$贝泰妮(SZ300957)$  企业优势 1、2022年，在化妆品行业整体低迷的背景下，皮肤学级护肤品逆势增长，在消费升级和护肤专业化的带动下，前景持续向好。贝泰妮作为皮肤学级护肤品头部企业，将会持续受益。 2、公司形成完善的品牌矩阵，不同品牌聚焦不同的市场定位，覆盖不同的消费群体，有助于提升公司的市场占有率。 3、公司注重渠道建设，形成线上线下相互渗透、协同发展的渠道策略，具有一定竞争优势。 4、公司财务稳健，分红政策稳定，能够为长期投资者带来稳定的分红收益。 风险提示 1、公司自上市以来，战略投资者和高管多次减持，影响投资者情绪，对股价形成一定压制。 2、护肤品行业利润率较高，但行业进入门槛较低，市场竞争加剧，可能会挤压公司的市场份额，降低盈利水平。 3、公司近期出现核心管理层成员变动，如果后续高管频繁流失，可能会对公司的稳定经营产生不利影响。

$贝泰妮(SZ300957)$  1.偿债风险分析 近三年，公司的账上基本没有有息负债，准货币资金远大于有息负债总额，尤其是2021年公司上市融资后，二者差额更是高达40多亿，公司不存在债务压力。 公司的资产负债率逐年下降，从2018年的40. 98%降至2022年的16. 62%,这是非常低的水平了，说明公司财务非常稳健，基本不存在偿债风险。数据来源：雪球 2.存货分析 2019~2021年，随着公司总资产的增长，存货占比逐年下降；2022年略有反弹，增至9. 98%. 2022年，存货的账面价值为6. 71亿元，同比大增44. 92%.从具体构成来看，存货主要是库存商品，账面价值达到5. 2亿元，同比增长26. 8%,占存货总值的77. 5%. 2022年，公司对存货计提了0. 2亿元减值准备，计提比例为2. 89%,并不算高，存货减值的风险不大。 总体来看，公司的存货占比呈现出下降趋势，存货减值比例较低，爆雷风险较小。 3.商誉分析 公司商誉科目为0,不存在商誉爆雷风险。

$贝泰妮(SZ300957)$  1.净资产收益率分析 2020年之前，公司的ROE高达50%以上；2021年，公司公开发行股票，募集资金28. 84亿元，使得账面净资产大幅增长，ROE下降至23. 33%;2022年由于行业景气度下行，公司业绩增速放缓，ROE小幅下降至20. 48%,但仍保持在20%以上，盈利水平是非常优秀的。（数据来源：雪球） 同业对比来看，贝泰妮的ROE长期居于行业第二名，仅次于敷尔佳，仅2022年被珀莱雅小幅超越。总体来看，公司的盈利能力是非常强劲的。数据来源：Choice、华通证券 2.分红情况分析 贝泰妮自2021年上市以来，保持了每年分红，且分红总额逐年增长，股利支付率保持在30%左右，分红政策还是比较稳定的，能够为投资者带来稳定的现金流收益。数据来源：同花顺

$贝泰妮(SZ300957)$  1.行业地位分析 2022年，贝泰妮的营业收入排名行业第三，仅次于上海家化和珀莱雅，但由于出色的利润率水平，公司的归母净利润稳居行业第一。 或许是资本市场关注到公司的盈利能力，给出421亿市值，远高于上海家化，目前居于行业首位。（数据来源：萝卜投研） 2022年，贝泰妮实现终端零售额73. 71亿元，同比增长33. 4%.其中天猫旗舰店销售额超过18亿元，位列天猫美妆类目Top6,在国货品牌中稳居首位。 根据欧睿数据，在皮肤学级护肤品市场，公司的市场占有率逐年提升，2022年达到23. 2%,排名国内品牌第一名。 薇诺娜市占率提升趋势：数据来源：欧睿数据 2.公司的产业链地位 近三年，公司的【应付预收－应收预付】有两年为负值，说明公司在产业链中议价能力较弱，处于相对弱势地位。但公司能够将下游的大部分占款压力转移至上游，不至于形成大量＂净占款”。总体来看，在与上下游合作过程中，公司的压力不是很大。 3.公司的竞争优势 1.品牌优势 公司自创立之初，就专注于对敏感肌产品的开发，目前已经拥有48个产品系列、超过400个SKU,涵盖舒敏、防晒、美白、抗老、祛斑、祛痘等多个领域。 薇诺娜（Winona)是公司的核心品牌，专注于敏感肌肤护理和修饰，该品牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、医疗器械、彩妆等几个大类。另外，薇诺娜宝贝（WinonaBaby)专注婴幼儿皮肤护理，瑷科缦（AOXMED)专注高端抗衰老，贝芙汀（Beforteen)聚焦专业祛痘，等等。这些品牌具有不同的市场定位，能够覆盖不同的消费群体，形成完善的品牌矩阵，依靠品牌美誉度吸引了一批忠诚度较高的老客户。 2.渠道优势 公司注重渠道建设，坚持线上线下相互渗透、协同发展的销售渠道策略。 线上通过多元化的渠道覆盖，优化公域流量，建设私域流量，线上渠道销售收入快速增长，2022年线上营收占比达到80%以上。其中，公域流量以薇诺娜官方旗舰店（天猫／抖音／快手／京东）以及薇诺娜网上商城等为代表的线上推广自营店铺为主导；私域流量以自建的薇诺娜专柜服务平台为代表；公域流量和私域流量相结合以微信小程序为代表。 此外，公司采用专业化的线下渠道覆盖，聚焦敏感性肌肤护理，专注品牌专业化形象，线下渠道已经覆盖医院、OTC、直营店、新零售渠道等业态。 线上线下相结合，形成了较强的渠道优势，有助于品牌推广和产品触达，促进销售。

$贝泰妮(SZ300957)$  1.公司总体业绩分析 2019年至2023H1,公司分别实现营业收入19. 44亿、26. 36亿、40. 22亿、50. 14亿、23. 68亿，营收同比增速分别为56. 69%、35. 60%、52. 58%、24. 66%、15. 52%,2019~2022年的年化复合增速为37. 14%. 2019年至2023H1,公司分别实现归母净利润4. 12亿、5. 44亿、8. 63亿、10. 51亿、4. 5亿，同比增速分别为58. 12%、32. 04%、58. 64%、21. 78%、13. 91%,2019~2022年的归母净利年化复合增速为36. 64%,与营收趋势基本保持一致。 总体来看，公司保持着高速增长态势，但从2022年开始，业绩增速出现明显下滑，主要原因是：宏观经济下行背景下消费低迷，叠加疫情在全国多地爆发，对消费需求造成负面影响。 2020年，公司的毛利率下降4个百分点，主要原因是：从2020年开始执行新收入准则，按照新准则的规定，公司将与销售商品相关的应付客户对价同时调减＂营业收入＂和”销售费用＂，并将与销售商品相关的物流运输费用从＂销售费用“调整至＂营业成本”，使得账面的营业收入偏低、营业成本偏高，毛利率下降。若剔除会计政策的影响，2020年毛利率则为80. 46%,同比保持稳定。 此后几年，公司的毛利率保持在76%左右，同样非常稳定。 2019~2022年，公司的归母净利率在21%左右小幅波动，2023H1降至19%,降幅明显，主要是销售费用、研发费用增长较多，对利润产生一定侵蚀作用。 2. 费用率分析 从“四费”构成来看： 销售费用是最大的费用支出项，且呈现出逐年增长的趋势，但随着营业收入的高速增长，销售费用率从2019年的43. 36%平稳下降至2022年的40. 85%,说明销售费用支出在可控范围内，且带来了明显的营收规模扩张。 管理费用从2019年的1. 37亿增长至2022年的3. 43亿，管理费用率则稳定在7%以内，且呈现出稳中有降的趋势，体现了公司较强的费用管控能力。 研发费用从2019年的0. 54亿增长至2022年的1. 52亿，增长了近两倍。随着消费者对产品成分、配方的关注度提升，公司作为皮肤学级护肤品企业，持续加大研发投入，以保持行业领先优势，这是值得的。 财务费用均为负值，且数值较小，基本可以忽略不计。 我们选取化妆品头部企业珀莱雅、上海家化作为可比公司，进行对比分析。 可以看到，三家化妆品企业的销售费用率基本都是长期保持在40%以上。 以贝泰妮2022年财报数据为例，在20. 48亿销售费用中，渠道及广告宣传费高达15. 34亿元，占比近75%,公司产品主要以线上销售为主，渠道费用主要是电商平台的流量费。 可见，化妆品行业属于营销推动型销售模式，产品销售严重依赖广告宣传和渠道营销。 三家公司的期间费用率相差不大，多数年份都在50%以上，贝泰妮的期间费用率相对高一些，但由于更高的毛利率，公司的【期间费用率／毛利率】长期保持在三家中最低水平，2023H1由于毛利率有所下滑，这个指标才增长至75. 46%,变成第二名。 同行对比来看，公司的费用管控能力还是不错的，长期保持比较优势。 3.主营业务分析 分产品来看，公司的主营业务分为护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他四部分。 其中，护肤品是公司的核心主业，2022年贡献营收49. 98亿元，占公司总营收的90. 89%,毛利率为74. 81%,同比下降0. 56个百分点。 其他三项业务则经营规模较小，营收占比合计不足10%. 公司的产品销售主要以线上为主。2022年，线上渠道贡献了40. 27亿营收，占主营业务收入的80. 59%,线上渠道以自营为主，占比63. 17%;线下渠道则以经销、代销为主，2022年贡献营收9. 58亿元，占比19. 17%. 从产品线来看，公司以薇诺娜主品牌为核心，强化＂专业服务敏感肌＂的品牌调性，集中资源聚焦主导单品系列，重点打造核心大单品。 在舒敏系列方面，公司推出＂薇诺娜舒敏保湿特护霜＂，聚焦＂快速急救＂，缓解刺痛、泛红、干痒、灼热等肌肤问题，并将其打造为核心爆品。2017~2022年，该单品的销售收入占公司主营业务收入的比重稳定在20%左右。2022年，“薇诺娜舒敏保湿特护霜＂蝉联天猫双十一舒敏类面霜Top1. 在屏障系列方面，公司全新上线屏障霜，基于＂311仿生补脂科技＂实现屏障修复，主要针对非敏感发生期的泛敏感肌，与针对敏感高发期的特护霜形成互补，有助于拓展消费人群，提高产品复购率。 在防晒方面，公司推出清透防晒乳系列产品，包括乳霜、喷雾两种剂型，可以满足日常通勤、户外运动、随时补喷等多个使用场景。在2022年＂618"活动中，公司的清透防晒乳系列销量超过100万支。

$贝泰妮(SZ300957)$  1.公司治理 1.1 公司的股权结构 公司实际控制人为郭振宇、KEVINGUO父子，控股股东为昆明诺娜科技有限公司。昆明诺娜与云南哈祈生为一致行动人，截至2023年7月，二者合计持有上市公司48. 68%的股权。 其他前十大股东中，红杉资本旗下的红杉聚业、臻丽咨询、重楼投资为战略投资者，截至2023年7月，三者分别持股14. 58%、6. 66%、2. 62%. 整体来看，公司的股权结构较为集中，控股股东持股比例较高，有利于实控人对上市公司的有效控制。（资料来源：华泰研究） 公司自上市以来，披露了多项股权减持计划，涉及股东有红杉聚业、臻丽咨询、重楼投资。公司上市之初，三家持股比例分别为21. 58%、8. 81%、5. 91%,截至2023年7月底，分别降至14. 58%、6. 66%、2. 62%.（资料来源：华泰研究） 同时，公司的多位高管也纷纷减持，比如监事会主席余仕汝，减持后持股比例由0. 43%降至0. 19%;董事兼副总经理高绍阳，减持后持股比例由0. 28%降至0. 21%;等等。（资料来源：华泰研究） 战略投资者和高管纷纷减持，无疑影响了资本市场对公司的发展信心。2023年8月，公司董事长郭振宇向董事会提议，通过集合竞价的方式回购公司股份，用于实施股权激励计划或员工持股计划。拟回购数量约为76. 9~153. 8万股，占公司总股本的0. 18%~0. 36%,有利于彰显公司的长期发展信心，改观市场对公司的看法。 1.2 公司的管理团队 公司的核心管理成员具有医药专业背景，长期深耕医药、日化行业，具备丰富的行业经验和管理经验。2023年3月，公司推出限制性股票激励计划，拟向激励对象定向发行653. 40万股股票，主要激励对象为公司董监高、核心管理人员、核心技术人员，有利于增强核心管理层的凝聚力，促进公司长期稳定发展。

$贝泰妮(SZ300957)$  1.行业背景 2022年，受宏观经济下行的阶段性影响，我国社会消费品零售总额为43. 97万亿元，同比下降0. 25%,其中限额以上化妆品类零售总额约为3935. 60亿元，同比下降约2. 25%. 尽管如此，凭借我国化妆品市场拥有的巨大消费基数和消费升级需求，随着疫情等不利因素的消除，我国化妆品行业预期仍是全球增速最快、增长潜力最为巨大的市场之一。 根据Euromonitor的数据，2022年我国化妆品行业整体市场容量达到约5318. 1亿元，2017~2022年的年化复合增速为7. 3%,处于高速增长期。根据Euromonitor的预测，2023年我国化妆品行业整体市场容量将达到5800亿元，同比增长约8. 9%,2023~2027年的年化复合增速将维持在5. 9%左右。 随着消费者对化妆品的产品成分、配方更加关注，具备一定药理作用、可针对性解决肌肤问题的功能性护肤品正逐渐崛起。按照功能和功效划分，功能性护肤品可以分为皮肤学级护肤品、强功效性护肤品、医美级护肤品、中草药成分护肤品等。其中，皮肤学级护肤品是一种介于传统护肤品与皮肤科用药之间、能兼顾皮肤健康与美丽的护肤品。 在皮肤学级护肤品细分市场，国内的市场规模仍较小，但处于高速发展阶段。根据Euromonitor的数据，2022年在化妆品行业整体市场低迷的背景下，皮肤学级护肤品的市场规模取得同比6. 8%的逆势增长，达到285. 9亿元。在消费升级和护肤专业化的带动下，我国皮肤学级护肤品市场正步入黄金发展期，前景持续向好。

$贝泰妮(SZ300957)$  1.公司概况 云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司成立于2010年5月，注册地址位于云南省昆明市五华区，公司于2021年3月在深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票简称：贝泰妮；股票代码：300957. 公司以＂薇诺娜”为核心品牌，重点针对敏感性肌肤，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和创新，持续向消费者推出满足不同皮肤特性需求的专业型化妆品。 公司的主要产品包括面霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤类产品，以及隔离霜、BB霜、卸妆水等彩妆类产品。另外，公司还从事与皮肤护理相关的医疗器械产品的研发、生产和销售，比如透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等。 公司在＂薇诺娜＂主品牌的基础上，持续进行品牌延伸。在婴幼儿皮肤护理方面，推出＂薇诺娜宝贝＂品牌；在高端抗衰老方面，推出＂瑷科缦AOXMED"品牌；2023年，又推出专业祛痘品牌＂贝芙汀Beforteen";形成完善的品牌矩阵，以满足不同年龄、不同偏好的消费者需求。

$正泰电器(SH601877)$  企业优势 公司主营业务包含光伏业务、低压电器和其他业务，是国内低压电器与户用光伏龙头企业。户用光伏领域竞争格局较为分散，初步形成央国企、头部民企和其他中小企业三方割据的局面，预计行业未来会进一步整合优化。正泰电器作为民营龙头，未来市场份额有望进一步提升。而在低压电器领域，作为成熟企业，与国民经济周期息息相关，目前国内市场份额最大的是施耐德电气，未来随着国内技术的进步，国产替代有望加速，而正泰电器拥有技术、资金、渠道等优势，未来有望迎头赶超。 风险提示： 1、户用光伏价格大跌，光伏产业发展不及预期； 2、行业竞争加剧，拖累公司毛利率； 3、原材料价格上涨，导致公司利润降低。

$正泰电器(SH601877)$  1.偿债风险分析 公司准货币资金与有息负债的差额较大，面临一定的偿债风险。＊＊2022年公司货币资金与有息负债的差额是158. 84亿元，在有息负债中占比较高的是长期借款。近几年该差额在不断扩大，也表明公司的财务策略有偏激进的趋势。具体看公司是否存在较大的偿债风险，可以结合资产负债率和净现比的数值，资产负债率反映公司的偿债能力，净现比反映公司获取现金的能力。 正泰电器2022年资产负债率达到60. 18%,在财务策略上，确实有所激进。而从净现比看，多数年份公司的净现比大于1或者接近于1,说明公司净利润的含金量是非常高的，经营效率较高。总体上说，公司虽然近几年财务手法比较激进，但总体不是很严重。 公司偿债风险分析数据来源：公司公告 公司资产负债率表 公司净现比数据来源：公司年报 2.爆雷风险分析 公司存货占比较高，2022年存货／总资产比值在21. 54%,存货周转率1. 94.相比于前几年公司存货有所增长，存货周转率有所下降，这对公司未来可能会带来一定的风险。公司作为户用光伏和低压电器龙头企业，下游需求较为旺盛，总体上说，虽然未来存货存在贬值风险，但因为公司处于比较景气的行业，产品不会大量滞销，所以存货未来贬值压力不会很大，但同时公司未来也需要加强存货管理，提高存货管理水平。 公司存货占比表23:公司存货周转率数据来源：公司年报

$正泰电器(SH601877)$  1.净资产收益率分析 ROE是一个综合性的指标，综合考虑了净利率、资产周转率和资产负债率的情况，所以ROE经常作为一个重要的指标去分析公司的盈利能力、运营能力、偿债能力以及成长能力。天合光能主要是户用光伏方向，良信股份是低压电器方向，由于正泰电器涉及这两个行业，所以用这两个公司进行ROE的比较。 2022年公司ROE是11. 95%,近五年公司ROE有下降趋势，查看公司年报，发现是公司资产运营能力下降的原因，由于资产增长速度高于营收增长速度，导致公司资产周转率下降。近五年来，公司总资产增长了近3倍，而营收增长了2倍多。 公司ROE对比 2.分红情况分析 2022年公司股利支付率21. 15%,表示公司净利润中有21. 15%用于分红，近几年来公司的股利支付率是在下降的，从2018年的35. 94%下降到2022年的22. 15%,结合前面提到的公司净利率、毛利率以及ROE有所下降的情况，表明公司近几年盈利和运营能力有受到影响。 公司主要从事低压电器和户用光伏的生产，低压电器是成熟行业，受宏观环境，尤其是建筑类影响较大，近几年经济有所下滑，对低压电器的毛利率会有影响；户用光伏虽然处于快速增长状态，但是竞争者较多，而且新进入者目前也较多。 公司分红情况

$正泰电器(SH601877)$  1.公司产业链地位分析 近五年来，随着公司营收规模扩大，公司的应付预收－应收预付差额总体呈增长趋势，说明公司在产业链中具备较强的议价话语权，可以无偿占用上下游资金，来提升自身的资金使用效率。 公司上下游议价能力分析数据来源：公司年报 2.公司竞争优势分析 在分布式（尤其户用）光伏开发市场，正泰布局较早，公司户用板块由正泰安能主导，近年来延续高速发展态势，渠道规模快速扩张，是市占率遥遥领先的户用光伏龙头。 先发及品牌优势 公司是国内最早从事低压电器和户用光伏的企业之一，具有完备的设计、安装、施工资质，拥有业内最具影响力品牌“安能＂和＂光伏星＂，以及开发出＂金顶宝”、“绿电家”、“金租宝＂等成熟的商业模式，累计实现开发量超14GW. 渠道优势 公司户用光伏经销渠道已覆盖全国主要省份，渠道建设下沉至区县乡镇，建立了严密和宽广的销售服务体系，累计服务终端用户超80万户，市场占有率超30%,深挖户用光伏护城河。我们预计，随着户用光伏市场的高速发展，市场上主要安装商的渠道规模也会快速扩张，而正泰安能的经销商管理能力的上限高于大部分竞争对手，成为正泰安能较为独特的竞争壁垒。 运营优势 公司针对户用光伏单站装机规模较小、屋顶数量巨大且屋顶情况复杂等特点，自主研发形成了一整套的软件系统，涵盖从前期的屋顶资源勘察、电站设计、安装施工、事后运维监控等各个阶段，能够实现电站开发、产品溯源跟踪和故障实时发现维修等功能。报告期内，公司推出＂小安到家”运维服务品牌，为户用电站提供智慧运维服务，通过专业能力及先进的数字化平台实现户用光伏电站的增值。

$正泰电器(SH601877)$  1.户用光伏业务 公司光伏业务涵盖电池组件、光伏电站工程承包和电站运营。其中，组件业务对业务营收规模的贡献最大，但是电站运营的毛利率明显更高，对利润贡献度大。 2022年公司电站运营营收52. 21亿元，相比于2018年增长2倍多，电站运营业务毛利较高，增长较快。 公司光伏业务财务指标数据来源：公司年报 户用光伏电站具有标准化程度高、路线损耗低等优点，是分布式光伏的重要部分。2023年上半年，我国户用光伏新增装机高达21. 52GW,同比增长142%. 2016-2023年全国户用光伏新增装机占分布式新增装机的比重数据来源：国家能源局，韦伯咨询 根据科尔尼的测算，2023年后，光伏发电的平准化度电成本（LCOE)将降到0. 6元／KWh,是所有发电技术中最低的。2050年后，将进一步降低至0. 15元／KWh.成本优势下，光伏有潜力成为未来发展最快的细分赛道。 户用分布式光伏在国内起步较晚，但随着组件成本下降，叠加2021年我国推进整县屋顶光伏开发试点工作，同时提供补贴激励，户用光伏进入快速发展期。 根据科尔尼预测，2025年以前户用光伏会在政策和营利性提升的双重驱动下大幅提速，后期随着整县推进结束，预期2025-2030年增速会略有放缓。保守预计，从2022年到2030年，中国户用光伏将增加超过300GW. 2021-2030年中国分布式光伏新增装机量占比数据来源：国家能源局，华创证券 户用光伏发展时间较短，市场竞争格局较为分散。央国企以整县推进为主，仅占整体市场的约10%,未来市场份额受限于整县推进项目，预计将达到30%;民营企业占据零售渠道，我们认为头部民营企业具有渠道优势，户用光伏下游较为分散，头部企业渠道整合实力较强，同时头部企业具有资金和技术优势，有望实现物美价廉，我们预计未来头部民营户用光伏企业有望强者恒强。 2.低压电器业务 2022年公司智慧电器板块实现营业收入212. 26亿元，同比增长1. 63%.公司深耕低压产业资源链条，加速新材料、新模式、新机会等新业务机会的商业转化，主推低压电器业务创新第二增长曲线。 公司低压电器财务状况数据来源：公司年报 低压电器上游为原材料及零部件供应环节，主要是铜材、钢材、银、镍及塑料等原材料以及电子元器件、控制器、驱动器、信号等，直接材料成本占比接近80%;中游主要是低压电器的生产供应，包括配电电器、控制电器、终端电器、电源电器、仪表电器等；下游是应用环节，包括建筑、工业、电力、新能源、通信、数据中心、石油化工等。 低压电器产业链数据来源：华经情报网、信达证券研究中心 低压电器与经济周期存在很大的相关性，所以行业存在较大的周期性和波动性。2023年，制造业的海外转移、建筑行业持续下行，导致低压电器行业增长不及预期，仍然呈现下滑趋势。预计2023年后，国民经济将呈现复苏上行，下游建筑和工业领域缓慢抬头，新能源领域爆发式增长，基础设施行业项目数量逐步恢复，低压电器行业有望呈现缓慢上行的趋势。 根据格物致胜访谈，预计2023年低压电器市场规模829. 9亿元，未来可能会慢慢复苏，不过增长率5%左右。低压电器行业属于成熟行业，增长速度不会很快。 中国低压电器市场规模预测2015-2027E数据来源：格物致胜整理 根据《2023年中国电器行业系列白皮书》，低压电器按体量排序分为6个梯队：第一级别为100-150亿级别企业，包含施耐德电气及正泰；第二级别为50-100亿级别，包含德力西和ABB;第三级别为20-50亿级别，分别为良信、西门子、常熟；第四级别为10-20亿级别，为天正、伊顿；第五级别为5-10亿级别，主流品牌如上海人民、北元、泰永、乐星产电（LS)、中熔电气、环宇、AEG、大全凯帆等；第六级别为5亿以下，主要为北京人民、公牛、天水213、罗格朗、富士、海格、辉能、士林、斯沃、曼顿、京硅、杭申以及市面上众多中小企业。 中国低压电器行业竞争格局2021年（亿元）数据来源：格物致胜整理 低压电器市场国产替代明显，头部企业市占率持续提升，2022年，我国低压电气行业国产替代化愈发明显。受疫情影响，中小企业业绩下滑，而第一阵营品牌保持相对稳定的增长态势。以正泰、良信、北元为代表的内资企业，在房地产、工业OEM等领域继续抢占外资市场份额，进一步压缩中小品牌外资企业市场空间。 中国低压电气市场份额数据来源：格物致胜 行业竞争格局分散，正泰有望凭借头部企业优势获得更多的市场份额。近几年，我国传统基础设施投资增速有所放缓，但在5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、数据中心、人工智能、工业互联网基建等新兴细分领域加大投入，这为低压电器市场带来增量，将成为未来基础设施行业的重要增长点。 2022年，低压电器市场规模超过1000亿元。目前，我国中低端产品占据较多市场份额，价格战激烈，而高端市场竞争力稍逊于外资企业。 未来在碳达峰、碳中和的目标驱动下，技术革新加速行业快速洗牌，市场需求带动行业数字化、信息化、智能化转型升级，制定低压电气温室气体排放标准，创新行业经营模式。同时随着国内技术的不断进步，国产企业有望获得更多高端市场份额。正泰电气作为国内低压电器龙头企业，具有资金、技术、渠道、客户等优势，市场占有率有望进一步提升。

$正泰电器(SH601877)$  2022年公司实现营业收入459. 74亿元，同比增长17. 78%,归母净利润40. 23亿元，同比增长19. 47%,净利率19. 27%.财报显示，2018至2022年正泰电器毛利率呈现逐年下滑的态势，从29. 67%下降到23. 12%,这主要是因为公司低压电器业务的拖累，由于低压电器的进入门槛较低，产品同质化严重，导致毛利率逐年降低，拖累公司整体毛利率。2022年公司业绩增长，主要得益于国内光伏电站安装需求景气，带动公司户用光伏业务。 2023H1,公司实现营业收入278. 52亿，同比增长17. 91%,归母净利润19. 04亿元，同比增长13. 7%.2023H1公司智慧电器实现营业收入114. 75亿元，同比增长7%,户用光伏持续高增，23H1年正泰安能实现营业收入137. 05亿元，净利润超12. 02亿元。 公司营业收入及增长率（亿元，％）数据来源：公司年报 公司净利润及增长率 表6:公司毛利率及净利率数据来源：公司年报数据来源：公司年报 在公司的“四费＂中，占比最高的是销售费用，2022年公司销售费用为21. 17亿元，占营业收入4. 6%.公司的主要产品是光伏产品和低压电器，拥有较为成熟的销售渠道，低压电器属于成熟期产品，户用光伏处于快速发展期，下游需求旺盛。2022年公司期间费用率仅13. 06%,期间费用率／毛利率为56. 5%.我们认为公司费用控制较好，属于优秀企业。 公司费用控制情况数据来源：公司公告

$正泰电器(SH601877)$  1.股权结构情况 公司控股股东正泰集团股份有限公司持有正泰电器股份有限公司41. 16%股权，浙江正泰新能源投资有限公司持有正泰电器9. 36%的股份，公司实际控制人为南存辉。 公司股权结构图数据来源：公开资料整理