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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/李子悦
我们预计公司2Q24 收入同/环比变动+6%/-6%至253 亿元（彭博一致预期261 亿元），Non-GAAP净利润同/环比下降16%/11%至76 亿元（彭博一致预期79.3 亿元，2Q23 存在14.7 亿元汇兑收益具备高基数）。
关注要点
季节性影响环比略降，基本盘相对稳定，季度内《梦幻西游》PC短期波动。我们判断：1）移动游戏：受季节性影响（Q1 有寒假+春节假期等），收入2Q24 环比略有下降，同比因《逆水寒》手游系纯增量且部分产品流水稳中略升，整体收入仍为正增长。2）PC游戏：或为同环比下降，主要由于季节性影响且当期《梦幻西游》PC调整小幅影响流水。
料销售费用环比略有回落，营业利润率稳中略升。考虑到2Q24 几乎无大型新游上线，我们预计季度内销售费用环比回落。我们估计公司研发费用绝对额同比保持相对稳定，营业利润率同比稳中略升至28%，环比基本一致。
3Q24 新游表现亮眼、或重启环比增长；《永劫无间》手游上线用户规模符合预期，看好大DAU产品撬动流水释放与公司能力级延展。
《七日世界》PC（免费制）：7 月初上线Steam 等端游平台，Steam 在线人数峰值超20 万人（对比《永劫无间》上线首2 年峰值20 万人，转免后峰值近40 万人）。
《永劫无间》手游：截至7/25，产品在iOS 游戏免费榜（下载量排序）连续3 日位居第一（我们预估单日新增量在百万量级），在TapTap/好游快爆下载量分别超过350/100 万次，同时亦有抖音等平台买量投放下载、官方渠道直接下载等方式，我们预估整体用户规模达千万量级，我们认为大DAU 产品长坡厚雪潜力较大，有望助推公司打开新市场份额。
我们预期首月/年流水分别为10/100 亿元。
短期来看，我们认为可关注几点催化：1）《永劫无间》手游后续流水转化及释放、持续性情况等；2）《燕云十六声》年内上线排期；3）《七日世界》手游版上线规划等。
盈利预测与估值
考虑到此前《燕云十六声》PC上线延期，略下调Non-GAAP净利润2%/2%至327/364 亿元。当前股价对应港股13/12 倍、美股13/12 倍24/25 年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级及目标价206 港元/133 美元（SOTP估值法，港/美股18/16 倍24/25 年Non-GAAP P/E），上行空间39.5%/41%。
风险
宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。