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机构：中金公司
研究员：屈潇逸/张琎
公司公布1Q24 业绩：收入7.52 亿美元（+68% YoY），归母净亏损2.51 亿美元，产品收入略超预期及费用控制合理，收入和利润略超我们预期。
发展趋势
泽布替尼全球销售强劲超预期。1Q24 泽布替尼海外销售强劲，超我们和市场预期，1Q23-1Q24 销售额分别为2.11/3.08/3.58/4.13/4.89 亿美元，环比增速20%/46%/16%/15%/18.4%，其中美国1Q24 销售3.52 亿美元（+153% YoY）, 欧洲6680 万美元（+243%），中国5740 万美元（+19%YoY）。公司1Q23-1Q24 产品收入分别为4.10/5.53/5.95/6.32/7.47 亿美元，环比增速21%/35%/8%/6.2%/18.2%。由于1L CLL新患带动及2L CLL美国市占率持续提升，以及欧盟重点国家进入医保报销，我们预计泽布替尼市场份额继续提升，24 年全球销售维持较高增长。
泽布替尼挑战伊布替尼803 专利进展顺利。2023 年6 月15 日，艾伯维/Pharmacyclics对公司提出申诉，声称泽布替尼侵犯了伊布替尼一项新授权的使用方法专利，随后公司拒绝控诉并且启动无效’803 专利上诉程序。24年5 月1 日，美国专利审判及上诉委员会决定百济神州上诉为More LikelyThan Not Grounded（可能性大于50%）并且启动专利无效的授权后审查。1我们认为PTAB受理是初步积极信号，建议关注后续专利进展。
替雷利珠单抗出海进程顺利，关注核心管线和早期实体瘤管线进展。1Q24替雷利珠单抗销售额为1.45 亿美元（YoY +26.5%），符合预期。24 年4 月23 日替雷利珠单抗获得欧盟委员会批准用于治疗三项NSCLC适应症的一线及二线治疗，我们预计替雷利珠单抗1L ESCC 和胃癌有望24 年在美国获批，公司正在准备海外实体瘤销售团队搭建工作。公司预计BTK CDAC针对CLL和MCL的临床扩展队列有可能作为加速审批上市并预计r/r CLL全球注册三期24 年底启动。泽布替尼针对SLE和膜性肾病的临床2 期和3 期正在进行，实体瘤资产ADC和CDAC等重点布局乳腺癌和肺癌。
盈利预测与估值
由于泽布替尼1Q24 年销售超我们预期，同时费用控制持稳，我们预计泽布替尼将加速放量，因此我们将24/25 年收入预测上调3%/2%至31.16/39.89亿美元，将24/25 年归母净利润预测由-12.55/-7.20 亿美元上调至-10.04/-4.97 亿美元，维持跑赢行业评级，根据DCF 模型，维持A/H/US 目标价185 元/184 港币/308 美元（33.6%/84.1%/82.6%上行空间）。
风险
持续亏损风险；新药研发风险；产品上市后定价及商业化不及预期的风险。