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机构：华泰证券
研究员：龚源月/宋英男
公司注重渠道库存管理及价格体系的稳定，24Q2 新产品兼8 在淮北和合肥市场铺货，Q3 加速在安徽全省导入，但受外部环境影响高档产品承压，老产品有所下滑，故前三季度公司业绩整体有所承压。展望24 年全年，公司将持续推进产品迭代，以兼系列为主提升产品结构；同时期待深化改革举措逐步落地，合肥等重点市场迎来积极反馈。维持“增持”评级。
兼系列新品持续布局，渠道改革稳步推进
分产品， 24Q1-3 高档/中档/ 低档白酒营收41.1/0.5/0.9 亿元， 同比-3.1%/-27.4%/+44.5%，24Q3 同比-22.7%/-55.3%/+26.5%，公司次高端以上产品受行业复苏节奏、去年基数影响面临增长压力，大众价位产品表现相对更好，兼系列新品稳步布局。分区域，24Q1-3 安徽省内/省外营收35.6/7.0亿元，同比-1.7%/-8.1%，省外收入占比同比-1.0pct 至16.4%，省内市场仍为公司核心，公司加大省内营销改革，推动渠道扁平化逐步落地；24Q3 末省内/省外经销商500/508 家，较23 年末净增加4/53 家。分渠道，24Q1-3末经销/直销营收41.2/1.3 亿元，同比-3.9%/+48.0%。
盈利能力有所承压，24Q3 归母净利率同比-2.4pct
24Q1-3 毛利率同比-0.5pct 至74.8%（24Q3 同比-5.9pct 至71.9%），主要受产品结构下行影响；24Q1-3 销售费用率同比持平为14.3%（24Q3 同比-3.0pct 至12.4%）；24Q1-3 管理费用率同比+0.5pct 至6.4%（24Q3 同比+1.3pct 至7.1%）；24Q1-3 营业税金及附加比率同比-0.1pct 至15.2%（24Q3同比+2.9pct 至16.3%），预计系季度间确认节奏影响，24Q1-3/Q3 归母净利率同比-0.3/-2.4pct 至30.0%/30.3%。公司24Q3 末合同负债3.5 亿（环比+0.4 亿/同比-0.3 亿），24Q1-3 销售回款42.2 亿（同比+3.7%）；24Q1-3经营活动现金流量净额3.6 亿（同比-14.0%）。
期待改革释能，长期增长趋势延续，维持“增持”评级近年来公司经营层面发生积极变化，看好品牌集中和价位升级下公司长期稳健成长，但考虑到商务需求复苏和内部改革仍需时间，我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS 2.90/3.03/3.20 元（前值为3.21/3.67/4.15 元），参考可比公司25 年平均16xPE 均值（Wind 一致预期），给予公司25 年16xPE，目标价48.48 元（前值为41.73 元），维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。