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机构：山西证券
研究员：高宇洋/张天/孙悦文
公司发布2024 年三季报。2024 前三季度公司实现营收900.45 亿元，同比+0.73%；归母净利润79.06 亿元，同比+0.83%；扣非后归母净利润68.98 亿元，同比-2.86%。其中，24Q3 单季度公司实现营收275.57 亿元，同比-3.94%，环比-13.64%；归母净利润21.74 亿元，同比-8.23%，环比-27.33%；扣非后归母净利润19.35 亿元，同比-11.73%，环比-16.40%。
事件点评：
Q3 业绩同环比下滑，随运营商capex 下行短期承压。一方面随着国内运营商5G 投资强度下降以及海外运营商5G 投资高峰暂时经过，公司需要强化“连接+算力”双引擎以巩固短期业绩。另一方面Q3 毛利率40.4%，同比下行4.3pct，环比+1.4pct，或受到政企+消费者业务收入占比提升拉低综合毛利率影响。政企业务收入结构变动对盈利能力造成一定影响。费用率方面，公司Q3 期间费用率环比略有提升， 其中销售/ 管理/ 研发费用率分别为8.0%/3.6%/21.5%，环比分别+1.2pct/+0.2pct/+1.6cpt，总体上公司仍然坚定研发投入，在市场营销上聚焦大国大T 和重点政企渠道伙伴，费用控制较为有效。
公司已成为国内电信领域服务器龙头厂商，智算服务器有望继续发力。
公司将智算确定为长期战略主航道，提供全栈全场景智算解决方案。基于在运营商市场的渠道优势和对业务的深刻理解，公司已成为国内电信服务器市场领头羊。根据通信产业网2024 年5 月30 日统计，中兴通讯以23.03%份额在国内电信服务器市场名列前茅。在中国电信服务器（2024-2025）最新中标结果中，中兴入围4 个标包，其中在GPU 服务器（A 系列）、c86 服务器（G系列）两个标包名列第一。在政企智算方面，公司自研星云大模型，积极拓展工业、汽车、钢铁、水利、城市生命线等模型应用。中兴还通过自研芯片形成了差异化系统优势，基于自研芯片推出了2*200G 网卡、推动OLink 高速总线互联标准并自研大容量交换芯片，在超万卡集群、算力原生、智算中心DCI、推理任务分发等前瞻技术上开展研究。
展望2025：5G-A 通感一体带来新机遇，AI 手机、智能网联车构建新增长点。通感一体是5G-A 基站最具想象空间和差异化价值的应用场景，有望深度赋能低空经济、无人机、智慧城市、车路协同。中兴联合合作伙伴在北京、南京、深圳等25 省市80 多个试点验证了5G-A 通感一体在物流配送和低空安全多种场景应用。AI 手机方面，中兴发布了全面升级的AI 全能影像 旗舰nubia Z60 Ultra 领先版和AI+卫星手机nubia Z60S Pro，并推出普惠5G手机中兴远航40s，nubia Neo2、music、focus 等特色产品还将深耕阿根廷、埃塞俄比亚、德国等市场。汽车电子方面公司多“芯”发力，联合车厂发布自研车规级高性能中央计算单元SOC 芯片“撼域M1”、与中国一汽签署了多余融合芯片“红旗1 号”、实现首个国产车规级双核4G 模组量产。
盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司经营稳健，市场风偏改善下估值体系有望重塑，建议关注5G-A、Ai 手机、自研芯片等事件催化以及自研芯片对公司智算业务价值的重估。预计公司2024-26 年净利润95.3/103.0/111.5 亿元，同比增长2.2%/8.1%/8.2%，对应EPS 为1.99/2.15/2.33元，PE 为13.5/12.5/11.6 倍，维持给予“增持-A”评级。
风险提示：运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能GPU 芯片进口管制风险；非运营商业务占比提升导致毛利率下行风险。