南华金融 | 公司报告：康师傅 (322)

级评：沽出

日期：2017年5月25日

恒生指数：25,630.78

收市价：9.70港元

12个月目标价：9.60港元

上升/下跌空间：-1.0%

原料成本升令毛利受压 幸控制成本得宜溢利升

 毛利受压但成本控制令溢利上升 – 康师傅控股(「集团」)在截至2017年3月底止首季录得收益141.98亿元(人民币，下同)，同比上升3.73%；毛利39.8亿元，同比下跌7.41%，毛利率28.04%，下降3.37个百份点，原因是原材料价格上升。不过，受惠成本控制得宜，其他收入上升，以及应占联营及合营公司业绩上升，期内股东应占溢利上升15.3%至4.34亿元。市场预测集团2017年溢利将上升48%，即未来三季溢利13.09亿元，而2016年第二季因方便面升级出现短期压力，以及饮品通路降库存影响，令业绩表现欠佳，第二至第四季溢利仅有约8亿元，相信市场已预期集团第二季溢利恢复较合理水平。然而，集团2017年预测市盈率己高达27.6倍，未来三年复合盈利增长25%，PEG已高达1.1倍。我们按过去3年的预测市盈率减一标准偏差作估值(即27.4倍)，目标价为 9.6元，建议沽出。

即饮茶(包含奶茶)及百事销售量市占下跌 – 饮品是集团最主要业务，收益79.82亿元，同比增加2.8%，占总收益56.2% (去年同期为56.7%)。毛利率28.15%，同比下跌5.11个百份点。白糖、PET粒子等原材料价格上升，拖低毛利。虽然广告、促销费用同比下降，但由于毛利下降及运输新规导致运费上升，令饮品业务股东的应占溢利同比下降54.13%至3,691万元，利润率同比下降0.58个百份点至0.46%。即饮茶(包含奶茶)期内收益36.96亿元，同比增长1.63%，占业务收益的46.3%，同比下跌0.5个百份点；销售量市占为49.7%，同比略下降，虽然仍为市场首位，但却未能跟随行业增长。碳酸饮料及其他期内收益20.57亿元，同比减少4.1%，占业务收益的25.8%，同比下跌1.9%。参考Canadean数据，期内百事碳饮料的销量市占为31.4%同比下降0.1个百份点。果汁录得收益11.56亿元，同比上升8.2%，占业务收益的14.5%，同比上升0.7个百份点；销售市占为15.5%，为市场第二位。包装水期内录得收益10.73亿，同比上升17.4%，占总务收益的13.4%，同比上升1.7个百份点；销售市占为12.5%，为市场第三位。

方便面业务逆市增长 – 方便面是集团第二大业务，收益58.11亿元元，同比增加5.8%，占总收益40.9% (去年同期为40.1%)。毛利率27.75%，同比下跌0.84个百份点。面粉与棕油等主要原材料价格上涨，拖低毛利。由于收益上升及分销成本下跌，令业务股东应占溢利上升23.62%至3.93亿元，利润率上升0.97个百份点至6.76%。根据尼尔森数据，2017年方便面第一季度市场整体销量衰退3.2%，销额衰退0.8%。在这种情况下，集团仍能录得收益及溢利上升；期内集团销量市占44.5%，销额市占51.2%，位居市场领导地位。容器面期内收益30.3亿元，同比增长10.8%，占业务收益的52.1%，同比上升2.4个百份点。高价袋面期内收益20.49亿元，同比增长31.2%，占业务收益的35.3%，同比上升6.8个百份点。

集团已接近无负债 – 截至2017年3月底，集团手持现金147.9亿元，有息借贷规模为165.3亿。流动比率为0.75倍，净负债比率为0.09倍，集团已接近无负债，财务状况稳健。

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