市场通胀担忧落空，重申2018年最确定、最好的投资机会是利率债

作者：九州证券邓海清 陈曦

中国11月CPI同比1.7%，预期1.8%，前值1.9%。中国11月CPI环比0.0%。中国11月PPI同比5.8%，预期5.8%，前值6.9%。中国11月PPI环比0.5%。

1、11月通胀数据明显下行，低于市场高通胀的预期，可能的原因在于，一方面食品部门存在供给过剩的情况，食品项“价格洼地”目前依然持续，另一方面，在大宗商品价格高位回落的情况下，非食品项的通胀压力将逐步回落缓解，从而导致了11月通胀数据的回落。

海清FICC频道认为，在食品供给过剩看不到明显好转之前，特别是猪肉价格尚未趋势性走高之前，食品价格回补带来的通胀压力并不会出现，我们预测2018年全年CPI同比均值2-2.2%，2018年“通胀压力上有顶”，市场对2018年通胀存在过度担忧。

2、11月CPI同比 1.7%，低于市场预期，主要在于猪肉、鲜菜、水产品价格走低。市场有观点认为，由于当前观察到母猪的存栏数据已经明显处于较低水平，反映出未来猪肉的供给会明显短缺，这样的情况下，猪肉价格的趋势性上涨将会大幅推升食品项通胀压力。

但是，11月猪肉价格环比-0.8%，尽管环比数据中存在一定的季节性因素，但在猪肉价格已经明显低位（11月猪肉同比-9.0%）的情况下，猪肉价格并没有止跌，这已经足以说明“猪周期”说法明显缺乏合理性。究其原因，可能在于规模化的养殖使得在母猪存栏不高的情况下，猪肉供给依然充足，从而导致“猪肉飞涨周期”并不会到来。

此外，11月鲜菜环比-4.8%、同比-9.5%，水产品环比-1.3%、同比3.2%（前值3.8%、2016年同期5.0%），鲜菜和水产品价格的持续走低同样导致了11月CPI同比数据的走低。

3、11月PPI同比5.8%，较前值出现大幅回落，主要在于高基数的原因。由于2016年11月以来，供给侧改革、环保限产、经济回暖情况下，供需两端共同推升了大宗商品价格飞涨，但目前来看，由于经济的高位震荡以及供给进一步压缩可能性较小的情况下，大宗商品价格的快速上涨可能已然见顶，未来PPI同比将会在高基数的作用下快速回落。

4、至于央行货币政策，我们认为，央行政策态度、通货膨胀、公开市场操作走势，均反映出“不松不紧”仍是货币政策的主基调。11月CPI、PPI均明显走低，以及随着经济、大宗商品价格的高位回落，通胀压力上有顶，2018年CPI同比均值2-2.2%。

从历史经验来看，CPI同比不超过2.5%，央行不会通过收紧货币来控制通胀压力，因此，从通胀上看，货币政策进一步收紧的概率较低，“不松不紧”是货币政策主基调。

5、对于债券市场，我们认为，长期来看国债3.8%以上闭着眼睛买！由于市场普遍认为2018年通胀将会明显上台阶，当前的债市利率并未反映通胀压力，但目前来看，无论是经济增长的高点已然出现，还是2018年CPI同比大概率仅为2-2.2%，反映出当前3.9%的国债相对于基本面已经明显偏高，长期来看国债3.8%以上闭着眼睛买！

至于监管政策下金融体系将面临“负债-资产再平衡”，我们认为认为，在利率市场化改革下，金融体系的负债流向机制是：央行-大行-中小银行-非银。但随着监管对同业业务、委外态度趋严，以往的负债传导机制受阻，这样的情况下，中下游的存量资产同样面临回售给上游的情况，因此，金融体系或将面临“负债-资产再平衡”。

海清FICC频道认为，金融体系“负债-资产再平衡”，大体上分为三个阶段：

（1）第一阶段中，2014年-2016年10月，银行体系“负债-资产”处于初始状态，货币政策、监管政策宽松下，金融体系“资产荒”，债券市场牛市；

（2）第二阶段中，2016年11月至今，银行体系“负债-资产”再平衡正在进行时，货币政策趋紧、监管政策趋严, 金融体系“负债荒”、“结构性负债荒”，债券市场熊市；

（3）第三阶段中，银行体系“负债-资产”再平衡完成，货币政策、监管政策常态化，金融体系负债成本系统性下降，债券市场重迎牛市、且下行空间被深化。

我们认为，随着监管政策的逐步落地，当前的债券市场正处于第二阶段“负债-资产再平衡切换进程”的尾声，2018年债券市场具有更为确定的投资价值，长期来看国债3.8%以上闭着眼睛买！