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机构：国盛证券
研究员：夏君/刘玲
双方联合开发的范围从此前的CMP 平台拓展为在华生产的CMP 和MEB 平台，未来有望拓展至海外市场。面向全球市场，大众汽车的平台包括MQB、MLB、MSB等燃油车平台，也包括MEB（面向中低端纯电车型）、PPE（面向高端电动车型）、J1（面向高性能轿跑车）等电动车平台，未来将推出可拓展系统平台SSP 进行一些整合。面向中国市场，除了以上平台外，大众还推出了CMP 平台。我们认为，此次合作除CMP 平台增加MEB 平台，具有重大意义，1）表明双方合作覆盖了更广泛的车型范围；2）MEB 是面向全球市场的战略性平台，该平台的联合开发也为双方未来可能的海外市场合作奠定基础，正如小鹏公众号中所述“双方将积极探索进一步合作的机会，以扩大双方联合开发的电子电气架构的应用范围”。
我们仅考虑中国的合作，预计2026 年大众合作有望为公司带来数十亿利润。公告显示，第一个搭载双方联合开发的EEA 的车型预计将在24 个月内量产。根据此前的公开业绩会，公司预计今年下半年就会开始确认EEA 合作相关的收入，这类似于此前软件平台的合作，在车型量产前支付服务费、量产后会挂钩销量。1）平台软件合作方面，我们假设2024Q1 公司确认3 亿收入左右，逐季小幅增长，2026 年车型量产后该笔服务费下降至2 亿、2 款G9 的姐妹车型单月单车型销量为3000 辆，则2026 年公司软件平台合作相关的收入可以达到13 亿左右。2）EEA 联合开发方面，我们假设从2024Q3 开始每季度确认2 亿服务费，2025Q3 开始量产第一款车型后该笔费用下降至1 亿、单车型单月销量为2000 辆、上车的车型数量逐步增长到2026Q4 的20 款、单车价值量估计为3000 元，则测算得到EEA 联合开发在2026 年可为公司带来14 亿左右的收入。3）盈利性：这两种合作基于公司现有产品和技术能力，所需的新增投入有限，我们假设平台软件相关业务的毛利率为90%、EEA 联合开发相关业务的毛利率为80%，以公司整体的费用率、其他各项收益占收入比重来估计其他各类费用和收益，我们估算得到2024-2026 年由大众合作带来的税前利润分别为9/13/18 亿元。
除此之外，我们看好小鹏和大众联合采购降本。公司与大众联合采购已经全面展开，有望大幅改善汽车BOM 成本。叠加自身的技术降本，我们认为公司在后续的P7+车 型上有望兑现此前“新车BOM 成本降低25%”、“XNGP 硬件成本降低50%”等目标。
投资建议：考虑大众合作持续深化，我们适当调高了服务及其他收入。我们预计公司2024-2026 年销量约17/36/42 万辆，总收入达400/736/851 亿元、non-GAAP 净利润率为-14%/-5%/0.4%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2024 年主业收入为384 亿，2024 年大众合作带来的净利润为8 亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予32 亿美元估值，对应30x 2024e 大众合作分部P/E；即使我们给予主业保守估值79 亿美元，对应1.5x2024e 主业P/S，目标价仍然可达到（9868.HK）46.1 港元、（XPEV.N）11.8 美元，维持“买入”评级。
风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。