将篮子中的产品分成能源类、食品类、房屋、燃料及能源类、服装类、大宗商品类、日常家庭用品类等。

来源：Factset, HTI Macro 

我们发现2000年以来，能源价格的波动加大，特别是2015年由高点回落对CPI形成下降压力；水电煤气、房屋及医疗产品类价格稳健上升，是支撑CPI上升的主要动力；而日常家庭用品及服装类的价格近18年来持续走低，起到了稳定通货膨胀率的作用。后者价格走低的原因也是美国大量进口发展中国家（尤其是中国）的廉价产品所造成的。 

我们再来看服务类产品，细分来看：2000年以来教育类、医疗保健价格上升趋势明显，而交通运输、娱乐、通讯类服务价格却持续下降。

来源：Factset, HTI Macro

在各类服务产品价格的此消彼长中，服务业整体CPI并没有急剧的上升。我们将通讯、娱乐及交通价格下降的原因归结如下：新兴通讯科技的广泛应用，使得单位服务成本迅速下降，导致通讯费用等下降趋势明显；传统娱乐业也在互联网，视频平台迅猛发展的冲击下，丧失其市场地位及议价能力，部分娱乐项目价格得以降低；由于全球化生产价值链的形成，使得以私人汽车为代表的交通运输工具的产量大幅提高，降低了交通运输的成本及价格。 

综上所述，通过分解CPI篮子的价格组成，我们发现某些种类商品及服务的持续走低，影响了整体通货膨胀率的升高。而导致此类商品和服务价格降低背后的原因依然是全球化下贸易的兴起以及科技手段的进步。全球化下的国际贸易所引起的价格降低主要体现在进口的家具、服装等日用产品上，而科技进步所引起的价格降低则体现在通讯、娱乐费用等服务类别上。 

来源：HTI研究