潍柴动力（2338.HK）：技术升级走出去，产品扩张引进来，维持“推荐”，目标价：14.40港元

评级：推荐（维持）

目标价：14.40港元

理由为：

1）本轮重卡销量的回调幅度会显著小于 2011~2015 年那一轮周期，而销量下滑的预期已经在估值上有所体现；2）潍柴过去 7 年调整产品结构、延伸产品线的努力，使得潍柴业绩的周期性大大降低；3）发动机业务在国内市场通过拓展新客户可以有效对冲 2018 年重卡需求下滑的影响；4）潍柴的重型发动机已具备全球竞争力，预计未来 3 年在俄罗斯、白俄罗斯和美国三个市场的出口量将达到 5~10 万台/年；5）中期看，林德的液压件和德马泰克的智能物流装备还有巨大的成长空间；6）长期看，公司已经着手布局燃料电池等下一代动力总成技术。

重型发动机已具备全球竞争力，未来将逐步进入白俄罗斯、俄罗斯和美国市场，预计 3 年后在海外市场出口量达到 5~10 万台/年。公司已分别与白俄罗斯的马兹集团（MAZ）和俄罗斯的卡玛斯（KAMAZ）成立合资公司，从 2018 年开始向 MAZ 和 KAMAZ 供货。而公司在 2017 年 3 月 31 日已持有美国纳斯达克上市公司 PSI19.99%的股权，并计划在 2018 年 12 月 31 日之前将持股比例增加至 51%，PSI 将成为潍柴发动机进入美国市场的销售公司。

2018 年潍柴母公司发动机业务的收入降幅将远小于重卡销量降幅。理由为：1）均价提升：受益于重卡升级，2018 年 12L/13L 重卡发动机占比还会继续提升；2）国内市场，潍柴的 15L/17L 发动机在矿山宽体机取得突破，在农用机械市场仍有增长；3）在白俄罗斯、俄罗斯和美国三个市场的出口需求。

中国宏观经济的增长的“韧性”使得在悲观预期下的重卡销量存在上行风险。11 月重卡销量同比下滑 7.7%，环比下滑 8.2%，但其中有天然气供应紧张导致 LNG 重卡需求断崖式下滑的原因，从新接订单和排产计划来看，12 月的重卡实际产销量有望环比持平。

估值建议

在所有的大国重器中，重型发动机和液压件无疑是技术难度最高的两大核心总成。高技术门槛对应着竞争格局变化的长周期，而我们认为潍柴还处于技术升级和产品线延伸长周期的开始阶段，股价未来在 PE 和 EPS 两个维度上都存在较大的上行空间。

风险

海外市场存在较大的经营风险。