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机构：开源证券
研究员：吕明/周嘉乐
公司2024Q1-Q3 实现营业收入36.8 亿元（-6.5%），归母净利润2.7 亿元（-23.8%），扣非归母净利润为2.3 亿元（-28.3%）。单季度看，公司2024Q3 实现营业收入14.6 亿元（-10.1%），归母净利润1.2 亿元（-30.9%），扣非归母净利润1.1 亿元（-33.0%）。2024Q1-Q3 公司收入略有下行，主系地产下行周期下终端需求偏软，展望公司发展，我们看好国内公司作为家居龙头，较好承接以旧换新等刺激政策落地后的需求释放；海外通过B、C 端业务双向驱动规模扩大，公司稳步成长可期。考虑到房地产市场仍具较大不确定性，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026 年归母净利分别为5.06/5.44/6.23 亿元（原为5.70/6.17/6.70 亿元），对应EPS 1.16/1.25/1.43 元，当前股价对应PE 为12.5/11.6/10.2 倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。
收入拆分：2024Q1-Q3 零售渠道阶段承压，海外渠道趋势向好分
产品看：2024Q1-Q3 公司衣柜及橱柜业务增长有所承压，品类协同效应下门墙品类保持高速增长，整体厨柜/定制衣柜/木门收入分别为16.62/15.04/2.40 亿元，同比分别变动-5.2%/-10.2%/+0.5%。分渠道看：直营店/经销店/大宗业务/海外收入分别为2.53/19.17/11.05/1.31 亿元，同比分别动-16.25%/-11.81%/+0.95%/+35.24%，零售业务（经销+直营）于行业调整期，增速承压；海外渠道B、C 端业务齐发力，在多国市场承接高品质工程项目，于较低基数下高增延续。
盈利能力：2024H1 毛利率表现平稳，费用投放加大净利率表现承压
公司2024Q1-Q3 毛利率36.8%（-1.6pct），期间费用率为29.2%（+3.5pct），其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为17.4%/6.1%/5.6%/0.1% ， 同比分别+2.5/+0.8/-0.2/+0.3pct，销售费用率明显提升主或系公司为抢占市场，主动加大营销费用投入；综合影响下2024Q1-Q3 净利率7.2%（-1.6pct），扣非净利率6.3%（-1.9pct）。2024Q1-Q3 公司经营性现金流为0.3 亿元，相较于上半年回正。单季度看，公司2024Q3 毛利率37.0%（-3.6pct），期间费用率为28.8%（+3.5pct）；综合影响下，公司2024Q3 净利率8.0%（-2.4pct），扣非净利率7.3%（-2.5pct）。
风险提示：行业竞争风险加剧、原材料价格波动、门店开拓不及预期。