宝龙地产 ( 1238.HK) ：开发租赁双驱动,稳定增长可期

评级：增持（首次）

目标价：4.51港元

首次覆盖给予“增持”评级，目标价 4.51 港元。我们预测公司 2017-18 年 EPS0.49 元和 0.63 元人民币，同比增长 19.5%和 28.6%。目前公司 NAV 为 9.03 港元，较现价折让达 61%；公司土地储备充足，土地成 本较低，我们预期公司业绩将保持较平稳增速，给予 50%NAV 折让， 目标价 4.51 港元，现价空间达 30%。 

 开发租赁双轮驱动的商业模式使得公司获取独特的土地获取优势。近 年土地市场“面粉价格上升”，但公司借助开发租赁的双驱动模式， 土地成本占销售比例逐年下降。2017年地价与销售均价比例为11.38% （16 年：12.41%,15 年 13.10%）。 公司截止 2017 年中期具有土地储备 1120 万平，上半年新增土地总建面 88.91 万平。 

 销售保持高增，自持性物业收入贡献度不断提升。2017 前 11 个月合 约销售约人民币 181.62 亿元，完成全年目标的 90.8%，合约销售面积 约 136.3 万平,同增 22.7%，销售均价较去年全年上升 14.3%；营运中 物业收入不断提升，较高的自持比例一定程度可降低调控对销售的影 响。2017 上半年公司租费收入约人民币 8.51 亿元，同比增长 38.1%， 租费收入已经覆盖利息支出的 1.2倍，预计 2017 全年可达 17.50 亿元。

 坚持布局长三角，持续受益上海都市圈发展。公司土地获取战略以支 持 3-5 年的用地发展为战略，坚持“以上海为中心，深耕长三角”的 发展战略，前 11 月结算有约 74.7%的土地结算来自于长三角地区，商 场部分的面积 46.9%位于长三角，战略布局清晰，后续将持续受益于 上海都市圈和卫星城市的发展。催化剂包括地产存量时代的加速到来 和公司低价土地的陆续推出。 

风险提示：销售整体受到政策调控影响，自持性物业短期内利润贡献 占比不达标。