彼得·林奇的选股策略与交易技巧

2018-01-05 09:48 JAKE111 阅读 13199

作者:张盈

拉长时间周期看,从1982年到2000年,美国经历了史上持续时间最长、上涨最迅猛的大牛市。随着长期利率走低、401K、美国经济走出滞胀、新技术和产业革命、冷战缓和和结束,美国呈现超级繁荣。

大牛市,是彼得林奇和麦哲伦基金取得惊人回报率的前提。林奇掌管麦哲伦期间(1977~1990年)正值这轮牛市上半场。虽然大牛市在1982年8月道指创下历史新高时启动,但1977~1981年间美国股市表现并不差,处于1973~1974年石油危机引发股市崩溃后逐波上涨和恢复阶段。

林奇介绍进国内后,国内各家机构和活跃人士各执一鳞一爪,对其理解十分片面,其中包括:①麦哲伦是成长股集合——但给林奇带来最大回报的却是周期股和困境反转股;②林奇是长期投资的价值派——下文会谈到林奇惊人的交易技巧;③林奇崇尚分散投资——形散而神不散,集中兵力出击时呈现出孤注一掷的勇敢;④林奇长于精准的“短推杆”,满场飞奔抓“小鸟”——其实林奇最厉害的是攻果岭那一杆,他的重要持仓和盈利都有简单不能再简单的逻辑和基本面支撑。

在麦哲伦的选股和交易策略之外,本文还尝试从林奇个人禀赋、家庭和富达的机制三方面来分析他取得成功的原因。最后一部分探讨如何构建并追踪一个100只股票的投资组合。

麦哲伦基金的盈利有四条主线:①周期股和困境反转股——受益于利率降低和行业复苏;②长周期成长——餐饮和折扣连锁;③因观念、美国文化里的原因带来的价值洼地:赌场股票和储贷协会;④海外市场的估值落差和国有资产私有化投资机会。

1、克莱斯勒和房利美代表的玄妙周期

克莱斯勒是麦哲伦拉净值最多的持仓(底仓上涨50倍),房利美则为麦哲伦赚钱最多(超过5亿美元)。二者分别对应一个庞大的故事。

林奇对克莱斯勒虎口拔牙的冒险之举其实是一个大胜率。凭借明星产品和英雄企业家艾柯卡,克莱斯勒从破产边缘完美回归。当时,里根上台、401K、道琼斯逼近前期高点,林奇对于经济复苏的信心增强。林奇笃定认为,麦哲伦将从极端高利率的回归中受益。高利率压制购车和购房需求,利率下降后汽车和房地产行业受益最大。

既然认定汽车行业复苏,剩下的就是选标的的问题了。克莱斯勒账面现金超过10亿美元,短期不会破产,在BIG3(通用、福特、克莱斯勒)中基本面最差,业绩弹性最大。1982年,调研了克莱斯勒在研的车型,并和艾柯卡等高管深入沟通,林奇迅速买到持仓上限。

汽车业复苏得到确认后,林奇乘胜追击。他又买入福特、沃尔沃、斯巴鲁、通用、标致等,在汽车行业的仓位超过10%。从1982~1988年,汽车一直是麦哲伦最重要的行业板块,净值贡献最大。把汽车股的复苏周期从头吃到尾,是麦哲伦最成功也最重要的投资。

林奇精准把握了房利美的转型故事。房利美之前的业务是短借长贷,用短期借款购买长期住房抵押贷款。财务模型类似于国内分级债基的进取端,对于这家玩利率游戏的强周期性公司,林奇认定它将在利率降低和房地产行业复苏中双重受益。从1982年开始,房利美开始打包住房抵押证券,收取1%差价。房利美把风险转嫁,开始变成住房抵押贷款的“平价”批发商,并累积起上万亿美元的规模。林奇将房利美买至持仓上限,大赚超过5亿美元。

为了在长期利率下滑中获利,林奇还大量“投机”了美国国债。1982年上半年,林奇最大的头寸是国债。即使牛市清晰显现、他将国债头寸控制在5%,债券也是麦哲伦1982~1984年的重要持仓。

总而言之,林奇吃定极端利率的回归,并选择了一鱼多吃。除此以外,林奇还把握了通用公共电力(因三里岛核电危机陷入困境)、佩恩中央铁路等咸鱼翻身的故事。

2、餐饮、折扣连锁的长周期成长

林奇当高尔夫球童的时候,就领略了连锁经营的魅力,有客户在他面前大谈特谈在肯德基上获利。

一招用到老,林奇眼里的成长股等同于连锁经营股,他能长达数年、十数年拿牢。林奇最重要的成长股持仓:

超市折扣连锁:七棵橡树、Stop& Shop、Pic‘N’Save

餐饮连锁:Dunkin’Donuts甜甜圈、Cracker Barrel牛排屋、Taco Bell玉米甜饼

特定行业连锁:电路城(电器数码)、库柏轮胎(轮胎后装)、Pep Boys(汽车零备件)、国际服务公司(殡仪馆连锁)、玩具反斗城(玩具)、拉昆塔汽车旅馆

十年十倍,甚至十年数十倍,连锁经营板块是麦哲伦Tenbagger的多发地。美国战后婴儿潮出生的那批人在70年代已经步入盛年,在消费升级、郊区化、购物中心浪潮里,涌现出无数消费牛股。这些当初不受市场关注的品牌表现出强劲的复制拓展势头时,林奇抢先一步买入,骑上了一匹又一匹快马。

国内除苏宁电器之外,卖场和餐饮领域并未出现大牛股。我猜想是因为国内商业地产的无序开发,商业体的核心价值一直处于稀释中。餐饮业没有牛股,是因为中国人太多口福,土掉渣饼、黄太吉烧饼、包括现在满大街的黄焖鸡米饭过了一阵都会不见声响,生命周期太短。

将这些Tenbagger集中起来看,林奇眼里的成长股就是连锁经营,这也是最简单的成长。无论表现形式是消费品牌、折扣连锁店、汽车旅馆还是殡仪馆。一招鲜吃遍天,很少有人像他一样贯彻得彻底。

3、受益于美国人对赌博股的偏见,挖掘储蓄贷款协会的洼地价值,不熟悉美国文化没法做。

在麦哲伦基金规模很小的时候,林奇重仓投资Golden Nugget、国际娱乐、Elsinore、Bally等经营赌场和赌博机具的公司。赌博股在当时被认为是黑社会操纵,很多市场人士避而远之。

林奇几乎买入了每一只公开上市的储贷协会的股票,他买了一百多只。林奇可能是市场上最早认识到储贷公司价值的基金经理。储贷协会上市,是将存款持有人转换为股东,不涉及老股东套现。发行价低廉,募得资金全部留在上市公司,处于一上市就低估的状态。林奇对于这类公司是来多少买多少。

4、购买低估值的海外公司,国有资产私有化上市照单全收。

在麦哲伦规模扩大面临投资压力的时候,林奇发现了欧洲。麦哲伦以沃尔沃账面现金价买入沃尔沃,最终获利8000万美元。不为人重视的欧洲成为林奇的福地,斯堪地亚保险、伊莱克斯、阿格气体、挪威水电,再加上东武铁路、日本铁路,表现最好的11只海外股票为麦哲伦赚入2亿多美元。海外股票持仓一度占麦哲伦资产规模的20%。

在掌管麦哲伦的后期,林奇从不放过国有资产私有化的投资机会。无论英国女王卖什么,英国电信、英国航空、英国自来水公司,林奇都全力参与。麦哲伦也分享了墨西哥电讯上市。

国有企业的低效率是世界难题,私有化上市能有效解决国有出资人缺位,如果将市场化意识与其自身的自然垄断地位相结合,竞争力通常无人撼动。政府还会选择质地较好的国企先上市,来提升市场对国有资产的信心。国内有俗语叫“靓女先嫁”,中国石油、中国移动、建设银行都为港股股东带来了丰厚的回报。

林奇有股票多情种之称,持仓股票众多。显然,二八、甚至一九原则对于麦哲伦同样适用。他的持仓逻辑清晰、简单,对于确定性强的机会敢下重手。

如果目标是傲视同侪,那就不要站在人堆里,别人怎么想,你也随大流。林奇先人一步识破了畸高利率不持续、汽车行业复苏、房利美乌鸦变凤凰、储贷机构价值洼地、海外股票估值落差、国有资产私有化改制的投资价值。他在周期股脱困(虎落平阳和英雄归来)和带屎的金子(隐蔽资产)上获利头寸最多,几乎是站在市场的反面。但他不是莽撞,而是找到了最坚实的基本面支撑。

一致预期下,战场就没有纵深。在周期股和困境反转股上,林奇找到了让一致预期掉眼镜的战斗机会;在成长股上,林奇长期投资、在一个行业密集投资,比气,比谁撑得住。

大钱必须来自大交易——大公司的大故事或者大的行业趋势。麦哲伦最大的亏损头寸来自德克萨斯航空(3300万美元)。林奇勾画的是一个产业整合的故事,德州航已经合并了大陆航,东方航,又在寻求并购前沿航空和人民航空。行业整合是大故事,虽然失败了,也可以看出林奇的投资思路。

林奇自称他从来没有过一个全面的选股策略。选股完全凭经验,像训练有素的猎犬依靠嗅觉搜索目标一样,从一家公司到另一家公司不断搜索。

大家都知道林奇奉行分散投资。但林奇核心持仓从来不散,麦哲伦重手买入国债,克莱斯勒、房利美也买到5%的持仓上限。麦哲伦最多持有1400只股票,但是一半以上的资产投资于前100只股票,2/3的资产投资于前200只股票。后500只股票合计只占资产的1%。

为什么要持有这么多股票,林奇的解释是:

①公司本身盘子非常少,即使持股比例达到规定的10%上限,占用资金也相当小;
②他无法确定这些公司是否真值得大规模投资,组合中的大多数股票都属于这类以后看看再说的股票;
③持有的股票越多,在不同股票之间调整资金配置的弹性也就越大。

哪怕是一点点象征意义的持仓,也为研究这只股票提供了方便。如果这只股票出现了新的利多情况,林奇就会把这只股票的投资比重增加到主要持股的水平。

房利美的投资案例完整呈现了林奇结合公司基本面的增减仓技巧,他本人不仅是选股高手,更是交易高手。1982年,林奇建立了房利美的象征性仓位,博利率下滑房利美的高弹性,同时他深入了解到房利美将尝试抵押担保证券业务。尽管他同房利美总裁深入沟通,但仍将房利美归于玩利率游戏的公司。

1983年初,林奇调研到房利美住房抵押担保证券业务的销售额是每月10亿美元。市场更关注的是房利美在70年代累积起的利差损。房利美上蹿下跳,1984年下半年房利美一路下跌,林奇将持仓提升至0.37%,成为主要持股。(底仓后来上涨了15倍)。

1985年,抵押担保证券规模达到230亿美元,真正成为房利美的新业务分部,林奇认识到这是一个数千亿美元的市场,房利美的EPS能看到7美元,加仓至十大重仓,2%。房利美股价反弹一倍。

1986~1987年,虽然抵押担保证券业务开展迅速,房利美在剥离利差损资产上也取得成效,林奇认为公司处于爆发增长的前夜,但他按着性子并未加仓。德州石油泡沫后大量房贷违约、购房者弃房的负面不时侵扰房利美。房利美业务明朗,EPS步步高升,但期间股价停滞不前。

1988年开始,房利美三好共振——抵押担保证券增长迅猛、利差损不良资产存量显著下降、德州问题彻底解决休斯敦房价上涨。麦哲伦把货车塞满,加仓至上限5%。股价一年时间内从16美元上涨到42美元。

选股精准、跟踪紧密、时机得当,林奇实现了资金效率最大化,体现出高超的交易技巧。以1984年为界,麦哲伦的交易风格有了很大的变化。林奇侧重于买入—持有(Buy & Hold)策略。早在1981年麦哲伦资产突破1亿美元、重新开放以后,林奇的换手率已经从早期的300%下降到100%。

1977~1980年,麦哲伦的换手率都在300%以上,反而业绩更好(前五年净值增长305%),还是在应对巨量赎回的情况下。虽然林奇囊括汉尼斯(生产L’eggs连裤袜)、Taco Bell连锁快餐、国际服务公司丧葬服务、拉昆塔汽车旅馆等Tenbagger,但买入时间尚短,复利增长威力尚未显现,净值贡献最大的是优尼科和皇家荷兰石油两只大型石油股。

如果林奇不是短线高手,根本无法实现如此快的净值增长。值得注意的是,奉行价值投资和长期投资的巴菲特早年的业绩也更好,进行大量短线操作,并投机衍生品。可见,大师级人物通常也是交易高手。

由于麦哲伦基金的披露在美证监会网站上只保存20年,1994年之前的年报湮没无考,富达官网也没有早期麦哲伦的数据,询问券商研究所朋友也找不到林奇管理麦哲伦期间的年报。麦哲伦成名以前的操作思路笔者未能掌握,这十分遗憾。基金成名之前蛰伏的意义同样重大。

牛市来临,申购基金蜂拥而入,林奇将更大精力用于寻找能带来立竿见影净值贡献的大持仓,从汽车股,到国外股票,到房利美,再到可口可乐、吉列、百事、菲利普-莫里斯、锐步等大市值消费股。

麦哲伦并未引入对冲,也没有系统的止损。林奇增减仓只取决于基本面,这对调研和追踪的要求极高。1987年10月股市崩盘1000点,麦哲伦最大回撤超过35%。但在年底成功扳回到1%,这一方面是因为股市企稳反弹,另一方面也归功于林奇强大的交易能力。

牛市和基金口碑是规模的催化剂。1990年林奇退休时麦哲伦基金资产达到140亿美元——巨型基金的老大。到2000年8月,20年牛市结束前夕,麦哲伦资产达到了令人瞠目结舌的1100亿美元。虽然林奇的继任者们业绩并不漂亮,但牛市的力量带来惊人的资产膨胀。

林奇本人的禀赋和勤奋、家人的支持、富达的机制和老板的知人善任是麦哲伦取得成功的原因。

1、林奇的天资和勤奋

林奇父亲曾任数学教授,二战前美国大学教育普及率也很低,应该是遗传了一个聪明的大脑。他父亲36岁得到林奇,43岁患上脑瘤,46岁辞世。家庭变故对林奇产生了正向促进,他独立而勇于承担,这正是管好一只大型基金的优秀品质。

林奇不得不在高球场当球童来支付学费,他最早的市场教育是在高球场完成的。他买入的第一只股票飞虎航空——受益于越战的军火和人员运输就上涨了4倍。他一开始就走在了正确的路上,多少人看技术图形短线进出一辈子都没拿到翻倍股。

在大学和沃顿商学院,林奇侧重于选修历史、心理学、政治学和逻辑等文科课程。林奇后来说选股是艺术、科学和调研的结合。数理计算和调研凡人也可具备,但灵感和主观性更重的艺术部分必须靠悟性。林奇极大受益于历史和逻辑学。

2、妻子卡罗琳的无私支持

林奇妻子卡罗琳应该是他大学同学,他24岁结婚,生养了三个女儿。后来卡罗琳当了家庭主妇,林奇把在麦哲伦的高强度带进了日常生活,成为名副其实的股痴。他无力做家务,也疏于关照女儿的成长。但卡罗琳和女儿都很支持他,他从她们那里获得很多选股灵感。如果生性浮躁,热衷于乌七八糟私生活,就没有多少心力放在本职工作上,也很难打理好客户的资产。

3、富达的机制和内德约翰逊的知人善任

林奇和富达的缘分始自大学期间的一次暑期实习。1969年沃顿商学院毕业服完兵役后,林奇真正加盟富达。1974年,由研究部助理提升至研究部经理。跨行业的研究经验,为日后打理一个大型基金奠定了基础。

富达奉行独立研究和交易。基金经理自己做研究,并对研究结果负责,但林奇不干涉麦哲伦下单。这在行业里是创新。传统做法是,分析师推荐股票组成股票池,基金经理再从中选择股票进行投资。这里面存在着博弈,如果基金经理业绩不佳,可以找研究员垫背;研究员也不愿做冤大头,就明哲保身,推荐大众情人股。通常众人眼里的小苹果很难跑赢市场。

在富达,要进行分析师和基金经理双重研究。首先,分析师照常进行研究,然后把推荐股票名单报送基金经理,基金经理根据自己的研究结果决定是否采纳分析师的推荐。

林奇赞扬富达第二代老板内德约翰逊心胸开阔、思想开明,从不干涉他的投资。林奇表示:一旦你不得不总是担心你的上级对你的工作怎么看时,就根本无法做一个专业人士了;上级严密监视,根据工作成果大放马后炮,会让自尊心受到严重打击,他有幸无须受这样的折磨。

林奇为什么要给麦哲伦买1400只股票?笔者觉得还有报答老板知遇之恩的一层意思。买的股票越多,调研和跟踪的压力越大,这压力不仅施加给林奇自己,也施加给助理和研究员。越倾听产业和市场的声音,麦哲伦就越卓尔不群。1400只股票组成的股票池,分解给各个团队成员,让其密切跟踪并有考核,不仅利于麦哲伦自身,也帮富达新基金培养了后备梯队。

林奇每个月都要跟各个行业的代表交流一遍。笔者觉得这点可以借鉴。内部研究人员初期很难深入下去,是否尝试跟外部细分产业的投资者开放一部分研究成果,推动他们成为编外研究人员。

来源:摩尔金融精选