中国忠旺(01333.HK)调研简报：模板业务欣欣向荣，板材业务潜力巨大

评级：买入

铝模板业务亮眼，未来 2 年业绩可期。2017 年公司进行了一次大规模 的产品结构调整，前 3 季度公司铝模板销量分别为 4.9 万吨、6.3 万 吨和 7.6 万吨，鉴于挤压效率的提高，产量不断提升，而 2016 年全 年公司铝模板销量总计只有 2 万吨。铝模板属于高附加值产品，加工 费高，在 1.8 万-2 万元/吨左右，可以提高公司整体的毛利润水平。 铝模板是新型模板支撑系统，具备周转次数高、施工周期短、质量轻 易安装、环保不爆模、回收价值高等多方面优势，随着装配式建筑和 绿色建筑的推广，以及国家环保治理力度的不断加大，铝模板正在加 速替代木模板和钢模板，目前大型房地产产开发商如万科、碧桂园等 已全面推广铝模板，目前公司铝模板供不应求。鉴于公司铝模板业务 具备先发优势和壁垒，预计未来 2 年铝模板业务将保持增长和高毛利 率，业绩可期。 

公司铝模板具备成本和质量优势。2017 上半年公司铝模板业务毛利率 高达 44%，大幅领先其他模板企业 15%-30%的毛利率。公司的成本和 质量优势来源于四个层面：其一，公司是亚洲最大铝加工制造企业， 公司无需外购铝型材进行铝模板的深加工，同时公司深耕于模具的自 主研发生产、合金配方的研制，铝型材的质量更高；其二，公司拥有 21 台 75MN 以上的大型铝挤压机，挤压出的 50cm 宽幅的铝型材具有一 次成型的特点，节约了焊接成本；其三，公司具备规模效应和技术上 的优势。 

铝模板业务具备先发优势和壁垒。先发优势：公司 2014 年开始研制 铝模板，2016 年产出少量产品，产品的研制、压机的调试、拼模人员 的储备，周期长达 2 年，如果企业还需要购置新的挤压设备进行安装， 周期将更长。高风险形成的进入壁垒：铝模板的账款回收周期长、资 金占用规模大，同时铝模板还涉及到后期的维护、回收，人力、物力、 管理体系要求高。公司依托大型专业租赁公司，双方形成协同效应。 规模壁垒：铝模板行业属于资本密集型叠加劳动密集型行业，同时要 求定制化生产和较高的模具开发生产能力，而预拼装占用土地面积 大，因此铝模板业务存在规模壁垒。 

公司采购 99 台挤压设备，扩大挤压产能 50 万吨。2016 年公司订购了 99 台挤压机，2017 年 20 多台小型挤压设备到货，预计 2018 年是大批订单到货的时间，2019 年将是公司产能的释放期。公司原有订单饱 满，为转型铝模板放弃了部分订单，公司新设备到货后将有效解决产 能瓶颈问题。考虑到铝替钢、铜、木的趋势仍在延续以及环保导致的 产业集中度提升，我们认为小企业的订单将逐步流向忠旺。 

天津板材厂设备技术一流，三季度投产，未来潜力巨大。公司天津板 材项目总投资 320 亿元，设计产能为 60 万吨中厚板和 120 万吨薄板， 配有德国西马克公司的世界一流高端设备，设备使用年限长，年折旧 低，同时公司还有生产车身铝板的核心设备铝合金气垫式连续热处理 炉，预计产能在 10 万吨以上。天津项目建设完成后，将成为全球一 次性规划、建设规模最大、设备最先进的铝压延材生产基地之一。2017 年 3 季度，天津一期 60 万吨中厚板材厂开始投产，产量 2 万吨，未 来产量将逐步释放，预计明年实现盈亏平衡或微利。我们认为天津工 厂在技术上、设备上、规模上都是全球顶级的轧制板材厂，目前只差 产品认证，随着认证的逐步落地以及产量的逐步释放，未来潜力巨大。  

铝制厢式货车市场渗透率低，未来市场逐步扩大。铝制车体重量轻， 材料环保可回收，全铝商用货车可以减重 3-5 吨。我国商用货车、拖 挂车、物流车等仍以用钢为主，铝制占比不足 1%，而美国、日本的渗 透率达到了 80%以上。随着道路安全和运输政策执行力度的加强，我 国铝制货车将进入全面推广的阶段。公司提前布局铝制货车，未来产 量将逐年扩大。 

公司具备成功转型的基因。 2004 年在国内房地产如火如荼，公司大 胆提出转型工业铝挤压型材，2009 年房地产市场陷入低谷，建筑铝型 材供应过剩，此时公司产品结构已经全面转型为工业挤压型材。2011 年公司推出深加工产品，享受高加工费。2014 年公司开始研发铝模板 产品，2017 年铝模板产品推出之时，正值国内环保趋严，各地产公司 大力推广铝模板的应用，公司订单快速增长。与此同时，2017 年公司 受到美国反倾销的影响，铝制托盘深加工业务被全部停掉，而此时铝 模板业务及时的弥补了订单的下滑。可以看出，忠旺对市场的判断较 为敏锐，过去十年产品结构的调整和推广及时到位，享受先发优势。 

账款周期合理。2017 年公司应收账款大幅增长，主要源于公司给予下 游铝模板采购商更长的账期。公司给予工业挤压型材30-45天的账期， 铝模板 3-6 个月的账期，符合房地产建设开发周期。 

盈利预测和投资评级：公司不断增加铝材挤压产能，同时切入板材业 务，进行产品结构转型，有望成为板材和挤压型材双龙头。按照最新 汇率 1 港元等于 0.846 元人民币计算，我们预计公司 2017-2019 的 EPS 分别为 0.56 元人民币、 0.64 元人民币、 0.74 元人民币，对 应当前 3.14 元人民币股价的 PE 分别为 5.58 倍、4.94 倍、4.24 倍。 首次覆盖，给予 “买入评级”。 

风险提示：铝模板市场规模和渗透速度不及预期，铝模板市场竞争超 预期，公司账款回收风险，天津厂投产不及预期，天津厂认证过于缓慢，新增产能订单不足，铝价上升过快过高。