利率市场化的下半场

2017-07-14 10:09 兴证宏观王涵 阅读 5037

作者:王涵

一、利率市场化的主要进程

2000-2011年是杠杆率可控阶段。这11年的大背景是大量的外汇占款流入。正如我们之前很多报告中提及,非金融部门的现金无非来源于几个渠道:股权融资、外来的资金即外汇占款以及境内的金融机构的信用贷款或债券。从中国私人部门的角度而言,外汇占款流入是居民净资产,这与通过银行贷款和发债导致的非金融部门现金的增加是不同的,后者会增加负债。所以在外汇占款快速流入的阶段,整个经济体中缺钱的人比较少。打个比方,把发电机以100元卖出,挣到的100元属于你的净资产,负债率下降。如果从银行借100元贷款,则意味着资产和负债同步增加,导致债务上升。

当时企业较少发行信托融资,居民的投资方式相对单一,只有存款和买房。单个居民议价能力较低,直接贷款给企业难获高利息,只能选择存款,因为由银行集中存款购买企业的资产,可以获得较高的贷款利率。

2012-2013年是利率市场化的第一阶段。很多人将利率市场化原因归结为二:一是支付宝等移动支付的普及;二是中国居民意识的觉醒。但是从2000年中国金融对外开放之后理财和信托产品一直存在,为什么2012年居民意识突然觉醒呢——很大程度上是因为2012年是中国外汇占款流入大幅减速的开端。经济增长必然对资金增长有相应需求。而失去外汇占款流入这条渠道后,借款在整个非金融部门资金来源中就会扮演愈加重要的角色。对百姓来说,存款现在变得稀缺了——找老百姓借钱(发售信托和理财产品)的人变多了,存款的吸引力就逐渐变低了。这就是利率市场化开始的根源。

在这个阶段,整个实体经济债务率处在上升通道,实体部门愿意承受非常高的融资成本,比如信托的利率高于10%。因为2009年发放的利率为百分之三左右的贷款在2012年集中到期,如果企业拒绝接受高利率,很可能导致资金链断裂。所以对于银行而言,只要绕开监管去放贷,就能保证较高的投资收益,因为资产端实体资产的收益很高。

2014-2016年则进入利率市场化的第二阶段。这个阶段的重要现象是实体部门杠杆率下降。这两年实体部门的资产负债率下降,企业不再愿意接受那么高的利率,进而出现了资产端收益的快速下降。而由于利率市场化,银行在负债端拼负债,成本难以下降已经成为了一种常态。

资产端收益下降,负债端成本难变,金融机构只能通过其他的方式来增加资产端收益:加杠杆、拉长久期、降低对信用评级的要求。所以这是我们2014年之后利率市场化和加大杠杆背后的主要原因。

在当下,考虑到金融监管,短期内的主要矛盾需要我们尽量降低资产端的信用风险、期限风险和杠杆风险,从中长期而言,我有一些想法可供大家参考。

二、中国的利率市场化为何始于2012?

外汇占款流入下降是利率市场化的开端

让我们结合具体数据来分析为什么利率市场化始于2012年。在2012年银行要面临贷存比考核:贷存比75%考核等效于25%的准备金率,换言之金融体系的杠杆被限制在4:1。

外汇占款流入压低贷存比,因为外汇占款流入只增加银行的存款而不增加银行的贷款。银行发放贷款则拉高贷存比,因为如果银行发放贷款,再将这笔贷款存入,贷存比会上升。2012年银行一年的贷款大约为10万亿,如果要增加8万亿的贷款,则至少需要2万亿的外汇占款流入。而当时外汇占款流入仅为5千亿左右。在这种情况下,存款的增长几乎完全来自贷款的发放,因此贷存比必定上升。从外汇占款流入数据看,2012年外汇占款流入下降,虽然13年有所反弹,2014-2015年仍然下降。因此2012年、2014年新增贷款与外汇占款的比例都大幅突破4:1这条线。这就是利率市场化从2012年开始的原因。

image.png

image.png

银行的核心矛盾:如何绕开监管来“放贷”

回到私人部门的角度,外汇占款流入时,私人部门的资金来源主要不是贷款而是存款,会导致杠杆率下降(这里所指的杠杆率是老百姓所有的资金、存款的加总与自由资金的比例)。反之,外汇占款流入下降,企业只能通过债权融资,杠杆率则会上升。对于银行而言,其时最核心的监管压力无非来源于外汇占款流入减少导致贷存比上升。换言之,只要银行放出的资金在明细下不是贷款,就不会触碰贷存比的那条线。因此2012年银行大量授权转让信托,等效于贷款业务,但由于不在贷款的科目下而不受贷存比的限制。在此阶段整个企业的资产负债率提升,同时利率也很高,银行只要绕开监管去放贷,就能获得很高的收益率。

image.png

三、2014-2016:利率市场化的第二阶段

实体部门开始去杠杆,资产荒

2014年开始,我们进入了一个新的阶段,这始于“钱荒”的终止。在“钱荒”阶段,很多金融机构没有承担很大的期限错配的风险:资产端可能主要一至两年的信托,负债端产品期限也大多是一至两年。但从2014年开始情况有所改变。

一方面,央行开始打击绕监管放贷,导致整个债券市场出现了比较大的动荡。另一方面,“钱荒”之后,企业融资成本出现大幅下降。这两件事是互为因果的:首先,利率大幅下降导致资产本身缩水;其次,利率大幅下降时企业的第一反应一定是发行成本低的新债券来置换成本高的旧债券。

image.png

image.png

因此实际上从2014年开始——当我们在谈金融体系的杠杆上得很快的时候,实体部门已经在去杠杆了。从行业结构上看,绝大多数的传统行业这几年都在去杠杆:除了机械设备、电子、家用电器等号称“朝阳产业”的资产负债率是向上走的,其他大多数行业都是向下走的。

image.png

image.png

从所有制结构看,企业部门中主要是国有企业在加杠杆。下图中我们可以看到,蓝线(大中型国有企业)的资产负债率上升,但红线(即整体的大中型企业)和灰线(整体的工业企业)的资产负债率是快速下降的。其实很多问题是有两面性的。比如这几年我们一直在诟病说中国经济没有希望了。

为什么呢?因为私人部门投资很弱。但换个角度看,私人部门投资奇怪说明私人部门已经在收缩,在减少资本开支,在去杠杆。居民和政府部门依旧在加杠杆,但企业部门整体的债务率上升似乎并未持续很久,甚至2015-2016年上升幅度有所减缓。

image.png

image.png

需要注意的是城投部门的风险。过去两年中,城投部门的净融资额出现了快速增长。同时,城投部门这两年发债久期在变短,而整体的信用债发债久期是拉长的。所以这就涉及到一个很有意思的问题,比如我们在考虑最近一段时间的金融监管会不会导致债券市场出问题,今年三季度跟二季度的整个债务的偿付压力差不多,但是风险主要在于期限错配。

image.png

在“钱荒”时期,金融机构没有承担很大的期限错配的风险,可以要求企业偿还贷款。但现在企业债期限为三年,金融机构的资金期限为六个月,一旦金融去杠杆,企业不用偿付没有到期的债券,金融机构能否继续提供六个月的资金就成问题了,更不用提期限更短的同业存贷款了。所以实体部门中城投债的风险相对较大。剔除城投以后,我认为的其他部门风险不大。

image.png

另一方面,企业负债端久期拉长,长端借款占比上升,短端借款占比下降。非金融部门的企业的流动比、速动比情况已经改善到2002-2004年的水准。由于不用立马偿还债务,企业不再愿意承受很高的利率。

image.png

image.png

image.png

很多人说金融去杠杆以后实体经济会出大问题。我觉得长期来看这句话肯定是对的,但是如果放到12-18个月的期限来看这次未必正确。为什么?因为历史上中国的实体部门和金融部门的加杠杆一般是同步的。但是这一轮有所不同,实体和金融是分化的:当金融还在加杠杆的时候,实体已经开始去杠杆了,说明实体现在本身就是一个在低位徘徊的过程,不用太过悲观。

金融体系转向投资业务

实际上现在主要的问题在于金融部门而非实体部门,金融部门的问题主要在于负债端期限不稳定。正如我们中报所指出,由于实体部门基础资产收益率降低,金融机构衍生出了很多委外业务。比如,银行不能直接投低评级的债,就通过购买券商的理财产品或者资管产品来投资。或者直接投资资产收益率低,通过加杠杆提升资产收益率满足要求。那为什么选择金融投资呢?因为金融容易在短期内通过加杠杆、加风险的方式增加资产的收益。所以这是为什么这两年大家讨论同业业务较多,2012-2014年的同业业务主要是融资类,现在肯定以投资类为主。

image.png

理论上金融部门的资产端对应着非金融部门的负债端,在债务融资为主的经济体中,金融部门的资产扩张与非金融部门的负债扩张是1:1,但2015年2季度时这个比值达到了3.5。这就是政府现在频繁强调的“金融太多剩余”的问题:实体一个亿的贷款,在金融机构倒了三遍手。

image.png

根据我们的估算,截至2016年,银行、理财、信托、基金专户以及子公司专户、期货资管、券商资管、保险的总资产共计326万亿。而根据我们能找到的现有数据来看,这些金融机构之间互持/互投的资产规模约62万亿,约占总资产规模的1/5。同时考虑到通过公开信息收集不到的数据残缺,金融部门内部的空转实际还要远大于62万亿,这也是本轮金融监管的重点。

image.png

与此同时,银行也开始大幅将投资业务外包。2014-2016年,非金融部门的债务扩张了41万亿,金融部门的资产扩张了110万亿。其中,资管类的金融机构,如私募、基金、全球资管扩张速度特别快。

image.png

image.png

这从而大幅改变整个金融生态链。很多人说金融体系常常击鼓传花,我们来看这朵花现在到底在谁手里。如果我们单纯从整个金融体系的格局来看,原来以企业债投资和利率债投资为主的主体——商业银行,在过去的三年增持了国债和国开债,减持了企业债和中票,并不是因为银行的风险有所降低,而是因为银行把这些业务基本都委外出去了。这些业务主要由谁代持呢?答案是基金公司。

image.png

证券公司以前投资了较多企业债,这两年为了满足商业银行的风险要求,可能增持了较多利率债。因为资产端收益下降太多不符合要求,保险机构几乎全部减持了债券,转而改配股票和非标。因此现在金融体系的负债端来自商业银行,资产端是由基金公司以及整个资管行业来运作。

image.png

image.png

image.png

核心矛盾:拼收益

基础资产收益率较低,又要满足负债端的要求,那么要做的无非就是几件事情。

image.png

第一,拉长资产久期。债券市场大家都很清楚了,在股票市场拉长资产久期就是从二级市场转向一级市场。我们可以看到,在2013年之前,私募股权投资、风险投资基本与同期的IPO融资维持,甚至IPO的规模还更大一点,但是这两年大量的钱投向了一级市场。一个可能的原因在于由于在二级市场赚钱难度上升,金融机构从而转向一级市场投资。从金融监管的角度而言,这部分投资者不在维稳的目标范围之内。值得注意的是,一旦流动性出现问题,前端投资由于本身流动性较差,可能也是风险较大的部门。

image.png

第二,降低信用评级的要求。这对应刚才提及的,银行把企业债和信用债的投资委外出来后就出现了原来作为交易型的金融机构开始大量持有信用债的现象。2009年我们可以看到,基金和交易所一共占比13%,现在合计占比75%。因此现在这朵花在资产管理机构的手里。

第三,加杠杆。

image.png

四、金融严监管来临,金融体系走向何方

短期:给流动性和信用风险重定价

应该如何看待金融监管的影响呢?首先让我们从短期开始分析。关于这一轮的监管,大家讨论了很多去杠杆到底要到什么程度、监管目的到底是什么等问题,我觉得有一件事是确定的:这轮监管之后,所有资产的流动性会出现系统性的整体下降并且很难回升,因为这是政策导向。从政策层面上看,房地产已经在限购,股票市场在关注投资者的适当性管理,债券市场在监管上要穿透,这个过程中降低的是交易性投资人的比例,进而导致市场换手率系统性下降。

我个人理解而言,金融市场是一个赢家通吃的市场。如果没有实体经济大规模的上升或者下降,金融市场更像是德州扑克的游戏。德州扑克中筹码多的人有优势,金融市场也有马太效应。然而,今年年初,人民日报点赞了证监会股票市场要保护中小投资人的利益的观点。换言之,现在这个德州扑克游戏要求筹码小的人不能亏钱。

那怎么办呢?第一个办法是禁止他上赌桌——投资者适当性管理。第二个办法是有筹码的人不能减持。第三个办法是降低交易,十赌九输,我让你赌三次、赌一次,甚至不让你赌,那就不会输了。所以本轮是政策导向性的流动性下降,是市场的投资者结构改变带来的趋势,不会因为去杠杆达到阶段性的成果之后就反弹。

在此背景下,大家不再纯粹为追求收益而购买信用评级最低的资产,而是转而购买具有一定的流动性的资产。今年以来股票市场的一个有趣现象是,但凡有一个利好消息,小股票一般都是开盘涨,之后就开始一路狂跌。因为利好出来以后,大家都想趁机冲进去,等别人都冲进去就想往外跑,结果门小人多,门被挤碎了,庄家在里面出不来,就开始狂跌。这种依据市值的分化在股票市场上的体现可以参见下图。

横轴是以去年年底市场各个行业最大的四分之一企业的市盈率除以行业市值最小的四分之一的市盈率,横轴是2016年底,纵轴是今年的6月底,中间有条45度线,大多数都在45度线以上,说明行业基于市值的分化在各个板块都出现了。因为这个点上,一旦有流动性问题,小股票相对于大股票难以卖出。

image.png

下面这两张图,数据上我相信大家都会有自己的看法,并且看法一定是有分歧的。比如左图,看申万50除以创业板的市盈率现在处于历史高位。有些人认为历史的数据是有参考意义的,到这个位置说明流动性差异已经在价格里有所体现了。

image.png

另外有些人考虑到市场投资者的结构变化,未来老百姓把钱越来越多的转向理财,如果理财再投委外这个方向不变的话,理论上大票小票估值的中枢是有变化的,即历史顶不是顶。当然这个有分歧,我不去判断对错,只是想说这个点上会存在分歧。但是,右图的分歧相对较小,当市场下跌,我们开始看市净率,从这个角度看,大票有人接盘,小票无人接盘。

image.png

债市方面同样有流动性下降的现象。几乎所有债的交割量都是下降的。从债市的换手率和信用利差来看,过去债券市场实际上经历了三个阶段。2016年初,信用债的换手率下降,利率债的换手率上升。主要是这个阶段是债市牛市,机构为了完成客户的要求,要持有高息债券,必须把债券锁仓,所以当时信用债换手率下降是牛市锁仓。2016年下半年金融开始去杠杆,利率和信用债的换手率双双下行。

image.png

进入2017年,信用债换手率下降并创近几年新低,但利率债换手率上升。此时信用债换手率的下降原因就不再是锁仓,而是卖不掉了。

image.png

交易量上有反应,那么债券价格方面有反应吗?或者是说我们接下来是不是应该看多信用债呢?我只是提供一条思路供参考,从配置型的价值来讲,蓝线是1年期的AAA企业债收益率,数据截至到这次收益率下来之前,红线是1年期的理财产品收益率,在相当长的时间里,红线是高于蓝线的,也就是说金融机构发行1年期的理财,去直接对接1年期的AAA企业债,肯定是做不出相应收益的,资产端的收益率不够。但是历史上这两条线相交过几次,看到左图的大红圈,我们可以看到2013年年中和2014年年初各有一次蓝线上穿红线,说明在这个点上发行1年期理财产品去对接1年期AAA的债券,享有正的净息差。

image.png

有意思的是,钱荒的时候这种情况出现了一次,但是整个债市仍然在下跌。到了第二次即2014年初再出现的时候,就进入了高评级信用债收益率大幅下降的阶段,简单来讲,就是大家经常讲的抄底抄到右侧了。这次我们看到去年12月份也出现了一次上穿,第2次是在今年的6月份。所以很多人认为债券已经有配置价值,我认为不仅仅是银行站在贷款和债券角度来看觉得债券有配置价值,保险站在负债能力要求角度看也有配置价值,甚至在前一段时间,如果金融机构只是想要冲规模,不想承担任何的期限风险,我发1年期的理财对接1年期的AAA券,实际上是可以做出正收益的,当然这里还要扣掉银行利润。

image.png

image.png

我对整个债券市场是这么看的,首先,经济在这一点上,上不去下不来,就像一个人刚刚割完了阑尾,肯定在床上养着,让他起来打篮球肯定没戏,但是说他马上就崩了,也不太会。经济现在就是不温不火,但是名义的经济增速肯定是下跌的,因为突然所有的企业到下半年都要开始承担更高的融资成本,这是不可能的。名义PPI从接近8%,掉到下半年,有人预测为0,我们预测的稍微好一点,在2-3%的区间。这就意味着所有的企业在考虑负债端成本和资产端收益的时候,发现资产端收益无起色,就不会承受高利率。

这不像2012和2013年时,企业不考虑收益率差,因为当时企业要还债,利率高也得借,现在没有这样的问题了。因此在这种情况下我认为,整个社会融资成本的中枢,即非金融机构愿意承受的融资成本的中枢应该是下移的,1月份还有很多企业相信新周期,现在我认为相信新周期的企业很少。在这个过程中我相信,一些流动性相对较好且信用风险较低的资产,其收益率中枢一定是下移的。但是同时我们刚才提到,流动性差、信用等级低的资产,其价格回落可能还未结束。

近期大家看到央行货币不太紧缩,因此信用债的涨幅要远大于利率债,但是如果我们看方向,这个点上,我们看的不是短期的收益,而是收益到兑现的时候能否兑现出来。我认为从这个角度来讲,股市已经开始反应指数走平,大票牛市,小票熊市,债市可能才刚刚开始。

接着我们来谈中长期的问题,利率市场化这个大的问题似乎还没有解决,即我国外汇占款下降的问题还没有解决,因此无论政府金融监管、去杠杆、加杠杆等,仍有一个问题没有解决,就是作为老百姓和所有非金融部门来说,自有资金的增长一定是偏慢的,因为自有资金的增长主要来自于外汇占款,同时经济要增长,我假设名义GDP为6%的实际增长加上3%的通胀,则为9%,与之相匹配的是社会的流动性至少每年要达到9%。

但是自有资金增长很慢,同时整个社会的总流动性要增长,意味着金融体系必须要提供越来越高的乘数。因此,不管这轮监管过程中会出现什么问题,我们刚刚讨论的是短期问题,但是如果我们稍往前看,中国利率市场化的大周期是往下走的,这个时候我们要解决的问题是,金融体系怎么给经济实体提供更高的流动性乘数,并且又不会像过去几年一样三五年出个事再来解决。

我认为,第一,杠杆是中性的;第二,中国金融体系的杠杆还远远没有达到发达国家的水平。说句振奋人心的话,中国加杠杆的过程才刚刚开始。关键的问题是如何加杠杆?定价是否透明,价格是否合理?为什么说中国金融体系杠杆低呢。

这里有张图,蓝色是各家银行表内的总资产,上面的五家是美国的,下面的四家是中国四大行,对比蓝柱我们发现,中国四大行表太大,这就是市场上说的,中国的银行这么大资产,中国货币怎么扛的住呢,货币扛不住中国经济就会出问题,很多人有看空中国的想法。

image.png

我认为你再看另外一个事,红色是利率衍生品,前5家大的海外银行超过200万亿美金,此时全球所有的利率债总和为60万亿美元,而五大行的利率衍生品的规模达到200万亿,中国的利率衍生品则基本可以忽略不计。在我谈到中国外汇占款的时候,我认为很多人都会有疑问,2012年出现外汇占款流入回落后中国金融体系出现了如此大的变化,美国维持多年逆差,它的金融体系是怎么演化的呢?美国比我们高明的地方在于,美国资产中直接是自带杠杆的。

我们在中国加杠杆买债是很辛苦的,拿一堆券质押给一个人,换来一个亿,再用这一个亿买财政部发的债,风险敞口一个亿,不得不每天在微信群里跪求资金。美国很简单,既然要一个亿的债的敞口,做一个掉期就好了,但是这一个亿的敞口在我的表上体现为几百万的保证金,因为美国的利率衍生品自带杠杆。所以未来中国与海外的模式一定会趋同。

中长期:仍要解决如何提供更高杠杆的问题

——标准化的风险交易产品要扩容

从政府角度来看,我相信人民银行比我们更清楚,金融体系在现在这种状态下一定要提供更高的杠杆率,问题是如何在相对市场化的环境下、定价合理的情况下去加杠杆,我认为一定要标准化。

我记得在2013年我说过中国的ABS是一定会发展起来的,因为银行需要转出资产,原来可以扩表,但是扩到一定程度受到贷存比等限制,只能通过标准化资产把它转出来。现在为止我们业可以看到,ABS存量规模超过1万亿。不仅如此,ABS这两年结构的变化意味着CDS的规模也要扩张。

image.png

2015年初的时候ABS的存量结构中企业贷款和铁路专项都已经占到四分之三以上。现在ABS存量规模企业是13.74%,汽车贷款和个人住房抵押贷款总和为20%,这两年增量的部分大量来自于对于居民部门的债权。这就导致一个问题,如果我对企业的贷款,比如我对东航放了10亿的贷款,现在我要把贷款通过ABS转出,卖给投资人,有家基金公司来接,如果基金公司知道所有ABS底层资产就是东航贷款,我可以派几个人天天盯着,再不济还可以雇个研究员天天盯着东航。

image.png

但是如果ABS底层资产是居民消费,比如将1万张信用卡的债权通过ABS打包卖出,我相信购买方基金公司的资产管理机构的第一个反应是如何对冲风险,因为不可能对如此多的人进行每天盯着的信用问题管理。如果有了CDS,这个问题就能得到解决。这类资产在金融机构的表上的风险权重不会很高。

image.png

如果大家有来自保险机构的,可能知道,这两年的信用保证保险发展得很快,它最早是服务出口放贷,但是这两年慢慢变成银行非常重要的工具,因为放贷的同时购买信用保证保险,这笔贷款在表上的风险权重是明显下降的,因为对冲了风险。

总而言之,在目前的时间点上,从短期来看,市场要重新给流动性和信用风险定价,这是短期效应。从中长期来看,我们依然要回答金融体系如何给实体提供更高杠杆的问题,我觉得答案一定是需要越来越标准化的产品,政府对标准化产品的初期态度应该也会比较宽容。