军工板块2018投资策略:双拐点下的结构化

2017-12-21 14:02 中信建投军工黎韬扬 阅读 14349

作者:中信建投军工团队

一、回顾2017年: 多重因素影响,板块跌幅较大

回顾2017年军工板块行情走势,板块整体跌幅较大。中证军工指数今年以来截止12月14日跌幅为17.23%,同期上证综指总体波动后上涨,区间涨幅为9.36%;军工板块今年以来涨幅位居29个板块第24位,今年以来区间收盘最大涨幅位居第23位。

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2017年军工板块整体表现不佳,4月中旬开始大幅下跌,而后持续震荡。我们认为板块持续下跌主要基于以下四个因素:①市场风险偏好整体下降,估值低、业绩好的标的更受青睐;②分级基金新规落地,多支军工分级基金下折,给市场带来负面影响;③周边局势持续紧张已成常态,短期催化效应弱化;④2017年初板块估值处历史中高水平。

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1.1市场风险偏好下降,公募持仓比例持续走低

市场整体风险偏好下降,军工板块跌幅较大。根据历史数据我们可以看出,军工板块与大盘相关度较高,在大盘出现大幅回调时军工板块跌幅往往更大,而大盘一旦反弹军工板块则表现出更大的弹性。4 月中旬以来,市场整体风险偏好下降,军工作为高β板块震荡明显,板块跌幅较大。

同比来看,三季度基金重仓股中军工股总市值、军工股占比从2015年起连续走低。环比来看,从去年三季度开始,基金重仓持股中军工股总市值、军工持股占比也呈大幅下降趋势。最近一年基金重仓持股总市值稳步上升,同期军工持股总市值、军工持股占比逐渐下降,大盘蓝筹股如贵州茅台、格力电器等更受投资者欢迎,而军工板块吸引力持续下降。

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广深地区公募基金军工持仓总市值占比最高。2017年三季度公募基金军工持仓总市值为340.52亿元,持股总市值17103.30亿元,军工股持仓占比为1.99%。其中,广深地区军工股持仓总市值达148.50亿元,在三地公募基金军工持股总市值中占比43.61%;北京地区军工股持仓总市值达85.42亿元,占比25.08%;上海地区军工持仓总市值达106.60亿元,占比31.31%。

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分地区来看,广深地区共18只公募基金持股总市值达5856.30亿元,军工股与持股总市值占比达2.54%。,其中前海开源、鹏华与国投瑞银基金军工股与持股总市值占比最高,分别达14.46%, 11.13%和6.91%。;北京地区共21只公募基金持股总市值达5312.22亿元,军工股与持股总市值占比达1.61%。其中华商、新沃与益民基金军工持股与持股总市值占比最高,分别达18.45%、14.77%和7.72%;上海地区共33只公募基金持股总市值达5934.78亿元,军工股与持股总市值占比达1.80%,其中富国、浙商资管与圆信永丰基金军工持股与持股总市值占比最高,分别达8.19%、5.98%和5.18%。

军工央企标的更受青睐。2017年三季度,公募基金重仓持股的20家公司持股总市值合计250.83亿元,与三季度公募基金军工持股总市值占比为73.70%。其中军工集团下属上市公司14家,占比达70%,民参军公司仅有6家。持有中航光电、中国重工、中直股份基金数量较多,分别为49、48和43家;台海核电、航天科技2只股票基金持股占流通股比例超过10%。

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1.2军工B级基金下折,悲观预期致板块持续下跌

新规正式实施,准入门槛提高导致B级基金流动性下降。上海和深圳交易所在2016年11月发布的《分级基金业务管理指引》,于2017年5月1日正式落地实施。目前市场上共有军工板块分级基金6只,分别为富国中证军工、鹏华中证国防、前海开源中航军工、申万菱信中证军工、易方达军工分级和融通中证军工,6只基金持仓比例均在93%-95%之间,仓位整体处于较高水平。

5月1日分级基金新规正式施行前后,军工板块跌幅较大,自4月12日起至5月12日,中证军工指数累计下跌幅度达21.98%。新规发布时市场普遍预期:由于买方力量不足,新规将降低B级基金的流动性,并引发基金份额大规模赎回;由于分级基金仓位普遍较高,大规模份额赎回将导致基金减仓并对相应板块造成影响。国防B下折后的两个交易日内,市场上6只军工分级基金的总份额仅出现小幅下降,份额减少0.81%; 4月12日至5月12日,6只分级基金总份额由118.47亿份提高至123.25亿份,增幅达4.03%,呈明显上升趋势。我们认为,尽管分级基金减仓导致军工板块下跌的猜测没有事实根据,但由于新规落地前后市场对B级基金流动性下降一致预期悲观,军工板块仍受到市场情绪波动的影响。

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1.3局势持续紧张已成常态,短期事件催化效应有限

和平与发展仍是当今世界的主题。自2003年底伊拉克战争结束后,世界并未爆发大规模战争。虽然有阿拉伯之春、叙利亚内战、乌克兰内战、也门内战等问题,但大多集中在中东、北非等地区,且冲突各方正寻求回到谈判桌前,以和平方式解决争端。从近十多年的情况来看,军事干预不再是世界各国获取利益或维持地位的首要方式,通过和平谈判解决国际及地域争端已成为主流。

中美关系现已重回正轨,两国争端或转至贸易层面。美国新总统特朗普上台后再未发表过任何过激言辞,对华态度发生极大转变。在经历海湖、汉堡两次中美元首会晤后,11月特朗普首次访华,在本次国事访问期间,两国领导人就共同关心的重大问题再次进行战略性沟通。特朗普在华的3天时间中,中美两国企业在两场签约仪式上共签署合作项目34个,金额达到2535亿美元,创下中美经贸合作史上的记录,美国新政府对华外交已经回归到务实的轨道上。我们认为,未来美国将以其贸易优势压制中国,中美争端主要在贸易层面,其他事件或仅为贸易战的筹码,中美关系合作与冲突长期并存的基本面不会改变。中美关系是我国最重要双边关系之一,中美关系稳定可控,中国周边局势便不会发生转折性变化。

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朝鲜半岛局势仍不稳定,但爆发战争的可能性微乎其微。4月中旬,随着萨德入韩、朝鲜光明节核试传闻、美国卡尔文森号航母开赴朝鲜半岛等事件逐步发生,朝鲜半岛局势一度剑拔弩张。但朝鲜最终并未进行第六次核试验,在多方斡旋下半岛局势最终缓和。近期,美韩大规模军演再次使半岛局势升温,美朝双方虽言辞激烈但均未有进一步动作。未来虽不排除朝鲜继续通过试射导弹的方式加剧半岛紧张态势,但目前朝鲜军事实力对美国本土不构成实质性威胁,且中俄始终对于半岛局势给予严密制衡,朝鲜半岛发生战争的可能性微乎其微。

中印问题争端由来已久,争端不断但从未升级。6月中旬,我国藏南洞朗地区公路修建工程受到印度军方越境阻扰,印方派遣军事人员在我国境内非法盘踞,并与我方部队发生肢体冲突。在两国部队对峙近两个月后,中印洞朗事件以双方和谈,印军全部撤回告终。中印边境问题由来已久,自英印政府非法制定“麦克马洪线”以来,中印双方就边界问题已爆发过十余次争端,大多以两国沟通方式解决,偶发武装冲突也从未升级。印方始终抵触中方提出的和谈解决方案,究其原因主要在于印方希望中印边境保持紧张态势,以便以此向美国寻求经济及军事援助。因此印方边境军事行动实为利益驱使,未来中印边境将继续处于军事对峙状态,零星冲突升级为局部战争的可能性不大。

台海、南海、东海问题摩擦不断渐成常态,重点区域内中方掌控力日益增强。台海方面,近期我国空军首次发布多架轰炸机、侦察机 “绕岛巡航”消息,标着未来该项行动将成为例行性常态化体系远洋训练的一部分。随着两岸实力愈发失衡,和平谈判已成为解决两岸问题的最佳途径;菲律宾新总统杜特尔特上台后奉行亲中政策,越南领导人访华寻求和解,南海局势亦渐趋平稳;美军军舰虽在我岛礁附近进行所谓“自由航行”,但并未做出挑战中国底线的动作;东海方向,中日依旧围绕钓鱼岛角力,但我国海军、海警舰船已实现相关海域例行巡航,钓鱼岛及周边海域局势总体可控。

周边热点事件仅对板块构成短期刺激,不会带来军工基本面的改善。从2016年至今的历史数据我们可以看出,由周边热点事件引起的板块上涨通常只维持一周左右,随后又往往伴随大幅调整。我们认为,我国周边安全形势持续紧张已是常态,已有事件的最新动态并不能使周边局势发生转折性变化,对板块仅有短期刺激。17年上半年,周边局势逐渐呈现缓和迹象,除朝鲜半岛局势紧张造成的一次性上涨外,军工板块再无明显波动。

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1.4板块估值处于历史上部,融资余额比例高于其他行业

板块估值处于历史上部。4月中上旬,在板块出现大幅下跌前,国防军工板块153家标的整体法(PE-TTM)估值水平106倍,处于历史上部水平。军民融合企业为82倍低于军工集团标的136倍,估值水平相比于16年大幅下降,但仍处于历史高位;分板块来看,船舶板块、材料及加工板块估值高于整体水平,国防信息化、航天板块估值水平低于整体,地面兵装、核电与航空板块估值水平较低。

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军工板块融资余额比例是A股平均水平2倍。4月中上旬,在板块出现大幅下跌前,军工板块143家上市公司(剔除10家纯民品公司),数量占比为4.5%,总市值占比为3.33%;军工板块融资余额占流通市值比例为4.48%,基本接近A股平均水平的2倍,处于市场高位,反应市场对军工板块预期较高。

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二、展望2018年:内外部因素拐点向上,看好18年军工投资机会

展望2018年,军工行业内外影响因素均出现拐点:①外部因素:2018年,我国国防预算增速受美国军费大幅增加影响有望触底反弹至7.5%左右;②内部因素:1、以海空军为代表的新型武器装备列装进入新周期,产业链业绩将迎拐点;2、军工科研院所改制首批试点已经启动,资产证券化及后续批次改制有望逐渐实质落地;军工央企资本运作数量较17年或将有所增加;定价机制改革或将继续深化论证,军工企业已渐入降本增效阶段;混改、军民融合等改革亦将有序深入推进。2018年军工行业基本面将整体好于2017年。

我们认为,军工板块在经历全年较大幅度下跌后,行业整体基本面已趋于好转,产业链业绩与军工体制改革均将迎来拐点,2018年军工板块投资机会将好于2017年。

2.1 外部因素:国防预算增速有望反弹

由于早期我国国防支出基数较低,自2003年起,我国国防预算经历了近10年的高速增长。2014年,受宏观经济增速放缓与世界国防支出削减大趋势影响,我国国防预算增速开始呈现逐年下降趋势,2016年首次跌破10%。2017年我国国防预算总额虽首次突破万亿达到10444亿元,但7%的同比增速则再创近十年新低。

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2.1.1 GDP增速虽逐年放缓

         国防预算增速仍有上升空间

我国国防预算受内外两方面因素影响,内部因素主要包括GDP增速与财政支出占比;外部因素包括世界军费走向、周边局势刺激等。在内部因素中,GDP增速对国防预算增速影响最大。改革开放以来,高速经济发展为国防建设奠定了坚实的财政基础。虽然近年我国经济增长有所放缓,但GDP增速仍维持在7%左右。我国国防预算占GDP比重相对固定,GDP的稳定增长必将带动国防预算绝对额的上升。假设未来几年,我国GDP增速仍保持小幅下降,增速维持在6.6%-7%的范围内,若以国防预算占GDP1.22%-1.36%计算,未来我国国防预算增速仍有一定上升空间。

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2.1.1 美国军费大幅上涨

         我国国防预算增速或将反弹

世界军费走向是影响我国国防预算的外部因素。世界军费直接反映当前全球军事格局与各国军备情况,由于国家发展必然伴随着与别国的军事竞争,单一军事大国军费的增长无疑将带动其他国家国防预算的上涨,因此世界军费的变化趋势可视为世界主要国家国防预算的变化导向。美国军费占世界军费总量的36%左右,美国军费的增减在一定程度上决定了世界军费的变化趋势。

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在奥巴马任期内,为解决政府财政赤字问题,美国国会通过预算控制法案,直接导致2011至2015财年美国国防预算持续下降。美国国防部明确表示,军费的大幅削减已经对美国国家安全造成恶劣影响。国防部与国会参众两院一致提高国防预算申请,2016、2017 财年国防预算额同比增长分别达到3.62% 与1.89%,预算削减已进入尾声。2017年,新任总统特朗普上台后多次提出要“集中壮大美国军事力量”并取消了国防预算上限,2018财年起,美国国防预算不再受预算法案限制。

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12日,美总统特朗普签署了总额约7000亿美元的国防授权法案,同比大幅增长约13%。其中6340亿美元将用于国防部军购、人员军饷等基本开支,约600亿美元将用于海外作战任务。这是阿富汗与伊拉克战争以来,美国总统签署金额最高的国防授权法案,特朗普表示这一法案将提供美军所需武器装备,加速提升美国军力。在美国提升军费的刺激下,2018年世界军费也将出现较大幅度增长,受此影响我国国防预算增速有望反弹至7.3%-7.5%范围内。

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2.2 市场风险偏好下降,公募持仓比例持续走低

武器装备建设持续推进,海空军是重点投入方向。空军建设正由“国土防御”向“空天一体、攻防兼备”加速转变,海军未来将致力打造“兼具近海防御和远海护卫”能力的远洋海军,海空军战略转变是新产品列装的主要驱动力。

2.2.1 三代战机数量持续增加,新机型提供新增量

根据Flightglobal最新数据显示,目前我国空军二代歼击机及强击机(J-7、J-8、Q-5)仍有591架,三代机(J-10、J-11、J-15)数量仅有634架。从战机代系结构上看,二代与三代战机数量大致相等,另有40%左右的二代机及早期三代机已面临退役,急需新型战机填补数量空缺。新型号方面,歼20与运20已交付部队,目前已经进入编队训练环节,这意味着两款新机型均已完成单机训练科目,具备了执行作战任务的基本条件。歼20 作为我国装备进度最快的四代机,未来将逐步取代歼10、歼11 成为主力机型;运-20 在满足部队战略、战术运输需求的同时,还将作为预警机、电子战飞机等改型的基础改装平台。我们预计,未来我国空军二代机将逐步退出战备序列,主战机型将以三代机为主逐渐向四代机过渡。未来20年新增三代机市场空间约为430亿美元,运20、歼20合计新增市场空间约为1330亿美元,相关上市公司业绩有望大幅提升。

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2.2.2 陆航扩编驱动装备放量

         直升机数量或将高速增长

陆军方面未来装备放量将主要集中在陆航部队,陆军调整改革后的13个集团军共有陆军航空旅15个,其中陆航旅13个,空中突击旅2个。目前,每个陆航旅至少有一个以武直10为主的武装直升机营及一个以武直19为主的武装直升机营。若按美军编制推算,未来我军每个陆航旅将配备2-3个专用武装直升机营、1-2个改装武装直升机营和4个突击、运输直升机营;空中突击旅将配备2个攻击直升机营与2个突击、运输直升机营。新增专用武装直升机数量约为720架,市场空间约为129亿美元。

我国自主研发的新型通用直升机定型在即,批产后将成为海陆空三军通用主力直升机。新机型不仅能承担突击运输、战场通信等任务,还能作为改装平台承担战场支援、反潜预警、应急救援等诸多作战任务。我们预测,未来新型通用直升机三军总需求约为1926架,新增市场空间约为559亿美元。在多种型号直升机需求的共同驱动下,产业链内相关上市公司业绩有望实现高速增长。

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2.2.3 近海防御与远海护卫并重,释放万亿市场空间

近海防御升级+远洋护卫并重是未来海军建设的主要方向。海军当前已进入建国以来的第四次造舰高峰,近海方面:056/056A型轻型护卫舰将大量替代053型护卫舰、037型导弹艇负责近海防御作战及近海巡逻等任务。远海方面:首艘国产航母目前已下水舾装;为航母舰队配套的901型号综合补给舰已于今年9月正式服役,大幅提高了舰队水上补给能力以及活动半径;055型大型导弹驱逐舰也已于今年6月下水,预计将于2019年初正式入列服役。

我们预测,未来10年056及改进型轻护作为我国近海主要战舰将继续放量,新增数量约为30艘,市场空间约为90亿美元;远洋海军建设也将继续提速,预计将有3-4艘国产航母下水服役。若加上两栖舰艇及其他军舰需求,未来十年我国海军装备市场空间约为1410亿美元,约合人民币9800亿元,船舶产业链内上市公司有望直接受益。

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2.3 内部因素二:军工体制改革迎来拐点

2.3.1 院所改制正式启动,与资本市场相关程度提升

研究院所改制是军工体制改革的焦点,当前各大军工集团科研院所分类、事业单位改革方案已基本确认,除部分基础性、战略性院所外,大部分院所会整体转企。今年七月,国防科工局宣布启动首批41家军工科研院所转制工作,出台了《转企实施意见》,标志着军工科研院所改制进入最为关键的实施阶段。我们认为,首批改制院所有望于2018年底前基本完成改制工作,改制转企后将开始陆续考虑资产证券化路径,与资本市场的相关程度将逐渐增强。此外,在首批院所改制基本完成后,后续批次的改制有望相继推出,其覆盖范围、核心程度有望得到较大提升,改制后资产证券化对资本市场的影响也将更为显著。 

2.3.2 央企资本运作有望回暖

         企业类资产或仍是主流

12月4日,国务院发布的《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》指出,鼓励符合条件的军工企业上市或将军工资产注入上市公司,建立军工独立董事制度,探索建立国家特殊管理股制度。自2009年至今,军工央企共进行资本运作77次,累计收购资产总额1600亿以上,2016年、2017年资本运作数量有所下滑。我们认为,2018年在混改、院所改制等国家政策持续推动下,军工央企资本运作有望回暖。整体上看,除中航工业、兵器装备、中船重工之外,航天科技、航天科工、中电科、兵器工业和中船工业的资本运作潜力仍然较大。从注入资产类型上看,2018年军工央企资本运作仍将以企业类资产为主。 

2.3.3 定价机制改革或将深化论证

         军工央企渐入降本增效阶段

受原有军品定价机制影响,部分军工企业尤其是整机类军工央企产品成本始终居高不下,营业利润率难以得到提升。目前试行的“目标价格管理机制”将军品定价方式由单一的5%成本加成更改为定价成本、5%目标价格与激励约束利润三部分的总和,实现了军品价格由“事后定价”向“事前控制”的转变。“目标价格管理机制”在一定程度上限制了军工企业的成本范围,并且在理论上使军工企业尤其是整机类公司具备了更大的利润空间。今年9月融委第二次全体会议指出,应深化论证军品定价规则、装备采购制度等改革方案,改善部分军工企业盈利能力过低等现状。我们认为,以“目标价格管理机制”为代表的军品定价机制改革有望在2018年深化论证,并或将在新型武器装备采购中进行试点探索。分系统/整机类央企、具备技术优势和较高成本控制能力央企将逐渐进入降本增效阶段。 

2.3.4 第三批试点通过审议,军工混改将有序推进

由于军工体制改革“破旧”必将改变原有军工产业格局,所以市场化体系的引入应伴随着对原有利益方的适当补偿。习总书记在9月召开的融委二次会议上表示,要坚决拆国防科技工业体制改革壁垒,破坚冰、去门槛,破除制度藩篱和利益羁绊,而军工混改正是消除改革阻力与羁绊的较好方式。目前已有两批共计19家企业启动混改试点,其中军工领域有7家。第三批混改企业名单也已通过审议,确定将31家国企纳入试点范围,相应企业混改实施方案已开始制定。我们认为,第三批试点中或仍将包含部分军工企业,相关混改方案制定与具体实施有望在2018年有序推进。 

2.3.5 军民融合改革符合预期,关注后续落地情况

近年来军民融合改革始终处于快速推进状态,进展基本符合市场预期。在中央军民融合发展委员会成立后,装发部继续出台推进装备领域军民融合深度发展的思路举措,部署制定12条举措45项任务。12月4日,国务院办公厅发布《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》,从进一步扩大军工开放、加强军民资源共享和协同创新、促进军民技术相互支撑有效转化、推动军工服务国民经济发展等方面全方位、系统地提出了促进军民融合深度发展的诸项举措。我们认为,融委的成立和诸多政策的推出标志着军民融合已经由规划阶段进入落地实施阶段,2018年应重点关注相关政策的执行落实情况。

三、板块基本面呈现结构化特征

3.1 产业链业绩释放呈现结构化 

3.1.1 需求侧结构化:

         陆军、战支订单补偿效应更为明显

军队体制改革大部分工作已在2017年底之前基本完成,本次军改形成了新的解放军领导管理体系,搭建了“军委管总、战区主战、军种主建”的全新架构。原有四总部拆分为军委15个直属职能部门,七大军区重新规划为五大战区,成立陆军、火箭军和战略支援部队三大新军种。其中,四总部拆分与新军种成立对于武器装备订单下达和执行产生了较大影响。

四总部拆分导致订单下达与收入确认延迟。军改调整了原有四总部机构设置,装备购置的上层审批部门发生变化,导致全军武器装备采购受到一定影响,各领域订单下达与收入确认均出现不同程度延迟。从2017年三季报可以看出,前三季度军工板块业绩增长主要来源于民用业务增长以及军工央企资产注入并表。随着2018年军改对订单压制作用大幅减弱,相关公司订单下达与收入确认节奏有望逐渐恢复正常。

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军、战略支援部队等新军种装备采购影响较大。本次军改中,陆军首次成立独立指挥机构,不再由四总部代行领导职能,意味着主管陆军装备采购的部门由原总装备部变更为陆军装备部,陆军自身的装备购置体系需要重新构建;战略支援部队作为全新成立的军种,在体系建设、装备购置等方面都要经历从无到有的过程;火箭军成立的意义主要在于兵种与作战指挥体系的升级,其自身领导体系并未出现大幅变动。我们认为,由于陆军与战略支援部队两大新军种的装备购置体系需要重新构建,军改对于其武器装备建设的影响较大。

陆军、战略支援部队在军改后的订单补偿效应更为明显。基于各军种武器装备采购受军改影响程度各异,各军种在2018年的武器装备需求将有所不同。随着军改后装备采购部门架构和人员的逐步到位,相关领域延迟的订单或将于2018年开始释放。我们认为,相较于空军、海军和火箭军,陆军和战略支援部队的订单补偿效应将更为明显,其中直升机、各型导弹/弹药、北斗导航系统、电子战系统、雷达系统等急需装备的弹性较大。

3.1.2 供给侧结构化:

         业绩释放节奏因型号差异各不相同

不同武器装备在供给侧呈现结构化特征。以我国三大新型军用飞机为例,由于三种机型结构特点与技术基础各有不同,因此其研发周期长短各异。运20作为我国首款国产战略运输机,可借鉴的研发经验较为有限,从研发立项到首飞经历6年时间;歼20是我国首款第四代战机,机型结构较为复杂,性能要求较高,研发过程共经历14年;而新型通用直升机仅用3年即实现首飞,主要原因在于直升机研制较为简单、国内研发基础较好、且其母型(美国黑鹰直升机)已在我国服役超过30年,平台性能已经被充分验证。

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不同机型的研制定型列装周期各有特点。在新机型实现首飞后,需要进行工程发展性试飞与定型试飞。在此试飞阶段,生产厂家会根据军方提出的意见与试飞中发现的设计缺陷等问题对新机型进行修改,因此不同机型在此阶段所需时间亦无法统一。在定型完成后,新机型还需通过武器打靶试飞才可以正式服役。通过歼20与运20两种机型定型服役时间可以看出,作战类飞机在此阶段所需时间通常要长于其他类型军用飞机,运20在定型后约3个月就已开始服役,而歼20则经过约3年时间才正式交付部队。

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新机型从列装到战备值班要经过相对漫长的过程。一般来说,在新型军用飞机列装部队之后,首先要进行单机训练,要对飞机自身以及战术性能等特性进行摸索和运用,相关飞行员开始积累新型战机的飞行小时数,尽快与新机磨合。当飞机装备到一定数量后,在单机训练完成较好的前提下,将展开战术科目训练,包括编队训练、实弹射击、模拟对抗等。目前歼20与运20均已进入编队训练环节,这意味着这两种新机型已具备了执行作战任务的基本条件,但由于歼20主要用于战斗任务,因此运20将更快进入作战值班状态。

通过对我国三种新型军机的对比可以看出,武器装备由于其结构、用途、特性各异,其定型、服役、批产的周期各不相同。当前我国海空军在研新型武器装备型号众多,各型装备批产时间节点不同将直接影响相关产业链内上市公司业绩释放的节奏,受供给侧结构化影响,产业链业绩释放亦将呈现结构化特征。

3.2 军工体制改革呈现结构化

3.2.1 军工科研院所改制:

         首批转制正式启动,电科航天弹性最大

科研院所分类、实施意见已于年中确认,军工科研院所改制正式启动实施。2017年7月7日,国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会,会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》,宣布启动首批41家军工科研院所转制工作。预计首批41家院所改制将于2018年底完成,届时第二批院所改制工作也有望启动。

军工科研院所改制整体可分为四个阶段,分别是各大军工集团上报下属研究院所分类方案,分类方案经由国防科工局审批,国务院常务会议会同科工局、财政部、人力资源与社会保障部等相关部门签发军工科研院所转企实施意见和配套政策,各大军工集团依照下发意见实施院所改制。2017年7月7日《实施意见》的印发,标志着酝酿多时的军工科研院所转制工作正式启动,军工科研院所改革进入最为关键的实施阶段。

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各大军工集团院所资产情况各异,其中航天科技、航天科工和中国电科下属二级单位多数为科研院所,院所资源最为丰富,资产最为优质。此外,三大集团旗下上市公司直接大股东绝大部分为对应研究院所,资产注入逻辑最为清晰,其院所改制进程值得重点关注。

从资产注入测算看,航天科技、航天科工和中国电科旗下上市公司注入后EPS增厚最为显著,注入后PE最小,弹性最大。一方面显示出航天系及电科系旗下院所资产优质;另一方面,上述三大集团上市公司市值体量均不大,院所改制完成并注入上市公司后二级市场仍有较大空间。

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综合考虑院所资产、政策及操作层面因素,我们认为:

1、配套类院所的改制进程主要关注航天系。航天科技、航天科工旗下的核心总体类院所大多涉及核心战略资产(包括弹、箭、星、船等),涉密程度较高,核心院所短期改制完成难度较大。但配套类院所数量较多,融资需求较大,有望先期进入院所改制序列。

2、核心总体类院所的改制进程主要关注电科系。中国电科旗下核心总体类院所资产涉密程度较低、市场化程度较高、融资需求较大,较航天系核心院所推进更为快速,改制后的注入进度值得期待。

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3.2.2 军工央企资本运作:

         数量或有增长,但投资机会有限

军工央企2018年资本运作有望回暖。12月4日,国务院发布的《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》指出,鼓励符合条件的军工企业上市或将军工资产注入上市公司。自2009年至今,军工央企共进行资本运作77次,累计收购资产1600亿以上,军工集团资产证券化率获得较大提升。我们认为,或因受政治周期影响,2012年和2017年资本运作数量较前一年明显下滑,参照2013年军工央企资本运作的恢复程度,预计2018年在混改、院所改制等国家政策支持下,军工央企资本运作有望回暖。

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近年来各大军工集团资产证券化率获得显著提升。以净资产资产证券化率计:兵器装备、中船重工、中航工业走在前列,均达到50%以上,而中电科、航天科技和航天科工整体偏低,均在25%左右,低于平均水平。以净利润资产证券化率计:中航工业上市公司贡献了集团62.1%的净利润,中船重工为56.1%,中电科为51.6%,而航天科技、航天科工、中船工业、兵器工业仍有较多的盈利资产分布在体制外。整体上看,除中航工业、兵器装备、中船重工之外,航天科技、航天科工、中电科、兵器工业和中船工业的资本运作潜力仍然较大。

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工央企资本运作或仍以企业类资产为主,但投资机会有限。在首批院所转制试点完成之前,军工央企资本运作或仍将以企业类资产为主。但由于军工央企资产注入流程较为复杂,资产不确定性较高,且部分公司股价已包含体外资产注入预期,注入后的EPS增厚有限,因此二级市场投资机会或较为有限。我们认为,基本面良好、体外资产较为优质、且有明确注入预期的上市公司值得重点关注,包括中直股份、中航机电、国睿科技、航天电子等。

3.2.3 军品定价机制改革:

         18年继续深化论证,长期利好中下游央企

备目标价格管理是军品定价机制改革主要方向。9月22日,中央军民融合发展委员会第二次全体会议指出,当前正在深化论证军品定价议价规则改革方案。传统的成本加成定价机制已成为制约我军装备采购效益、军工央企盈利能力的重要因素;2013年底开始试行的装备目标价格管理机制有望解决成本加成定价机制存在的诸多弊端,打破传统成本加成定价机制下5%营业利润率的限制,促进军工央企降本增效,实现军队装备采购效益、军工企业利润的双提升。我们预计,军品定价机制改革有望在明年继续深化论证,并或将在部分新型装备采购中试点探索,装备目标价格管理将是改革方向,营业利润率最低的中下游央企将最为受益。

“定价成本加成”仍占据武器装备定价方式的主体地位。2003年,总装备部发布的《装备采购方式与程序管理规定》中,明确了“公开招标采购、邀请招标采购、竞争性谈判采购、单一来源采购、询价采购”五种采购方式,共涉及到三种定价模式。其中,“定价成本加成”适用于单一来源采购与竞争性谈判,应用范围最广,市场所关注的军工央企整机公司和分系统公司产品的主要定价方式均为定价成本加成;“招标定价”适用于公开招标与邀请招标,主要用于采购轮胎、蓄电池等成熟产品;询价定价用于采购通用性强、规格统一的货架产品。

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定价成本加成机制弊端逐渐显现,对装备采购效益以及企业利润造成不利影响。定价成本加成机制下,成本越高利润越高,企业没有动力去降成本,效率无法得到提升,导致我军装备采购效益较低;军品的利润仅是定价成本的5%,目前社会平均利润率已远高于此,军品的利润率水平偏低;定价成本核算不完善,存在软件费未能合理计入军品定价成本、跟产服务费标准不明确等问题;军品三年一调价,CPI上涨再次侵蚀企业利润。

针对传统定价模式的诸多弊端,总装备部综合计划部于2013年9月出台《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》试行版,并已实施。新立项的型号研制生产项目均由军方论证目标价格,批产后按照“定价成本+5%×目标价格+激励约束利润”来定价采购。其中,武器装备整机/总体的目标价格由军方论证,分系统的目标价格则由整机/总体单位分解。

目标价格管理的定价过程大体分为三步:1)军方独立论证装备目标价格;2)军工企业按照军方提出的战技指标要求论证装备的计划成本,军方对军工企业上报的计划成本进行审价,双方协商确定定价成本;3)计算激励约束利润,激励利润为定价成本低于目标价格部分的70%,以目标价格的5%为上限,科研与生产单位五五分成。最终,装备购置价格为定价成本、目标价格的5%、激励约束利润三项之和。

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在目标价格管理机制下,当定价成本为目标价格的93%时,企业的营业利润达到上限,此时,科研生产一体的企业营业利润率可达9.7%,科研生产分离的企业营业利润率可达7.3%。当定价成本进一步降低时,营业利润将不再提高,但营业利润率会进一步提高。

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目标价格管理机制对于提升我军武器装备采购效益、提升军工企业盈利水平均具有重要意义,将是未来军品定价机制改革方向。目标价格管理机制的试行,一方面将促进军工企业在武器装备设计环节上降低成本,挤压因冗余设计而导致的成本水分,另一方面,促进军工企业在装备生产环节上降低成本,挤压因管理效率低下而导致的成本水分,最终有望实现军队装备采购效益、军工企业盈利能力的双提升。

武器装备产业链可分为整机、分系统、单机/部件、元器件/原材料四层,每层的主要采购方式和定价机制有所差别。当前,军工产业链营业利润率从高到低排序如下:单机/部件(民参军,20%+)> 元器件/原材料(15%) > 分系统/大部件(6%) > 整机/总体(5%)。其中,整机与核心分系统主要集中在军工央企,受“成本加成”定价机制约束,营业利润率维持在5%左右的低位。我们认为,军品定价机制改革将促进军工产业链不同位置企业营业利润率回归,整机、核心分系统央企将最为受益。

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1、目前,整机/总体类企业营业利润率最低,装备目标价格管理机制的实施有望提升其营业利润率。整机/总体类军工央企在武器装备产业链中具有较大的话语权,在装备目标价格管理机制下,有望将成本压力向中上游传递,通过控制采购成本、提升自身管理效率获得更高的营业利润率。

2、分系统类企业成本控制压力加大,具有技术、成本优势的分系统/大部件类企业有望受益。在整机类企业将成本压力向中上游传递、军方不断强化竞争性装备采购的条件下,分系统类企业竞争压力增大,原有较为封闭的军工集团内部配套协作关系将被打破,跨军工集团采购甚至向民参军企业采购分系统的情况有望更多的出现。具有技术、成本优势的分系统类企业议价能力较强,且有望获得更多订单。

3、单机/部件类民参军企业目前营业利润率最高,随着民参军门槛降低、竞争加剧,其营业利润率有望回归到合理水平。目前,民参军企业营业利润率较高存在两个原因,一是民参军企业规模普遍较小,其产品在军工市场中的份额相对较低,不是影响装备价格的主要因素;二是民参军企业门槛较高,竞争不充分。随着军民融合深度发展,民参军企业份额有望获得较大提升,同时竞争也将加剧,其营业利润率将伴随营收体量的增加而下降。

4、原材料/元器件类企业本身市场化程度比较高,军品定价机制改革对该类企业的盈利能力预计影响很小。

有望受益于军品定价机制改革的三类上市公司包括:

1)营业利润率存在提升空间的整机/总体类企业:如中直股份、中航飞机、内蒙一机等;

2)具有技术优势和较高成本控制能力的上游企业:如国睿科技、中国动力、航天电子等;

3)受益于竞争性装备采购、积极向产业链下游拓展的民参军企业:如航新科技、天银机电等。

3.2.4 军民融合改革:

   由规划进入实施落地阶段,市场预期较为充分

当前,我国军民融合正处于由初步融合向深度融合发展的关键阶段,中央军民融合发展委员会自2017年1月成立以来,高频次召开了两次全体会议,推动军民融合各项政策加速落地,并取得了重大进展。12月4日,国务院办公厅发布《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》,表明军民融合深度发展的顶层规划已经落地,未来将加速各项改革举措的落实。

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扩大开放、打破封闭是军民融合深度发展的突破口,多项政策促进民营企业参军步伐加快。民参军政策支持可以概括为四个方面:门槛降低、层级提升、空间扩大、公平竞争。在政策推动下,截至2016年底,有1100多家民营企业获得武器装备科研生产许可,比“十一五”末增加了127%以上。国防科大《中国军民融合发展报告2014》显示,目前我国的军民融合度在30%上下,反观军民融合的典范美国,其民营企业已囊括90%以上的国防军工订单,我国民参军还有相当辽阔的市场空间和发展潜力。

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市场对于军民融合政策的预期差已经基本消除。当前军民融合深度发展相关政策已走出预期阶段,进入逐步落地的时期,全军武器装备采购信息网更是已上线运行近3年,军民融合政策推出难以超预期。从今年融委成立及其两次全体会议、国务院发布军民融合意见等重大事件之后的军工板块走势看,军民融合政策推出等相关事件对军工板块的影响正在减弱。

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民参军门槛降低数量增加,市场对于民参军重组的炒作趋于理性。2014~2015年民参军重组概念普涨大涨的阶段已经过去,2017年市场对民参军重组炒作趋于理性。以银河电子、信质电机为例,2014年2月20日,银河电子发布公告拟收购同智机电切入军工,复牌后连续6日涨停,涨幅显著跑赢大盘指数;2017年6月16日,信质电机发布公告拟收购北航天宇长鹰切入军工,复牌首日涨幅仅为2.61%。

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3.2.5 混改:有序稳步推进

         带来的阶段性行情逐渐减弱

混改已经推出三批试点,军工是重要组成部分。11月15日,发改委新闻发言人表示新一轮混改名单已敲定,包括央企和地方国企共计31家企业;截至目前,国企混改试点已开展三批,共涉及企业50家,其中军工是混改试点的重点领域之一,占比高达40%。当前,前两批19家中央企业试点的重点任务正在逐步落地,超过三分之一的试点企业已基本完成引入投资者、设立新公司、重构公司治理机制、建立内部激励机制等工作,其他企业也正在按照试点方案加快落实。

军工混改是国防科技工业体制改革的润滑剂。1、通过混改引入社会资本推动军工技术向民用领域的转移转化,实现资本、技术、市场多个维度的军民融合,实现军工央企由输血向造血转变;2、通过混改引入市场化薪酬体系、员工持股等激励手段吸引人才、留住人才。员工持股政策明确要优先由科研院所转制的企业,这也将为军工科研院所改制做好铺垫。军工集团积极响应混改,其中中国船舶工业集团是入选首批混改试点名单的六家央企之一,兵器工业集团、兵器装备集团等相继出台了混改相关文件,其他军工央企也已陆续跟进。

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军工混改目前将以民品、非核心军品的二级及以下企业为主。2016 年9 月24 日,国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》,提出要分类、分层推进国企混改。我们认为,从业务范围来看,军工混改当前主要集中在纯民品和竞争性强的领域,非核心军品领域也有望引入混改,核心军品领域引入混改概率不大;从改革层面来看,主要为军工集团旗下的二级或以下企业,集团层面混改短期内难以取得实质性进展。

自去年年底中央经济工作会议提出“混改要迈出实质性步伐”到现在,包括中船科技、西仪股份、湖南天雁、长春一东、航天晨光等具有混改预期的南船、兵器、兵装、航天的民品小市值公司出现了阶段性行情。我们认为,随着混改名单和方案逐步兑现,预期差正在逐渐消失,混改带来的的阶段性行情也在逐渐减弱。

以兵器装备集团旗下的上市公司湖南天雁为例,其主营业务为废气涡轮增压器、发动机气门等,属于充分竞争行业的民品公司,具有较强混改预期。2016年8月9日,媒体披露“兵器装备集团混合所有制改革提速,确定4家试点单位”,湖南天雁当日涨停;2017年1月4日,兵器工业集团发布新闻“集团公司近日印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》”,掀起了一波混改行情,湖南天雁最大涨幅达127%;8月17日,中国联通公布混改方案,带动混改概念出现短期上涨,湖南天雁第二天涨幅达6.3%;之后混改概念上市公司股价开始了深度调整,跌幅较大,湖南天雁股价已回到年初水平;11月15日,发改委透露第三批混改名单已经确定,而市场并未对该消息作出反应。

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四、两大结构性机会:首选国家队龙头,次选民参军国产替代 

4.1 军工产业大变革:市场重新分配,盈利水平回归

我们认为,军工产业正面临大变革的时代。受益于军民融合深度发展、军品定价机制改革深入推进、央企激励机制逐渐理顺等驱动因素影响,军工产业将呈现出两大发展趋势:1、整体市场份额重新分配;2、产业链盈利水平逐步回归。

纵观军工产业市场,军工央企、民参军公司是主要的市场参与主体。在军工产业大变革时代,两大参与主体将分别面临机遇与挑战,军工产业将在两大主体的交流与碰撞中走向真正的成熟与市场化。

1、军工央企:市场份额下滑,盈利能力提升

2016年以来,各大军工集团均制定了“瘦身健体,聚焦主业”的发展规划。在提质增效的大背景下,军工央企将继续退出非主业领域并逐步放开中上游配套,军工总体市场份额或将下降。军品定价机制改革理论上有望提升装备采购利润率(由5%上升到10%);激励机制的逐渐理顺也将提升经营管理效率,释放企业活力;军工配套门槛的大幅降低将使大量的民参军公司进入产业链中上游,充分的市场竞争进一步降低了配套产品成本,下游议价能力逐渐增强,分布于下游的分系统及整机央企盈利能力有望提升。

2、民参军公司:市场份额提升,盈利能力下滑

随着军民融合程度的不断加深,参与军工配套的门槛有望大幅降低,透明度持续提升。越来越多的民参军企业将进入产业链中上游的器部件及元器件研制环节,并逐步由边缘配套向核心配套延伸,民参军公司在军工总体市场中的份额将持续提升。当前处于中上游配套环节的民参军公司整体盈利能力较高,随着参与配套企业数量的不断增加,市场竞争将逐渐加剧,下游军工央企议价能力的提升将进一步压缩配套企业的利润空间,民参军公司的盈利能力或将下滑。

从上述分析可以看出,军工产业的两大主体在大变革背景下呈现出明显的结构化特征。

1、对于军工央企,市场份额的下降有效减轻了经营负担,盈利能力的提升主要集中在下游的分系统及整机类公司,符合“市场化程度高、核心资产占比高、最受益产业链业绩释放”三大标准的龙头公司最为受益;

2、对于民参军,整体盈利能力的下滑是市场竞争加剧的必然结果,市场份额的提升意味着进入了更多的中上游细分领域,符合“行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲”三大标准的相关行业最为受益,重点关注军用半导体、军用碳纤维、军用ATE等细分领域的优质公司。

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4.2 国家队龙头:盈利能力有望提升,下游整机/分系统最为受益 

4.2.1 竞争格局:军工央企具备行业垄断优势

军工集团占据主导地位,民参军公司提供基础配套

军工央企垄断总装与核心配套,民参军公司协作边缘配套。目前我国各大军工集团在国防军工研发制造领域形成了全产业链的分工体系,在产业格局中具有明显的垄断优势,在防务装备总装和分系统核心配套产品中占绝对主导地位,民参军公司借助技术优势切入分系统产品配套领域的生产制造。以海空军装备制造为例,中船重工和中船工业垄断船体总装、动力系统的生产制造;电子科技、航天科工与兵器工业在电子系统、武器系统领域占据主导地位;中航工业全面垄断我国军用飞机研发制造;现役军机所有国产航空发动机均由中航发集团提供。民参军公司仅在各分系统领域提供原材料及边缘配套产品。

海军产业链格局:船体总装+分系统配套、国家队龙头+民参军公司分工协作

按海军舰船各构成部分性质来看,可分为船体总装、动力系统、电子系统和武器装备四个部分。船体总装是将船体零部件、分段、总段焊装成完整船体,决定了舰船的物理性能;动力系统为军舰航行和分系统设备运行提供动力,主要包括动力推进装置和电力装置;电子系统为舰船收集和分析情报信息并及时进行作战反应,主要包括雷达系统、声呐系统、电子对抗系统、作战系统和防护系统等;武器装备主要包括舰炮系统、导弹系统、近防和鱼雷系统等。

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国家队龙头公司负责船体总装、分系统整机产品和核心零部件研发制造,民参军公司参与各部分产品配套部件的生产。船体总装方面,中船重工集团和中船工业集团旗下科研院所和六大造船厂垄断海军舰船设计建造工作;动力系统方面,主要由中船重工旗下上市公司中国动力负责提供燃气机、中低高速柴油机、蒸汽轮机和电力推进等动力设备,中船工业旗下上市公司中国船舶主要提供中低速柴油机动力装置,湘电股份在全电推领域有望实现突破性进展;电子系统方面,雷达、电子对抗等核心电子系统主要由中电科和中船重工集团负责研制生产,海兰信、瑞特股份等民参军企业提供边缘配套产品;武器系统方面,舰载导弹系统由航天科工、航天科技集团、舰载火炮系统由兵器工业集团负责研制生产。

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空军产业链格局:中航工业主导军机生产,航发集团垄断发动机产业

按空军战机各构成部分的性质来看,可以分为机身总装、航电系统、机电系统和发动机四个部分。机身总装是指将战斗机各部分零配件进行连接装配,机身装配的准确性直接影响到飞机的使用性能以及生产的互换性;航电系统是航空电子设备的综合系统,主要构成部分为通信系统、导航系统、雷达系统等子系统;机电系统主要包括电源系统、燃油系统和环境控制系统等,是军机飞行保障功能的系统集成;在发动机方面,根据各类型军机的需要,主要分为涡喷发动机、涡桨发动机、涡轴发动机和涡扇发动机。

中航工业在机身总装方面处于垄断地位并主导航电系统、机电系统整机产品与核心零部件的生产,航发集团主导航空发动机研发制造工作。中航工业在空军装备制造领域拥有沈飞和成飞两大集团,沈飞集团主要负责研制生产重型歼击机,包括歼 11、“鹘鹰”战斗机等,成飞集团主导研制生产部分主力歼击机,包括歼5、歼7、枭龙、歼10等系列。航发集团与2016年6月成立,拥有航发控制、航发动力和航发科技三家上市公司,在各类型军机发动机的研制生产领域具有垄断地位。

民参军公司从事分系统基础配套和原材料配套。在航电系统方面,景嘉微为军机航电系统提供图形显控产品,烽火电子提供通信装备及电声器材;机电系统方面,金信诺主要负责提供特种电缆和连接器等配套产品;发动机生产制造方面,新研股份和华伍股份为航发集团提供发动机部分配件产品。同时,鹏起科技、火炬电子、宝钛股份等民参军公司从材料供应和加工方面参与军机生产制造。

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4.2.2 收入端:最受益于装备建设提速

海军舰船总装与电子系统价值占比最大

在我国海军航母与各类战斗舰船各部分价值量占比中,船体总装部分价值占比分别为45.57%和35.24%,电子系统价值量占比分别为24.23%和45.57%,动力系统占比分别为24.64%和6.47%,武器系统价值量占比分别为2.51%和9.46%。其中,国家队龙头公司在船体总装、各分系统整机产品制造和核心零部件生产等环节均处于垄断地位。

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空军战机航电系统与发动机价值占比最大

在我国空军战机各部分价值构成中,航电系统与发动机价值占比各为30%,机身总装为20%,机电系统价值占比约为15%。其中,发动机与机身总装制造工作由国家队龙头公司垄断,在航电系统和机电系统领域核心零部件和整机产品制造方面,国家队龙头亦占据主导地位。

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从海空军武器装备价值拆分可以看出,武器装备价值量较大的部分均由国家队龙头负责生产供货。在现有海空军武器装备生产制造中,军工集团及下属公司垄断部分价值占比均在60%以上。我们认为,在新型武器装备建设提速的背景下,国家队龙头有望独享60%以上的市场份额,受益程度将远高于民参军企业。 

4.2.3 利润端:盈利弹性有望提升

国家队龙头产品定价以成本加成为主,最受益于军品定价机制改革。国家队龙头企业主要集中在武器装备产业链的下游,包括整机和分系统,其产品定价方式主要为“定价成本加成”,营业利润率中枢为5%,处于全产业链最低的位置。针对成本加成定价方式的弊端,国家正在深化论证军品定价机制改革方案。我们认为,正在试行的目标价格管理机制是未来的改革方向,国家队龙头公司的营业利润率有望在5%基础上逐步提升。

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国家队龙头企业管理效率存在较大提升空间,激励机制理顺驱动利润增长。以中航光电、中航机电为例:中航光电在2016年10月实施了股限制性股票激励计划(第一期),授予对象为公司董事、高管和子公司高级管理人员和核心技术管理人员,共265人602.5万股;中航机电的高管和员工在2015年11月成立了员工持股平台“机电振兴 1 号”参与了公司的定向增发,涉及175人共计1.52亿元。中航光电和中航机电在2016年均取得了较好业绩,中航光电营业收入同比增长 23.91%,归母净利同比增长 29.10%,中航机电2016年实现营业收入同比增长 7.19%,归母净利同比增长 12.28%,归母净利增幅显著高于营收增幅。2017年7月,中航工业印发了《中国航空工业集团公司中长期激励暂行办法》,对于上市公司大力推进限制性股票、股票期权等股权激励改革,促进上市公司业绩持续增长,提高股东回报率。我们认为,军工集团下属上市公司陆续推出员工激励计划是大势所趋,激励机制的理顺将驱动利润快速增长。

军民融合改革深度推进,下游议价能力有望持续提升。随着民参军门槛的大幅降低,越来越多的民营企业将进入军工产业链的中上游,相关配套领域的市场竞争将持续加剧。我们认为,竞争加剧必将带来民参军公司整体盈利能力的下滑,下游整机/分系统公司的议价能力将持续提升,更多利润将由中上游转移到下游。

4.3 民参军国产替代:核心技术构筑壁垒,刚需强劲空间广阔 

4.3.1 军用半导体:国产化迫在眉睫,重点关注设计类公司

装备信息化推动军用半导体产业发展,以军带民市场空间广阔

军用半导体以集成电路为主,可分为微处理器(CPU、GPU、DSP)、存储芯片(Nand Flash)、逻辑芯片(FPGA)、模拟芯片(AD/DA、运放)、功率芯片(T/R模块)等,广泛应用于指挥控制、通信、雷达等C4ISR系统以及作战飞机、军舰、坦克、导弹等战斗平台上。近年来,我国国防和军队信息化建设持续推进,军品关键元器件国产化率要求逐步提升,军用半导体市场迎来快速增长。按军用半导体占我国武器装备支出的2%计算,其每年市场空间有望达60亿元。

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军用半导体产业军民通用性较强,民用空间广阔。军用半导体与民用半导体在技术要求上有所区别,军用半导体一般要求更高的可靠性和更宽的温度适应范围,但两者的共性更多,通用性较强。微处理器、逻辑芯片、模拟芯片等在民用通信、家用电器、机器控制、图像处理等民用领域具有更为广阔的空间。

我国半导体消费市场空间巨大但自给率低,军用半导体自主化有望带动国内相关产业发展。我国是全球半导体最大的消费市场,但产品大量来自进口。根据世界半导体贸易统计组织(WSTS)统计,2016年我国进口集成电路金额达2270.7亿美元,出口集成电路金额613.8亿美元,贸易逆差达1656.9亿美元,且呈现逐年增长态势。军用半导体自主化有望带动国内半导体相关产业发展,提升国内半导体产业技术水平与国产化率。

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国内军用半导体产业不具备技术和规模优势,军用半导体国产化率较低

武器装备型号众多,对军用半导体的需求不尽相同,且每型武器装备数量相对有限,生产周期长。军用半导体产业呈现小批量多批次、更新换代慢两个显著特征。

小批量、多批次:以航天五院研制的SoC2012芯片为例,该芯片为抗辐照四核并行SoC芯片,其性能处于世界先进水平,目前该芯片主要应用于北斗三号导航卫星,预计年化需求仅为百片量级;欧比特在国内航空航天SoC市场占有率居前,是从事SPARC 架构SoC 芯片开发、生产的领军企业之一,公司该部分业务近三年营业收入分别为6840万、8436万、3528万,规模始终不大;紫光国芯的子公司深圳国威电子是国家特种元器件行业的重点骨干单位,其自主研制的微处理器、可编程器件、存储器、总线等核心产品广泛应用于航空、航天、电子、船舶等国家重点工程中,公司近三年营业收入分别为3.16亿、3.96亿、5.1亿,此营收规模在半导体领域也属于小公司。

更新换代较慢:武器装备生产周期长,一型武器装备定型后可能要生产数年甚至十年以上,所用的集成电路需要采用定型时的设计,难以更换。这与消费级产品1~2年的更新周期存在巨大不同。美军也是如此,2004年英特尔关闭i960MX处理器生产线对F-22战斗机项目造成较大影响。为应对工艺不断进步导致军用芯片停产断档加剧的问题,美国政府部门通过从商用生产线采购二手设备和购买IP的方式,建设了专门用于军用的90纳米生产线。

半导体产业属于典型的资金密集型产业,通常以规模制胜,且技术更新换代周期较短;而军用半导体的需求规模远小于民用,且更新换代缓慢。单纯服务军工的半导体厂商必将面临较高的成本摊销,导致产品单价较高,且性能相对较差。在我国半导体产业市场竞争力较弱的条件下,我国军工企业更愿意从国外先进半导体厂商进口性能强价格低的产品,而不愿采用国产性能差价格高的产品,导致我国武器装备核心元器件国产化率较低。

军用半导体国产化迫在眉睫

军用半导体国产化是刚性需求且迫在眉睫。武器装备采用非自主可控的芯片将给国家安全带来重大影响,军用半导体芯片全面国产化是紧迫的刚性需求。2007年叙利亚雷达在以色列空袭其核设施前全部失效,除了“舒特”电子战这一解释外,2008年IEEE会刊还报道了另外一种可能,即叙方雷达中的商用芯片被植入了恶意电路。据悉,目前美国已有能力将硬件木马注入无线通信芯片等关键集成电路,甚至可用聚焦离子束将其植入成品芯片。

我国武器装备核心电子器件国产化率尚不足30%,存在巨大提升空间。以航空航天为例,根据上市公司景嘉微发布的公告,公司主要基于美国ATI公司的M9、M72、M96等GPU开发飞机上的图形显控模块,在国内机载航电系统图形显控领域占据大部分市场份额,公司自主开发的JM5400图形芯片打破了国外军用GPU的垄断,正处在推进国产化替代的过程中;据报道,2015年7月发射的两颗新一代北斗导航试验卫星是中国卫星第一次成体系地批量使用国产芯片。由上述两个例子可以看出,军用半导体国产化仍存较大空间。

我国政府已高度重视巨大的集成电路贸易逆差及其带来的安全隐患问题,民用芯片国产化替代需求也非常强烈。集成电路产业是关系国民经济和社会发展全局的基础性、先导性和战略性的支柱产业,是信息产业发展的核心和关键。自2013年棱镜门事件之后,我国政府已经意识到政府数据安全的重要性,越来越多的应用场景将会要求使用国产芯片;早在2010年,阿里巴巴提出“去IOE”概念,去掉IBM的小型机、Oracle数据库、EMC存储设备,代之以国产设备及自己开发的系统,近期我国也正加大政府信息工程的“去IOE”工作。

投资机会分析

半导体产业是我国大力推动发展的重点领域之一。2015年国务院印发的《中国制造2025》明确将集成电路及专用装备列入大力推动发展的重点领域。为促进集成电路产业发展,国家集成电路产业投资基金于2014年9月创立,重点投资集成电路芯片制造业,兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业。截至2017年9月20日,该基金累计决策投资55个项目,涉及40家集成电路企业,共承诺出资1003亿元,涉及军工板块A股标的包括北斗星通、耐威科技和景嘉微。

受益于我军大力推进信息化建设和军品关键电子器件国产化率要求提高,我国军用半导体市场空间有望大幅提升。十九大报告指出,到2020年我国国防和军队信息化建设要取得重大进展,军用半导体的地位将越来越突出。当前军用半导体已成为制约我国航空航天、新型军工武器装备和军队电子设施发展的瓶颈,各军兵种加大了针对进口替代元器件政策方案的落实力度,各整机厂所针对新装备中电子元器件的国产化率有了强制要求,未来军用半导体市场成长空间巨大。

从军用半导体国产化带来的边际改善角度看,以军用半导体为主业的企业将最先受益于军用半导体国产化替代,边际效应最强,未来还有望通过以军带民进入更广阔的民用市场;另外,军用半导体需求量与消费级市场相比仍然相对较小,轻资产的设计类企业盈利能力将更佳。建议重点关注以军用半导体为主的设计类公司,重点推荐景嘉微。

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4.3.2军用碳纤维:高端产能稀缺,全产业链龙头最受益

战略性新材料,市场空间巨大

碳纤维是发展国防军工和国民经济的重要战略物资,属于技术密集型的关键材料,碳纤维产业也是国家重点发展的战略性新兴产业碳纤维复合材料具有极高的比强度和比刚度,是大型整体化结构的理想材料。与常规材料相比可使飞机减重 20%-40%;碳纤维复合材料还克服了金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点,增强了飞机的耐用性;碳纤维复合材料的使用比例是衡量军用飞机先进程度的重要标准之一,世界主要战机F35、F22碳纤维材料使用比例为20%左右,先进军用直升机碳纤维使用率超过40%,无人机使用率超过90%。除航空领域外,碳纤维复材材料还广泛应用于风电、新能源汽车、航天等领域,具有极高的战略价值和经济效益。

全球碳纤维应用市场不断扩大。随着碳纤维的应用范围不断扩大,碳纤维的需求也在逐年增长。自2004年起,碳纤维出现了供不应求的局面;此后,随着航空航天、体育休闲和工业应用对碳纤维的需求大幅度增加,全球碳纤维市场规模快速增长。2008 年全球碳纤维的需求量为 3.64 万吨,较2001年增幅超过100%,2016年全球碳纤维的需求量在6.51万吨左右。

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国内碳纤维市场基数低增长迅速。近年来,我国碳纤维的需求量总体呈波动状态,主要原因是在全球碳纤维供应不足的情况下,美国、日本等国家对中国实行出口限制,导致中国碳纤维需求长期被抑制。尤其是2006年、2008年和2010年,国内碳纤维市场需求量出现零增长或负增长。2011-2016年,我国碳纤维需求量快速增长,2013年达到1.39万吨,2016年达到2.13万吨左右。

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供给严重依赖进口,国产替代需求强烈

我国碳纤维行业经过长期自主研发,打破了国外技术装备封锁,碳纤维产业化取得了初步成果。但目前全行业存在关键技术落后、下游应用开发滞后、生产成本居高不下、市场竞争力较弱等突出问题。2000 年,我国只有山东、吉林等地有极少数企业涉足碳纤维产品,年生产线规模仅为几十吨,且产品水平落后。2005 年后,随着国家出台相关扶持政策,碳纤维产业驶上发展快车道。

目前我国碳纤维行业仍处于初级阶段,掌握高性能碳纤维研发核心技术并能够实现稳定、成本可控的规模化生产的企业较少绝大多数企业不能满足航空航天等高端产业的规模化应用需求,大部分产品的质量仅能满足体育休闲等低端领域的需求,同时还面临着大量国外产品的倾销和竞争压力。在产品规格上也没有形成系列化,高端产品方面远没有实现产业化,无法满足航空航天等高端市场的需求。同时,低端产品产能过剩问题严重,在有限的市场需求面前,各企业竞争激烈,大部分处于亏损状态。

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目前国产龙头企业普遍技术水平在T700级别。T700虽然材料性能比T300优异,但与T300同属于第一代产品。航天级的T800高强中模产品仅光威复材和中复神鹰实现了百吨级别量产,T700级别产品也仅有光威复材、兰州蓝星、中复神鹰和恒神股份具备了千吨级产能,同时具备千吨级产能和稳定生产工艺的企业则更少。

由于产能不足、产品种类少、产品质量不高,因此我国的碳纤维仍然大量依赖国外进口。从产品供给来源看,国内占比不足20%。2016年,以东丽为代表日资企业提供了各类碳纤维产品共6603吨,总额达18317万美元,占据着中国近40%的市场份额,这部分的份额主要是航空航天级碳纤维。日本、美国为首的部分企业仍然牢牢地控制着我国的碳纤维市场供给,国产化替代需求非常强烈。

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投资机会分析

碳纤维是发展国防军工和国民经济的重要战略物资,属于技术密集型的关键材料。碳纤维是国家重点发展的战略性新兴产业,代表新一轮科技革命和产业变革的方向,是培育发展新动能、获取未来竞争新优势的关键领域。加快培育和发展碳纤维产业,对于引领材料工业升级换代,支撑战略性新兴产业发展,保障国家重大工程建设,促进传统产业转型升级,构建国际竞争新优势具有重要的战略意义。涉及碳纤维产业的A股标的包括光威复材、中简科技(拟赴创业板上市)和康得新等。从军用碳纤维国产化替代角度来看,军用碳纤维为主业的企业将最受益于军用碳纤维国产化进程,边际改善效应最强;因此建议重点关注以军用碳纤维为主业的相关公司,重点推荐光威复材。

4.3.3 军用ATE:装备保障市场方兴未艾,先行者有望受益

ATE在信息化条件下的装备维护保障中不可或缺

通常把以计算机为核心,能够在程序控制下完成自动测试任务的装备称为自动测试装备(ATE)在武器检修过程中,将ATE设备与待测武器装备系统通过接口连接起来,对武器装备状态进行检测并将相关状态参量输出到人机界面,根据输出结果,判断装备状态。若装备处于故障状态,通过人工智能算法,对故障位置进行定位并给出维修建议。

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相较于手工、半自动检测方式,ATE故障检测速度快、精度高、故障定位精准,大大提高了武器装备维修效率,降低了保障成本。

信息化趋势下武器装备结构复杂,保障维护日益困难,对于电子测量和仪器技术的要求越来越高。尤其是对于军机、导弹等高科技武器而言,传统的简单仪器、人工或半自动故障检测模式已经不能满足此类武器装备测试维护的需求,ATE已成为高技术装备维护保障的必需装备。

外军装备ATE已有近30年历史,国内尚处起步亟待补足

美军非常重视ATE发展,在近三十年发展过程中,美军已装备了若干ATE产品,例如美国洛马公司的LM-STAR系统,主要面向F-35战斗机自动检测;波音为美国海军提供RTCASS系统;诺格为美国陆军提供的NGATS系统等,除此之外,美国TERADYNE、AEROFLEX也是美国国防部和全球民用ATE设备的重要供应商。欧洲方面,法国宇航公司SESAR 3000和ATE 6系列产品广泛用于法军。国内航新科技、航天测控也有自身ATE产品。

与美欧相比,我军装备维护保障的信息化水平较低,ATE等信息化维护检测设备尚未大规模应用。装备维护保障直接关系到部队实战能力,伴随着新型军机等武器装备集中交付以及解放军实战化训练的加强,军机、导弹等高技术装备的维护保障日益受到军方重视,ATE因其高效率、高精度的故障诊断能力获得军方青睐,有望在十三五期间大量列装部队。

空军及火箭军是当前ATE主要需求方,总市场空间超百亿

空军及火箭军对ATE需求最为迫切,总市场空间超百亿。军机方面:约4架军机需配备一台ATE装置,空军军机ATE需求在200套左右,总计约有40-50亿市场空间。导弹方面:大型导弹每枚需配备一台自动检测设备,中型导弹每4枚配备一套,小型导弹每10枚左右配备一套。根据美国国防部《2016年中国军力报告》中披露的中国导弹数据,预计导弹方面需ATE设备总计约470台,按照均价1000万计算,路基导弹自动检测设备需47亿。同时考虑到数量众多的空空导弹、空地导弹、反舰导弹等设备,预计导弹检测设备总市场空间在60-80亿左右。

ATE等装备维护专用检测设备市场方兴未艾,投资机会巨大。装备维护检测设备非核心军品,准入门槛不高,军民融合东风下军方乐意让更多企业进入;实战化+高新技术武器装备集中列装,装备维护专用检测设备如ATE市场规模越来越大;中国ATE、PHM技术水平与美欧等国际先进水平有一定差距,处于方兴未艾阶段,列装数量较少,切入的公司仅有航天测控(非上市)、航新科技、天银机电(ATE激励源配套)等少数几家,仍属于蓝海市场,先行者有望充分享受广阔市场空间。

五、投资机会分析及重点上市公司 

5.1投资机会分析:18年好于17年,总体呈现结构化特征

我们认为,2018年军工板块内外部影响因素均出现拐点,投资机会将好于2017年。外部因素:国防预算增速受美国军费大幅增加影响有望触底反弹至7.3%-7.5%左右。内部因素:1、以海空军为代表的新型武器装备列装进入新周期,产业链业绩将迎拐点;2、军工科研院所改制首批试点已经启动,资产证券化及后续批次改制有望逐渐实质落地;军工央企资本运作数量较17年或将有所增加;定价机制改革或将继续深化论证,军工企业已渐入降本增效阶段;混改、军民融合等改革亦将有序深入推进。

整体行情或将呈现结构化特征。1、产业链业绩释放呈现结构化:供给侧结构化:各类新型武器装备定型批产周期各异,业绩释放节点有所差别;需求侧结构化:军改对各军种装备采购计划影响各异,陆军、战支等新军种订单补偿效应或将更为明显。2、军工体制改革推进呈现结构化:院所改制应重点关注电科、航天、航空、兵器等集团相关进展;军工央企资本运作数量或有增长但投资机会有限;军品定价机制改革长期利好整机类央企;混改、军民融合改革预期差已不大,推进过程或将带来阶段性机会但影响逐渐减弱。

在标的选择上,我们认为应抓住国家队龙头、民参军国产替代两大结构性机会。国家队龙头:重点关注符合“市场化程度高、核心资产占比高、最受益产业链业绩释放”三大标准的龙头公司;民参军国产替代:重点关注符合“行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲”三大标准的相关行业,主要是军用半导体、军用碳纤维、军用ATE等相关细分领域的优质公司。

1、国家队龙头:中直股份、国睿科技、中国动力、航发动力、中航光电、中航机电

2、民参军国产替代:天银机电、航新科技、光威复材、景嘉微 

5.2中直股份:短期下滑不改长期趋势,17年或为业绩拐点

延期交付不改订单总量,军品业绩或将集中释放

17年前三季度公司实现营业收入78.01亿元,同比微降5.52%,实现归母净利润2.71亿元,同比下降10.63%。前三季度公司航空产品交付量同比减少,直接导致营收与净利润出现不同程度下降。军改带来的产品延期交付影响正在逐步消退,一次性事故并不会使产品整体装备节奏发生实质性改变。从长期看来,无论军改或是单一事件对于军工企业产品交付的影响仅会体现在交付时间节点上,并不会使已列装型号订单量产生较大变动。目前军队体制改革已基本完成,产品延期交付情况有望得以缓解,未来公司军品业绩或将集中释放。

军机装备拐点临近,通用机型增量可期

当前我国军用直升机装备数量约为美国1/7,每万名军人拥有军用直升机数量仅为两架,数量严重不足。我国现役军用直升机仍以直-9、直-8和米-171为主,还有很大的更新换代的空间。我们预计至2020年,中国军用直升机数量将达到1600-1700架,比当前新增约700架,市场空间约为860亿元。

我军目前尚无现役三军通用直升机型,各改装型号大多以直8、直9为基础平台,由于机型与性能方面的限制,以上两款机型并不能完全满足改装需求,因此军方对通用型直升机需求十分迫切。公司在研新型号性能优越,可满足改装及机动任务需求,定型后将成为陆海军未来主要新增型号。若参照黑鹰直升机在美军机中的数量占比,保守估计未来20年我军通用直升机需求量约为2000架。预计列装初期,新型通用直升机年产量或将达到30-50架,可为公司带来约80亿元的业绩增量。

政策助力打开民机市场,进口替代指日可待

我国国土面积与美国相当,但是直升机注册数量仅为809架,仅为美国的1/18,其中国产直升机占比仅为6%。“十二五”以来,国家层面陆续出台《低空空域管理改革的意见》等若干指导性文件推动民用航空行业发展。我们预计未来中国对民用直升机的需求仍将以25%的复合增速增长,到2020年中国直升机队规模将达到2500架左右,比目前新增加2000架,按照每架3000万估算,市场规模约为630亿元。

公司在国产民用直升机领域处于绝对统治地位,所有在用国产民用直升机均为公司生产,飞机谱系较为完整,各吨级产品均有能力完成进口替代。近年来,随着公司“自主研发+品牌联合”战略的持续实施,价格和性能上的不利局面得到改善,与国际生产厂商的品质差距逐步缩小。公司民用直升机系列产品已陆续获得大额订单,涉及的直升机机型几乎覆盖公司所有民用产品,这意味着公司产品逐渐得到下游市场的认可,民用产品未来有望成为公司业绩的有力支撑。

盈利预测与投资评级:订单将迎集中释放,17年或为业绩拐点,维持买入评级

虽然目前公司业绩受交付延后拖累有所下滑,但随着军改影响的逐步消除,新机型列装的日益临近,2017年或将成为公司业绩拐点。我们强烈看好公司未来发展前景,预计公司2017年至2019年的归母净利润分别为4.47亿元、5.36亿元、6.87亿元,同比增长分别为1.77%、19.88%、28.31%,相应17年至19年EPS分别为0.76、0.91、1.17元,对应当前股价PE分别为62、52、41倍,维持买入评级。

5.3国睿科技:轨交业务占比提升,军品业务有望回暖

市场需求+国产化率提升,轨交业务进入快速增长期

轨交业务受益于国产化率提升。目前我国正处于轨交建设高峰期,“十三五”期间,预计平均每年有25到30条新线项目招标,经济规模将达60亿元,信号系统作为轨道交通项目的核心系统之一将充分受益。未来轨道交通项目设备国产化比例将不断提升,规划在建轨道交通信号系统的市场规模约为300亿元。

空管雷达军民两用,气象雷达市场地位稳固

空管雷达受益于军民市场需求快速增长公司是最早获得民航二次雷达正式许可证和民航一次雷达临时许可证的国内厂家,二次雷达集成产品在国内民航空管方面最早实现了产业化应用。公司已获得民航一次监视雷达设备使用许可证,为开拓一次监视雷达市场提供资质保障。我们认为,随着空中交通运输的快速发展与现有雷达的逐步更换,空管雷达需求将步入快速增长期。

气象雷达在民航、气象服务领域取得进展。公司气象雷达在气象系统、民航、部队市场市占率领先,近年来持续向环境、交通、水利、电力等方面拓展。公司完成面向省、市两级气象部门的气象预报业务一体化平台研发与交付,完成民航大型气象预报系统与服务系统的策划与设计工作,为公司在民航气象领域和气象服务领域的拓展奠定了基础。

微波器件需求稳步提升,特种电源值得期待

微波器件需求稳步上升,军改影响有望消除。随着相控阵技术的普及推广,无源相控阵对移相器的需求以及有源相控阵对隔离器、环行器的需求越来越明确;我国军用飞机和舰船正处于建造高峰期,未来十年军用雷达将迎来重大发展机遇,微波器件业务将直接受益于军用雷达订单的增长。同时,受益于国内4G的广泛推广应用,民用微波器件的需求也呈现稳步增长态势。2017年上半年,微波器件业务受客户的订单执行计划影响,收入有所下降。我们认为,随着军改对军品订单压制作用逐渐消除,公司微波器件等军品有望迎来集中交付期。

加强特种电源研发力度,布局未来发展。公司高低压电源产品广泛应用于医疗检测、国防电子、军用装备等领域,占据高端特种电源市场主要份额。2017年上半年,公司能源模块项目完成单模块样机的性能验证,成功申报国家重点研发计划“X波段高稳定性小型化放射源模块”项目,全面提升公司整体技术创新水平,未来业务开展对公司整体业绩提振作用值得期待。

14所唯一上市平台,后续资本运作可期

7月7日,国防科工局宣布启动首批41家军工科研院所转制工作。中电科集团计划在十三五期间进一步提升资产证券化率,公司作为14所唯一上市平台,未来院所类资产注入上市公司高度可期。

盈利预测与投资评级:业务发展稳健叠加资产注入预期,维持买入评级

雷达业务受益军民需求与下游拓展有望维持稳健增长,轨交业务在市场需求增加与国产化率提升的推动下将实现快速增长。公司是中电科旗下14所唯一上市平台,未来院所类资产注入高度可期。我们看好公司未来发展前景,预计公司17至19年归母净利润分别为2.85、3.71、4.93亿元,同比增长分别为25.00%、30.18%、32.95%,相应17年至19年EPS分别为0.59、0.77、1.03元,对应当前股价PE分别为44、33、25倍,维持买入评级。

5.4 中国动力:军民两翼齐飞保业绩稳步增长,关注燃气轮机及全电动力进展

燃气动力军品释放加速,民品市场将逐步打开

国产燃气轮机技术陆续用于国防装备和民用市场。军用方面:随着海军舰船批量建造以及维护国际社会和平稳定的任务逐渐加重,根据我国国防现代化发展需求,海军装备更新换代需求旺盛,近五年我国海军主力战舰下水总吨位超80万,国产军用燃气轮机需求将加速释放。民用方面:①国内西气东输三线的建成及未来四线建设及国家“一带一路”战略大力推进,中亚、中俄等管线建设对燃驱压缩机组的需求将呈现快速增长,市场规模达百亿;②预计油气领域未来5-10 年对 5-30MW 级工业燃气轮机需求超过百台;③预计2020年底,全国将建成147个分布式能源项目,产生对 15-50MW 级工业燃气轮机100台以上需求量。公司子公司广瀚动力打破国外在燃气轮机领域技术垄断,实现30MW燃气轮机国产化,已获得天然气管道输送的批量订单,未来业绩增长可期。

全电推进成又一亮点,未来市场空间广阔

技术壁垒产生垄断优势,率先实现电力推进系统国产化。在公司现有七大业务板块中,全电动力推进系统业务板块未来增长空间较为广阔,或为公司业绩增长提供新动力。公司所属子公司上海推进、长海电推、齐耀重工是国内电力推进系统领域的领先企业,依靠中国重工集团下属712所在推进系统核心组件方面的技术优势,单轴推进功率20MW以下的舰船电力系统产品全部实现国产化。

军用民用双轮驱动,全电推系统未来市场空间广阔。军用领域:全电推进渐成全球海军军舰动力系统发展趋势。2015年服役的美国“朱姆沃尔特”驱逐舰率先采取全电推进,英国45型驱逐舰、法国“西北风级”两栖攻击舰也采用全电推方式。随着我国全电推进技术的逐渐成熟,预计会有更多军舰采取全电推进。民用领域:随着船舶排放标准日趋严格,未来舰船动力系统将向全电动力系统发展。军用及民用船舶市场叠加,对全电动力推进系统产生巨大的市场需求。我们认为,全电动力将率先在海警公务船、军船领域实现应用,随着全电推进系统技术进步、成本降低,在民用船舶领域的占有率也将逐步提高。全电推进将为公司业绩带来全新增长点。

核电发展趋势向好,海洋核动力平台前景可期

随着用电量的逐年增加以及环保压力加大,发展清洁能源势在必行,核电在成本、规模等方面具有较强优势,公司依托独特的技术和业务优势参与海上浮动核电站建设。2016年1月发改委复函同意公司设立海洋核动力平台示范项目,为实现中国海洋核动力平台突破奠定基础。海洋核动力平台是小型核反应堆与舰船工程的有机结合,民用上可拓展至动力破冰船、核动力科考船和核动力商船等大功率船舶工程领域,也可为油气开采、海岛开发、海水淡化提供稳定电力。随着产业化的推进,预计未来海洋核动力市场规模超过 1000 亿元。

盈利预测与投资评级:未来有望保持稳健增长,维持增持评级

公司是国内覆盖各类海上和船用动力系统的领先企业,进行资产重组后业绩恢复增长,未来有望在全电动力推进系统和海洋核动力业务板块实现突破性发展,为公司业绩发掘新增长点。我们看好公司未来发展前景,预计公司2017年至2019年归母净利润分别为13.08亿元、16.32亿元、20.82亿元,同比增长分别为21.91%、24.76%、27.58%,相应17年至19年EPS分别为0.75、0.94、1.2元,对应当前股价PE分别为34倍、28倍、22倍,维持增持评级。

5.5 航发动力:聚焦航发主业效果显著,拐点将至未来业绩可期

飞发分离确立产业地位,两机专项满足发展需要

中航发集团已于去年5月底正式成立,新集团成立后,航空工业飞发分离体系正式确立,航空发动机研发规划与资金限制完全消除,产业地位得到极大提升。航空发动机与燃气轮机项目早在2015年就已写入政府工作报告,目前两机专项已步入实质性阶段,预期专项资金规模达1000亿元,可满足1-2款航空发动机研发的资金需求。随着两机专项的逐步实施,公司作为国内军用航空发动机控制系统龙头将直接享受政策与资金红利。

聚焦主业提升产品性能,增加产能独享万亿空间

公司持续聚焦航空发动机主业,主营产品正逐渐由二代向三代过度。涡扇发动机方面,WS10“太行”发动机产品已十分成熟,性能与使用寿命较早期均有较大提升,目前在歼10及其衍生型号中已大批量采用,后续WS10A等系列型号也已应用于歼11、歼15等列装机型。新型大涵道比涡扇20发动机研发已达到重要时间节点,预计将于2018年亮相。涡轴发动机方面,公司涡轴10型发动机性能指标较早期型号已高出两倍有余,或将用于新型通用直升机。今年8月,两机专项中航发株洲航空动力产业园开工,建成完工后将为后续产品放量提供有力产能支撑。涡桨发动机方面,公司涡桨6产品已非常成熟,衍生型号WJ6C广泛应用于我国国产运输机。在我国航母舰队逐步成熟的背景下,舰载预警机数量的增长或将为该型号需求带来一定程度提升。

目前我国军用飞机正处于更新换代的关键阶段,新机型歼20、运20即将进入量产阶段,新型通用直升机定型在即,作为三军通用直升机型号需求强烈。三代机仍为我国军机主要机型,新增及换发空间仍十分巨大,预计未来20年我国将新增各类型军机4100架左右。假设我国航空发动机的装备比为1.15,全寿命所需更换全新发动机次数为1次,发动机单价按照同代系美俄发动机产品平均价格的2/3计算,未来20年我国军用航空发动机需求约为20000台,市场空间约为2500亿元。空客及波音公司预测,未来20年我国新增民用飞机市场空间约为8700亿美元,若以航空发动机占整机价值的30%进行估算,未来20年我国民用航空发动机市场空间约为18000亿元。结合以上两种测算,未来20年我国军民用航空发动机市场需求约为20500亿元,年均市场空间约为1025亿元,公司航空发动机板块业绩未来有望继续快速增长。

非公开发行提升长期盈利能力,增资子公司保障主业稳定发展

公司非公开发行申请已获证监会核准通过,本次非公开发行将显著降低财务费用支出,提升公司盈利能力;降低现金流压力,为未来公司业务发展提供稳定资金保障。

9月21日公司发布公告,拟使用募集资金20亿元增资全资子公司黎明公司、40亿元增资全资子公司黎阳公司、10亿元增资全资子公司南方公司。本次增资将用于子公司偿还借款本息并补充流动资金,有效缓解公司资金压力,满足未来发展对流动资金的需求,为公司持续聚焦航空主业提供资金保障。

盈利预测与投资评级:航发唯一上市平台,主营业务将迎拐点,维持买入评级

公司作为中国航空发动机集团整机上市平台,将直接受益于军民机庞大市场需求与政策资金红利,非公开发行提升公司长期盈利能力。我们强烈看好公司未来发展前景,预计公司2017年至2019年的归母净利润分别为10.03亿元、11.66亿元、13.94亿元,同比增长分别为12.59%、16.27%、19.54%,相应17年至19年EPS分别为0.45、0.52、0.62元,对应当前股价PE分别为64、55、46倍,维持买入评级。 

5.6 中航光电:提质增效成本显著降低,全年业绩有望稳步增长

提质增效成本显著降低,预计全年业绩稳步增长

17年前三季度公司实现营业收入14.67亿元,同比增长7.78%,实现归母净利润1.87亿元,同比增长12.92%。公司国际市场开拓成效初显,在欧美等发达地区和新兴经济带进行布局,成功进入国际通信巨头供应链。公司持续开展提质增效工程,目前毛利率与净利率均达到近年同期最高水平,盈利能力显著提高。

军工产品应用面广,下游领域覆盖率高

公司连接器产品在军用市场竞争优势明显,涉及航空、航天、船舶、电子、兵器等几乎所有军工领域,在航空领域具有绝对优势,在船舶领域市占率也超半数,整体市场占有率超过30%,综合竞争优势突出。目前我国空军装备已经进入新一周期,各类新型军机已列装部队,即将进入批量生产阶段,庞大的市场需求将为公司军用连接器业绩提供有力支撑。公司飞机集成安装架产业化项目已达到可研报告规划的产出能力,集成安装架等集成化产品也已应用在军用飞机甚至非航空装备中。未来受军民用大型飞机(运20、C919)放量影响,公司集成化产品将成为新的利润增长点。随着配套领域的不断拓展与集成化产品的逐步推广,行业集中度仍将进一步提升,中航光电作为行业龙头将受益于武器装备更新换代需求的加速释放。

技术创新成果显著,民品业务蓄势待发

公司持续加大研发力度,创新成果显著。56Gbps高速连接器项目成功中标国家工业强基工程,自主研制开发的流体连接器与射频同轴连接器均已达到国际先进水平。高速背板连接器技术实现突破,解决高速传输数据信号完整性问题。随着创新技术成果转化的不断推进,未来公司技术储备优势将逐渐转化为新产品竞争优势,进而开启新一轮业绩增长。

员工持股激发公司活力,可转债发行助推产能升级

今年1月公司完成股权激励实施,以28.19元/股价格向266人授予限制性股票600.10万股,有效期5年,激励对象包含公司中高级管理人员、核心技术及业务人员及子公司高管与核心骨干。本次股权激励将公司长期业绩发展与核心人员利益绑定,激发员工工作热情并维持高层人员结构稳定,保障公司业绩稳定增长。

公司拟发行可转债募集资金不超过13亿元用于中航光电新技术产业基地项目及光电产业基地二期项目建设,计划总投资约10亿元,基地建成达产后将有效提升液冷、光有源及光电设备、高速背板及新能源电动汽车配套产品等新业务产品的产业化生产能力,预计年新增销售收入13.75亿元,新增利润总额2.17亿元。目前该项目建设进展顺利,预计2019年全面建成投产。本次可转债发行募集资金或将为该项目提供有力的资金保障,助推公司产能提升与经济增长点培育,更好地支撑长期发展战略。

盈利预测与投资评级:军品稳固民品创新,维持买入评级

公司军用连接器及集成化业务将直接受益于三军装备升级换代带来的庞大市场需求。民品业务坚持市场开拓与技术创新,后续发展可期。股权激励增强公司凝聚力,保障业绩稳定增长。我们看好公司未来发展前景,预计公司17至19年归母净利润分别为8.24、10.59、14.27亿元,同比增长分别为12.32%、28.45%、34.83%,相应17年至19年EPS分别为1.04、1.34、1.80元,对应当前股价PE分别为37、29、21倍,维持买入评级。 

5.7 中航机电:三季度业绩增长平稳,可转债获批后续增长可期

军民市场前景广阔,业绩增长高度可期

军机换代渐入高峰,机电系统市场空间将达千亿级别。2020年前我国将逐步淘汰二代机,以三代机为主体开始向四代机转变,三代机、大型运输机等各类机型将陆续大批量交付。我们预计未来20年,我国新增军机市场空间约1500亿美元。若以机电系统占飞机总价值15%计算,未来20年我国机电系统市场空间约为1560亿元。公司作为国内军机机电系统主要供应商将直接受益于庞大市场需求,未来军品业绩有望维持稳定增长。

国产民机快速推进,机电供应商直接受益。我国首架国产大型客机C919已成功实现首飞,公司参与C919燃油系统、液压系统、高升力系统的研发生产。我国自主研制水陆两栖飞机AG600也已取得重大进展,有望于年内实现陆上与水上首飞。公司作为多款国产民机机电系统的供应商,未来民品业务将为公司业绩带来新增量。

现金收购增强业务协同,员工持股激发公司活力

2016年公司以现金方式收购贵州风雷与枫阳液压100%股权,两者与中航机电在主营业务上具有协同效应。此次收购进一步拓展公司航空机电系统的产业链条,增强了公司的综合竞争力与持续盈利能力。两家公司的注入除增强公司主业协同外,也进一步巩固了公司集团机电类资产整合平台地位。

公司于2015年非公开发行募资19.61亿元用于补充流动资金,2016年年初实施完毕,其中公司核心管理及技术人员认购1.52亿元,成为首个国有军工企业以资管计划通过的员工持股计划。本次员工持股有利于激发公司员工工作热情,有益于公司未来发展。

可转债获批推进资本运作,院所类资产或将继续整合

公司8月9日发布可转债预案,拟发行可转债募集资金不超过21亿元,拟以6.7亿元收购新乡航空100%股权,2.5亿元收购宜宾三江100%股权,剩余募集资金将用于公司现有航空机电类项目并补充流动资金。目前可转债发行已获国资委及证监会批准通过,本次收购完成后,标的资产有望进一步巩固公司主业竞争优势,提升公司盈利能力。

首批41家军工科研院所转制工作已于7月正式开始,18年底前转制工作或将全部完成。中航工业旗下机电类院所609、610所盈利情况较好,或将成为院所改制试点,公司作为集团机电类资产整合平台或将直接受益。

盈利预测与投资评级:军民双轮驱动,维持买入评级

公司作为国内航空机电行业的龙头企业,有望直接受益于未来军机稳步增长与民机国产化快速推进所带来的庞大市场需求。我们看好公司未来发展前景,预测公司2017年至2019年的归母净利润分别为6.70亿元、8.29亿元、10.88亿元,同比增长分别为14.92%、23.73%、31.24%,相应17年至19年EPS分别为0.28、0.34、0.45元,对应当前股价PE分别为40、32、25倍。若考虑新航集团与宜宾三江并表,预计公司 2017 年至 2019 年的归母净利润将达7.64亿元、9.44亿元、12.26亿元,同比增长分别为 15.23%、23.56%、29.78%,相应17年至19年 EPS分别为 0.28、 0.34、0.45元,对应当前股价 PE分别为 35、28、22倍,维持买入评级。 

5.8天银机电:收购神州飞航加快转型军工电子,三季报业绩快速增长

借助神州飞航产品线优势,加快向军工电子转型

神州飞航产品覆盖“陆海空天”军工电子各细分领域。神州飞航主营军用计算机、军用总线测试及仿真、北斗导航信号接收机核心部件、工业自动化数据采集,产品适用于海陆空天多个装备领域。

军用计算机:公司技术优势明显,是彩虹系列无人机飞控计算机、任务管理计算机唯一供应商,且有多型号弹载计算机完成原理样机研制,预计明年可量产。军用总线:公司已构建涵盖所有主流军用总线体制的测试、仿真产品线,并与各相关军工单位保持稳定的供货关系。北斗导航:公司在北斗导航接收机信号处理及电源控制方面技术积累深厚,已顺利完成36套北斗导航接收机信号处理板及电源控制样件,定型产品预计18年批产。工业自动化:已完成面向工业互联网领域的完整工业自动化数据采集及测试平台,主要指标接近国际先进水平。

华清瑞达联袂神州飞航,协同效应显著。收购神州飞航后,华清瑞达及神州飞航可结合各自在雷达、无线电高度表及军用计算机、军用总线的技术优势联合攻关,维持业内技术领先水平。华清瑞达三季度中标北斗导航相关项目,华清瑞达可利用神州飞航在北斗导航领域的积累,快速完成产品研制,进一步向“陆海空天”全产业链扩张,加快上市公司向军工电子转型。此外,神州飞航在军工电子各领域具备丰富的客户资源,华清瑞达可借力神州飞航,快速开拓新客户,快速形成新业务增长点。

传统主业发展顺利,三季度业绩大幅增长

子公司华清瑞达业务市场开拓进展迅速。子公司华清瑞达雷达目标模拟器市场占有率进一步扩大,获得新客户淮海工业大额订单;高速信号处理系列产品开始获得批量采购订单;进口替代型高端装备已有少量订单,实现华清瑞达军用技术向民用领域转化的突破;天银星际的卫星光学敏感器市场开拓效果显著,新增长沙天仪、等重要客户;讯析电子产品首次在海军某重点工程中成功应用,后续系列订单有望持续落地。

优化产品结构,变频控制器销售占比提升。2017年上半年,新版冰箱能效国家标准政策的实施促使公司的无功耗起动器、迷你型PTC起动器和变频控制器等节能型产品迅速增长,冰箱压缩机零配件业务实现营业收入3.16亿元,同比增长18.43%。其中,变频控制器的销售量87.91万只,实现收入6094.46万元,占比19.28%,同比增长101.11%;迷你型整体式PTC起动器的销售量为712.9万只,实现收入为2964.44万元,占比9.38%,同比增长23.95%。我们认为,在行业竞争加剧的背景下,公司不断优化产品结构,节能节材型压缩机零配件以及变频控制器的生产和销售不断增长,盈利能力强的产品销售占比将持续提升。

盈利预测与投资评级:加快打造全维度军工电子平台,维持买入评级

军工产品技术升级已基本完成,相继收购工大雷信及神州飞航使公司军工产品覆盖面迅速扩大,在政策与市场需求的推动下,军工业务步入发展快车道;能效标准实施为变频冰箱普及应用奠定了基础,公司作为冰箱配件行业龙头将持续受益。我们看好公司未来发展前景,预测公司17至19年归母净利润分别为2.30、3.12、4.37亿元,同比增长分别为39.17%、35.69%、40.09%,相应17至19年EPS分别为0.54、0.73、1.02元,对应当前股价PE分别为31、23、16倍;考虑备考业绩,预测公司17至19年归母净利润分别为2.30、3.28、4.59亿元,同比增长分别为39.17%、42.61%、39.94%,相应17至19年EPS分别为0.54、0.77、1.07元,对应当前股价PE分别为31、21、15倍,维持买入评级。 

5.9航新科技:三季报业绩稳步增长,关注ATE列装节奏

航空维修市场有望快速增长,新业务开展顺利

公司是我国航空维修领域的领军企业。公司航空维修及服务业务覆盖民航运输、通用航空、军用航空等维修服务领域,具备40多种民航、30多种军用和通航飞机、一万余种件号维修能力,年维修量过万件,在国内民用航空维修领域占据领先地位。

未来军民航空维修市场需求有望迅速增长。民用领域:根据波音、空客两家公司预测,未来20年我国民用飞机年均新增采购量约为300架,加之早年引进的飞机逐年超出商保,民用航空维修及服务领域将形成巨大的市场需求。预计未来10年,我国维修支出年均增长率将达10.1%,维修市场规模将增加160%以上。军用领域:三大因素促使军机维修市场迅速扩大。①新型军机大量集中列装,军机存量迅速增加,带来更大的军机维修需求;②新时期下军队强调实战化,训练强度、训练时间大幅增长,装备使用时间增长,客观上带来更多维修需求;③军民融合强力推进,民营公司有望承接更多军机维修任务(目前公司军机维修占比不足10%)。在军民双轮驱动下,公司军机维修业务增长速度有望加快。

进军航材贸易及飞机拆解市场。报告期内,全资子公司珠海航新拟出资4000万元,与广东空港城投资等共同投资设立天弘航空科技航空工程,业务范围新增民机及航发拆解、航材贸易等。同时珠海航新拟出资2450万元,与青岛航空合资设立青岛新龙航空工程,主营增加航材贸易及飞机拆解。进军航材贸易及飞机拆解市场进一步扩展公司业务范围,与公司原有航空维修及机载设备业务形成协同效应,促进公司业绩增长。

飞参系统稳步推进,军机ATE有望迎风口

2017年公司配套设备研制取得多项突破,某型号小型化飞参与综合数据采集器、多型号直升机震动监控健康诊断系统均已通过鉴定并装机试用,飞训系统已完成研制。公司核心产品飞参系统主要应用于国内军用直升机,主要客户为国内飞机总装及各军方单位,在市场中占据优势地位。目前我国军用直升机数量严重不足,体系尚不完整。随着陆、海军航空部队的加速建设,武直10、直9等量产机型持续放量,通用新机型服役后也将迅速衍生出适合三军的不同型号。未来我国军用直升机数量将持续增长,飞参产品业绩有望快速增长。

军机ATE需求有望迎风口。ATE指以计算机为核心,能够在程序控制下完成自动测试任务的装备,具备故障定位精准、维修效率高、成本低等优点,公司与航天测控同为国内ATE设备领军企业。在解放军实战化要求不断提高的大背景下,装备维护保障领域日益受到重视。作为军机维护保障的关键设备,ATE愈发得到军方重视,根据我们的测算,仅军机ATE设备市场空间便在数十亿人民币。ATE设备技术含量高、单价较高,有望每年为公司贡献数亿营收。

盈利预测与投资评级:未来业绩增长可期,给予增持评级

受益于民航业的快速发展与空军装备建设的持续推进,公司航空维修与设备研制业务将迎来机遇期,ATE设备有望爆发,未来业绩增长高度可期。我们看好公司未来发展前景,预计公司17至19年归母净利润分别为0.73、1.53、2.18亿元,同比增长分别为21.67%、109.56%、42.48%,相应17至19年EPS分别为0.31、0.64、0.91元,对应当前股价PE分别为82、39、27倍,给予增持评级。  

5.10光威复材:军民业务量持续上升,全年业绩高增长可期

军用碳纤维稀缺标的,业绩高增长可期

公司是主营军用碳纤维产品唯一上市公司,与多家军方单位保持长期稳定的合作关系。公司是碳纤维行业中最受国家认可、受支持最多的企业,拥有碳纤维国家工程实验室,多名碳纤维顶级专家与200多名科研人员长期进驻工作。公司为突破设备封锁成立全资子公司光威精机,通过引进改装等途径,成功实现全生产线设备国产化。公司秉承高强度、高模量、低成本的“两高一低”战略发展方向,产品方面由学习模仿逐渐转向自主创新,在为国防、航天等高端领域服务的同时积极开拓风电等民用领域。在军用碳纤维使用率不断上升、武器装备持续放量与民品风电叶片成为未来主要发展方向两方面因素带动下,公司军民业务有望实现高速增长。

军用纤维前景广阔,使用率上升+军机放量助业绩增长

公司为军用航空航天领域碳纤维材料主要供应商,T300型碳纤维产品已向军方稳定供货近十年,广泛应用于我国现役三代战机等20余个军用型号。碳纤维复合材料的使用比例是衡量军用飞机先进程度的重要标准之一,世界主要战机F35、F22碳纤维材料使用比例为20%左右,先进军用直升机碳纤维使用率超过40%,无人机使用率超过90%。目前我国军用航空业碳纤维使用比例仅为3%-5%,较世界平均水平仍有极大的提升空间。我国军机碳纤维使用率已出现上升趋势,歼10后续批次机型在雷达罩、前机身、副襟翼、垂尾等次承力结构部分均批量使用了碳纤维复合材料,歼11B、歼11BS及L-15均使用了碳纤维垂直尾翼部件,未来碳纤维材料在我国航空业中的使用比例将继续上升。公司新产品T800已被多款军机(包括无人机和新一代飞机)选用验证,目前已通过材料验证环节,未来新机型的批量列装也将为公司业绩带来巨大增量。

民品大力切入风电领域,未来发展值得期待

目前风电叶片大型化趋势愈发明显,传统材料叶片已无法达到大型风力发电机的性能需求,长度大于42米的风电叶片必须采用碳纤维或碳玻混杂纤维以保证叶片强度,碳纤维叶片已经成为大型风电未来发展方向。公司风电碳梁业务为公司于全球风电巨头维斯塔斯风力技术公司合作项目,2017年公司已成为维斯塔斯风电碳梁第一供应商。维斯塔斯在碳梁产品方面需求巨大,加之风电行业前景广阔、碳纤维叶片为大型风电发展主要方向,未来公司风电产品有望有效推动公司民品业务快速增长。

募投项目进展顺利,扩大产能确保产业地位

公司募投项目新型号产品T700已于2017年开始小批量生产,产品运营进展顺利。公司新建20吨级高强高模产品线与两条千吨级生产线将于2019年实现30%产能,2020年全部达产。目前公司产品研发已逐步脱离仿制路线,向按需自主研发迈进。募投项目三条新增生产线将为军民产品未来发展放量提供稳定产能支持,保障公司继续维持产业内龙头地位。

盈利预测与投资评级:业绩高增长可期,维持增持评级

公司未来将形成以高端装备设计制造技术为支撑的从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料一直到复合材料零件、部件和成品的完整产业链,并在现有的产销规模基础上在三年内实现产能和销售的较大增长,进一步巩固公司在国内碳纤维行业的领先地位,为未来五到十年的快速发展奠定基础。在军品业务维持高速增长,民用产品大力切入新兴市场的带动下,未来公司业绩快速增长高度可期。我们强烈看好公司未来前景,保守预计公司17至19年的归母净利润分别为2.94、3.54、4.98亿元,同比增长分别为47.71%、20.21%、40.72%,相应17年至19年EPS分别为0.80、0.96、1.35元,对应当前股价PE分别为82、68、48倍,维持增持评级。 

5.11景嘉微:持续加大研发投入,拟定增巩固集成电路设计优势

前三季度营收稳定增长,研发投入持续加大

公司前三季度共实现营业收入2.47亿元,同比增长13.42%;实现归母净利润0.94亿元,同比增长3.24%。净利增速低于营收增速,主要由于公司持续加大研发投入致使管理费用大幅增加,公司前三季度管理费用达7303万元,同比增长38.02%。

拟定增不超过13亿元,巩固公司集成电路研发设计优势

公司在自主知识产权图形处理芯片领域具有先发优势,2014年成功研发第一代芯片JM5400,下一款GPU预计年底流片,将满足高端嵌入式应用及信息安全计算机桌面应用的需求。

10月23日,公司发布公告,拟通过非公开发行股票募集不超过13亿元,募集资金将投入至高性能图形处理器芯片以及面向消费电子领域的通用型芯片等集成电路研发设计领域,进一步强化公司在国内图形处理芯片研发领域的领先优势,完善公司在面向消费电子领域的集成电路设计行业的战略布局。

图形显控地位稳固,由机载向车载、舰载领域拓展

图形显控是公司传统优势业务,公司把握了军机航电显控系统换代的历史机遇,依托强大的研发能力和技术实力迅速占领市场。目前公司图形显控模块产品已应用于我国新研制的绝大多数军用飞机及大量老旧机型显控系统升级,在军用飞机市场中占据明显的优势地位。

在机载图形显控领域取得成功后,公司针对更为广阔的车载和舰载显控领域,相继开发出适用于坦克装甲车辆、地面雷达系统等领域的图形显控模块及其配套产品。我们认为,未来三军新型装备的陆续列装以及老旧武器装备的信息化改造将为公司图形显控模块产品带来巨大的市场需求,支撑公司业绩稳步增长。

小型专业化雷达业务突飞猛进,无线图传、反无人机防御系统有望成为新增长点

小型专业化雷达是公司大力发展的业务方向之一。公司借助微波射频和信号处理方面的技术积累,相继成功开发了空中防撞系统、主动防护雷达系统等雷达核心产品,以及弹载雷达微波射频前端核心组件。当前,公司小型专用化雷达领域产品储备丰富、市场开拓的成效将逐步显现,未来具备较好的增长潜力。

公司积极向产业链下游拓展,形成了无线图传数据链、反无人机防御系统等系统级产品。无线图像传输数据链系统可用于飞行器、舰船、地面车辆或单兵之间共享视频和数据,可实现无人机、无人车、无人艇的实时操控;反无人机防御系统通过雷达、光电等多种探测手段协同应用,可完成对目标的自动搜索、跟踪、识别和锁定,并采用通信干扰、导航干扰对无人机目标实施“软杀伤”。两项系统级产品有望成为公司新的增长点。

盈利预测与投资评级:图像显控市场空间广阔,芯片技术优势地位稳固,维持增持评级

公司图形显控业务在机载领域地位稳固,正在向车载、舰载领域拓展,市场空间广阔;小型专用化雷达产品储备丰富,具有较好的增长潜力;拟定增不超过13亿元,进一步巩固公司集成电路研发设计优势。预计公司2017年至2019年的归母净利润分别为1.31亿元、1.67亿元、2.18亿元,同比增长分别为24.46%、27.79%、30.18%,相应17年至19年EPS分别为0.48、0.62、0.81元,对应当前股价PE分别为112、88、67倍,维持增持评级。

六、风险因素

1、国家宏观经济波动加剧,军费投入增速放缓;

2、武器装备更新换代低于预期,重点领域需求下降;

3、国内军工体制改革推进低于预期;

4、相关公司技术更新、产品研制进度低于预期,行业竞争加剧。

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